今天的中國中車，讓我想起了2008年的波音

軌道交通是未來顯學。

埃隆·馬斯克（Elon Musk）熱衷於超級高鐵，比亞迪(SZ:002594) 進軍城市雲軌市場，巴菲特收購BNSF鐵路公司，比爾蓋茨投資加拿大鐵路。

軌道交通製造業和鐵路設備製造，為什麽會吸引了眾多背景強大的投資者布局各顯神通？

究其原因：軌道交通的運營、建造和配套產業鏈，因其穩定性和持續競爭優勢備受資本青睞；鐵路一旦修建完畢，運營權就構成了現金流的巨大來源；巴菲特和比爾蓋茨這些Old Money會一直受益。

而被埃隆·馬斯克和王傳福同時看中的軌道車輛製造業來說：建設鐵路資本開支的車輛採購，維修業務，又因其需求穩定可預期和現金流穩定，提供了穩定增長的現金流增長來源。

拿航空領域的飛機製造商波音(NYSE:BA)舉例子來說，過去十年波音成為了超級牛股，一方面是其在航空市場增長，航空公司紛紛擴大資本開支條件下，需求穩定增長，產品成本，現金流的銷售收入佔比逐年增加；

另一方面則是由於波音的分紅和回購在穩定現金流增長前提下高速增長，分紅和回購幾乎等於10年前的10倍；

穩定增長的收入來源拉動了Topline（收入）增長；

逐步改善的資本結構和學習曲線的製造水準拉動了Bottomline（利潤）的增長；

同時良好的股權結構，公司治理，股東利益導向的股東和管理層，又使得公司不斷增加分紅及回購。

穩定的增長，更低的資本開支，更高的自由現金流，更好的公司治理導向，最終在一個慢速增長的航空市場中，打造了對股東的極佳回報曲線。

美股10年牛市，給股東帶來回報的配方是：價值函數=DCF=f（經營，治理），治理和經營影響了價值，而DCF則決定了是否有利可圖。

就像波音一樣，許多的美股公司實現了三者的結合：

穩定增長的pipeline(全球航空市場快速崛起，資本開支的增長)；

不消耗資本的topline增長（資本開支減少）；

不斷增長的自由現金流（經濟增長放緩，導致沒有更多資本開支，更低的員工薪酬增長）

不斷提升分紅和回購（股東導向型治理結構）；

低估的價格（2008年後極低的國債利率降低了DCF中無風險收益率）。

在波音案例中，這一切在過去10年中同時作用，給股東產生了非常好的價值回報。

什麽是價值？這就是。

回過頭來看中車：

中車所面對的賽道和稟賦是什麽？

Pipeline（管線）：

全球70%的高鐵網絡集中在中國，巨大的存量市場的更替和維修；

人類歷史上最大規模的城市化，城市軌道交通的快速崛起；

截至2017年末，中國內地（不含港澳台）34個城市開通城市軌道交通並投入運營

165條線路開通城軌交通；5033公里運營線路長度（地鐵3884公里，佔比77.2%；其他製式約1149公里，佔比22.8%）

全年累計完成客運量185億人次，同比增長14.9%。

截至2017年末，共有62個城市的城軌交通線網規劃獲批（地方政府批複18個和發改委批複的44個）。

治理空氣汙染和公路超限計劃，鐵路貨運的增長計劃；

中鐵總已經啟動環渤海及山東地區15個港口大宗貨物公路汽車運輸轉向鐵路運輸（公轉鐵）三年貨運增量行動方案研究。目前計劃是，至2020年，京津冀及周邊地區“公轉鐵”貨運量增長20%左右。也就是要從現在的不到8億噸逐步提高10億噸左右。

全球軌道交通市場規模有多大呢？

根據麥肯錫的軌道交通研報：

全球總生意規模1200億歐元（約一兆人民幣）中：

25%（300億歐元）來源於新車製造；

50%（600億歐元）來自於存量車輛的售後服務和維修；

25%（300億歐元）來源於運營商收入；

麥肯錫認為，中車的存量車輛的增長的維修佔比會隨著存量車輛的增長而逐漸增加；

中車研報中維修業務佔比為總收入的15%；而成熟市場中的阿爾斯通，西門子，川崎重工等，維修服務收入佔總收入比例為45-50%；

究其原因，中車在過去十年中，新造車輛存量高速增長，我國軌道交通車輛增長速度與日俱增，主要收入來源都是造車；

而車輛部署完畢後的存量市場的維修業務，卻需要一輛車的全生命周期25年的時間來實現維修周期。

中國市場新增線路和線路加密速度驚人，維修業務增速雖然很快，但佔比不會在很短時間內達到成熟市場水準。

縱觀歷史：幾乎每一個耐用資本品製造業公司，都經歷了從製造業巨頭向製造+服務巨頭轉變的過程。阿爾斯通的維修服務佔到了整個生意規模的40%；通用電氣(NYSE:GE)的發動機維修和融資租賃同樣佔據了生意規模的50%；

耐用消費品服務業，就像印表機的墨盒填充業務，印表機本身完成銷售，墨盒不斷填充；或者類似中央冷氣機，一次性安裝，10年維修業務，全生命周期始終收費。

軌道交通維修業務也是如此。按照中車指引，根據現有存量計算，未來維修業務增速將至少保持15%以上；

如何計算中國中車未來的維修和製造業務佔比？

中國中車的新造業務

=某車型規劃新增裡程*高鐵車輛密度*協定單價

中國中車的維修業務

=（某車型存量車輛總量+每年增量）*高級修全生命周期價值/生命周期

如圖，隨著時間推移，維修業務佔比會越來越高；製造佔比逐漸減小。

這些會如何影響Bottomline呢？

看好中車很重要的觀點有：

新造車型需要不斷研發新款車型，同樣一款車前期研發費用會非常高；

而維修業務則不需要投入同樣大的研發費用；

研發費用設定為固定值之後，研發費用在營收中的佔比會逐漸減小，因此提升整體利潤率變化和現金流表現。

中車當前的研發費用佔總營收比例接近5%；而作為對比，阿爾斯通等公司研發投入僅為2-3%，原因是後者存量車更高，因此服務佔比也會更高。

考慮中車的垂直一體化製造效率，包括材料，IGBT，機器人，車體噴塗的產業鏈整合效率，使得目前中車的淨利潤率和毛利潤率在全球範圍內領先同行。

同時還要考慮到中車一直推動的合並精簡人員計劃，在2017年和2018年都通過內部分流整合，減少了整體人員消耗。

因此中車淨利潤率會在現在基礎上繼續提升。淨利潤率預估會達到接近10%水準。

公司治理效率的提升

在過去的3年中，中車分紅比例始終保持在40-50%左右。分紅和治理效率的提升，會大大改善中車未來價值變化。

穩定的增長的軌道交通市場，有競爭優勢的維修業務的穩定增長，以及由於整合，裁員以及更好的產品服務結構帶來的利潤率提升，不斷增長的現金流，未來不斷增長的自由現金流，以及隨著減少無關業務提高股東回報的實現的更高分紅。我們似乎看到了和波音一樣的劇情。

南北車合並前經歷了重資產製造業都會有的J型現金流曲線；也經歷了2015年的合並泡沫。而今天，中車似乎也站在了2008年的波音所在的位置：行業景氣周期開啟，較低的債務率，規模效應不斷提升，更高自由現金流，更好的股東回饋。

來源:http://www.gongchang.fund/news-detail-18949.html