6大關鍵詞解碼CDR:做市商交易成競價補充 保障流動性

　　北京商報

　　2018年，創新企業回歸、擁抱新經濟無疑是資本市場熱議的話題之一。6月6日深夜，證監會重磅推出《存托憑證發行與交易管理辦法（試行）》及相關配套措施等九份規章與規範性檔案，對於CDR發行與上市等細節問題予以明確規定。根據規定，6月7日起，符合標準的創新型企業即可向證監會遞交CDR發行申請材料。對此，北京商報記者梳理六大關鍵詞對CDR相關細節進行解讀。

　　關鍵詞一：標準

　　隨著CDR政策的落地，作為一個創新品種，CDR的發行申報通道正式打開。證監會對試點企業選取標準和選取機制作出要求。

　　在試點企業的選取上，試點企業應當是符合國家戰略、科技創新能力突出並掌握核心技術、市場認可度高，屬於互聯網、大數據、雲計算、人工智能、軟體和集成電路、高端裝備製造、生物醫藥等高新技術產業和戰略性新興產業，達到相當規模，社會形象良好，具有能夠引領實體經濟轉型更新的創新企業。

　　試點企業可以是已境外上市的紅籌企業，或尚未境外上市的企業（包括紅籌企業和境內注冊企業），證監會對此類試點企業設定了硬性指標。其中已境外上市試點紅籌企業，市值應不低於2000億元。尚未境外上市試點企業，最近一年經審計的主營業務收入不低於30億元，且企業估值不低於200億元。新發布的檔案中對於如何對企業進行估值作了規定，境外2000億市值門檻按照試點企業提交納入試點申請日前120個交易日平均市值計算，匯率按照人民銀行公布的申請日前1日中間價計算。上市不足120個交易日的，按全部交易日平均市值計算。境內200億企業估值應參考最近三輪融資估值及相應投資人、投資金額、投資股份佔總股本的比例，並結合收益法、成本法、市場乘數法等估值方法綜合判定。融資不足三輪的，參考全部融資估值判定。

　　在尚未境外上市試點企業中，對於具備明顯的技術優勢的高新技術企業，應符合研發人員佔比超過30%，已取得與主營業務相關的發明專利100項以上條件。這類企業最近三年營業收入複合增長率30%以上，最近一年經審計的主營業務收入不低於10億元人民幣，且最近三年研發投入合計佔主營業務收入合計的比例10%以上。

　　作為配套措施，證監會對IPO管理辦法進行修改，明確規定符合條件的創新試點企業不再適用有關盈利及不存在未彌補虧損的發行條件。也就是說，在全新的規則之下，尚未盈利不再是企業A股上市的“攔路虎”。

　　有市場人士質疑，此次發行試點的企業都是“獨角獸”。證監會表示，門檻高於市場口語化說法的所謂“獨角獸”企業標準。發行審核會嚴格把關，審慎選取試點企業，充分考慮國內國際市場情況，把握好試點的數量和節奏，平穩有序的開展試點工作。

　　關鍵詞二：盡調

　　為規範和指導保薦人保薦創新企業境內發行股票或存托憑證的盡職調查工作，提高盡職調查工作品質，證監會制定並發布了《保薦創新企業境內發行股票或存托憑證盡職調查工作實施規定》（下稱《盡調規定》）。

　　具體來看，《盡調規定》中對已在境外上市的紅籌企業，允許保薦人在進行必要的審慎核查基礎上，可以通過查閱紅籌企業境外招股說明書、年度財務報告等具有法律效力的公開披露檔案、利用境外中介機構出具的專業意見等方式進行盡職調查。對境外招股說明書、年度財務報告等檔案未曾披露或披露後已變更的內容，保薦人應按照《盡調準則》和規定進行盡職調查。

　　在公司治理方面，《盡調規定》明確保薦人調查紅籌企業協定控制架構、不同投票權結構、投票協定或其他公司治理特殊安排的具體情況和相關風險，調查上市後對於投資者權益保護的總體安排是否不低於境內法律要求，調查境內證券事務機構設立和境內證券事務負責人任職資格等情況。

　　而對擬在境內發行存托憑證的創新企業，該規定允許保薦人調查創新企業存托託管安排和對存托憑證持有人權益保護安排、存托人和託管人對基礎財產的資產隔離等安全保障安排，託管人資質情況及其他與存托憑證發行上市相關的事項。

　　此外，若創新企業確實無法事先確定募集資金投資項目的，保薦人應對募集資金的投資方向進行調查，分析募集資金數量是否與創新企業規模、主營業務、實際資金需求、資金運用能力及業務發展目標相匹配，分析募集資金對企業財務狀況及經營成果影響。

　　關鍵詞三：谘詢委

　　根據證監會要求，證監會受理企業在境內公開發行股票或存托憑證申請後，需要結合谘詢委員會的谘詢意見，判斷企業是否符合試點條件。也就是說，創新企業需要經過科技創新谘詢委員會（以下簡稱“谘詢委”）谘詢後上發審會。證監會6月6日發布的《中國證監會科技創新谘詢委員會工作規則（試行）》，則是對谘詢委具體職責進行了明確。

　　需要指出的是，谘詢委定位為證監會的政策谘詢機構，負責向證監會以及發審會、並購重組委、滬深交易所、全國股轉公司提供專業谘詢和政策建議。谘詢委不僅對申請創新試點企業的技術狀況、模式特徵發展前景等相關情況提供專業谘詢，也對IPO、再融資、並購重組審核，以及滬深證券交易所、全國股轉公司工作中遇到的相關問題提供谘詢意見。

　　據悉，谘詢委主要以召開會議的形式履行職責。檔案中明確了谘詢委的五大職責。其中，谘詢委介紹科技創新及產業化應用的發展動態、境內外典型案例；對申請境內發行股票或存托憑證試點的企業相關情況提供谘詢等。

　　成員組成上來看，谘詢委委員由從事高新技術產業和戰略性新興產業（主要包括互聯網、大數據、雲計算、人工智能、軟體和集成電路、高端裝備製造、生物醫藥等）的權威專家、知名企業家、資深投資專家組成。

　　在業內人士看來，科技創新谘詢委員會中的委員，熟悉相關方面的產業政策、前沿技術、發展前景、競爭態勢等，這就保證了科技創新谘詢委員會的專業性，對試點企業的專業遴選具有較大的意義。

　　關鍵詞四：定價

　　與A股市場現行的IPO定價政策不同，基於創新企業獨特性，創新試點企業將可通過詢價的方式確定發行價格。

　　按照正在修訂進程中的《證券發行與承銷管理辦法》，CDR的發行與承銷納入發行與承銷辦法的規製範圍。試點創新企業發行股票或CDR，其發行定價方式也在《承銷辦法》確定的詢價制度框架下進行。為提高企業定價方式的靈活性，證監會取消了此前關於發行規模在2000萬股以下的企業應當直接定價發行的硬性規定。明確公開發行股票數量在2000萬股（含）以下且無老股轉讓計劃的，可以通過直接定價的方式確定發行價格，也可以通過向網下投資者詢價的方式確定發行價格。提及該調整，證監會表示，創新企業普遍存在業務模式新、估值難度大等特點，專業投資者參與詢價可促進企業價格發現。

　　為促進創新企業合理定價，監管部門將充分發揮專業機構投資者在穩定市場和價格發現過程中的積極作用，作出針對性的規則和監管安排。同時，將要求發行人及其承銷商根據企業各自的特點，本著審慎定價、公平配售、有利於市場穩定和企業長遠發展的原則科學設計發行方案，在充分詢價的基礎上確定合理的發行價格。

　　與市場熟悉的傳統企業相比，創新企業在行業、技術、產品、模式上具有一定的獨特性，而與之相應的估值模式尚未建立或未經有效檢驗，估值和定價難度較大。創新企業的詢價會不會出現定價過高的情況成為投資者關心的問題，證監會相關負責人表示，創新試點企業股價受公司基本面、市場情緒投資熱點等諸多因素影響而發生波動，投資者應認真研讀發行人的招股檔案，特別關注發行人的風險揭示，獨立研判、客觀分析、理性抉擇，不要抱著炒新的心態盲目跟風炒作，避免不必要的損失。

　　關鍵詞五：交易

　　根據證監會相關負責人介紹，存托憑證的交易方式總體考慮比照A股交易方式。

　　從近期滬深交易所及中國結算向各家證券公司發布的啟動CDR仿真測試的通知來看，通知明確CDR的基本設計思路主要參照A股。這也意味著，合格投資者買賣CDR的過程與交易普通A股股票並無顯著不同。具體而言，CDR採用無紙化登記存管、登記及交易結算涉及資金均以人民幣計價、交易日歷按照A股安排、證券及資金账戶均與投資者參與A股交易的做法保持一致、公司行為服務的種類不超出A股公司行為範圍並參照A股辦理等。交易方面，投資者買賣CDR的最低限額仍是100股，CDR買入時也是100股的倍數，100股等於1手。投資者可申購CDR的數量仍與其持有的滬市或深市的流通市值掛鉤，且每個账戶只能申購一次。

　　北京一位券商人士告訴北京商報記者，投資者申購、買賣CDR跟買賣普通的A股股票沒有差別，而交易所也沒有為發行CDR的企業專門設立獨立板塊，都是與現行的普通A股股票混在一起。該券商人士進而分析稱，交易所可能會對發行CDR企業在產品代碼上有所區別，並將某個區間段專供CDR企業使用。

　　證監會相關負責人表示，CDR交易方式基本按照A股路徑，能保證交易制度基本穩定，投資者交易習慣不發生重大改變。同時，技術系統無需做大的調整，可確保交易平穩，嚴守不發生系統性風險的底線。

　　根據規定，發行上市後，存托憑證的交易可以按照有關規定采取做市商交易方式。上述券商人士分析指出，這意味著做市商交易將成為競價交易的補充，有利於保障CDR流動性，謹防炒作風險。

　　需要指出的是，尚未盈利的試點企業發行股票的，控股股東、實際控制人、董事、高級管理人員在試點企業實現盈利前不得減持上市前持有的公司股票。試點紅籌企業境內上市後，境內發行的存托憑證與境外發行的存量基礎股票原則上暫不安排相互轉換。

　　關鍵詞六：投資者保護

　　根據安排，CDR對於投資者不設交易門檻，在《存托憑證發行與交易管理辦法》（試行）規定中，證監會對投資者保護也做了基礎性的安排。針對股票投票權的差異化的安排，增強了投資者的保護。

　　該規定中，針對存托憑證出現終止上市情形的，證監會明確存托人應當根據存托協定的約定賣出基礎證券，並將賣出所得扣除稅費後及時分配給存托憑證持有人。若基礎證券無法賣出的，境外基礎證券發行人應當在存托協定中作出合理安排，保障存托憑證持有人的合法權益。

　　另外，試點紅籌企業發行存托憑證存在股東投票權差異、企業協定控制架構或類似特殊安排的，應當按照相關資訊披露規定在招股說明書等公開發行檔案顯要位置充分、詳細披露相關情況，特別是風險、公司治理等資訊，以及依法落實保護投資者合法權益規定的各項措施。

　　存在投票權差異的，相關安排應當符合擬上市證券交易所的相關規定，並應明確維持特殊投票權的前提條件，特殊投票權不得隨相關股份的轉讓而轉讓，以及除境內公開發行前公司章程已有合理規定外，境內公開發行後不得通過任何方式提高特殊投票權股份的數量及其代表投票權的比例。

　　值得一提的是，受CDR政策落地的影響，獨角獸相關概念股在6月7日早盤表現活躍。諸如，截止目前星雲股份、朗新科技漲停，合肥城建上漲5.9%。一位投行人士在接受採訪時表示，初期創新試點企業標的可能較少，企業上市後受到資金追捧的可能性比較大，創新企業上市後可能會遭遇爆炒。

　　對於可能出現的過度炒作，證監會表示交易所將繼續強化交易一線監管，同時加強投資者教育，加大風險提示力度，引導投資者理性參與交易。而對於炒作中存在的違法違規行為，證監會強調，和交易所將依法堅決打擊，毫不手軟。

　　前海開源首席經濟學家楊德龍認為，新經濟企業回歸，一方面讓國內投資者有機會參與到這些公司的投資。不過對於新經濟企業的回歸，投資者不能盲目地去追逐，而是要看它的發行價是否合理，它未來是否還有成長性。

　　對於投資者權益受損害的，證監會指出可通過五種途徑進行維權。諸如受損害的存托憑證持有人按照存托協定的規定，選擇存托憑證上市的證券交易所所在地有管轄權的人民法院提起民事訴訟。

　　北京商報記者 劉鳳茹 高萍

責任編輯：陳悠然 SF104