文/新浪財經意見領袖專欄作家 朱振鑫、葛壽淨
科創板特點：五大維度突破，助力資本市場改革
科創板承載載試點注冊製、推動資本市場改革的重大使命，致力於解決科技創新類企業在國內融資難、融資貴、上市難等問題，在上市條件、發審制度、定價機制、交易機制和持續監管五個方面存在著重大創新和突破。
1、上市條件
第一，科創板上市企業定位。
為了保證資本服務科技創新企業，科創板上市企業應面向世界科技前沿、面向經濟主戰場、面向國家重大需求。優先支持符合國家戰略，擁有關鍵核心技術，科技創新能力突出，主要依靠核心技術開展生產經營，具有穩定的商業模式，市場認可度高，社會形象良好，具有較強成長性的企業。總的來說，是重點支持“硬科技”型企業，也包容“模式創新”型企業，重點支持六大領域：
圖表1：科創板重點支持六大領域
資料來源：證監會，上交所，如是金融研究院
第二，允許尚未盈利的公司上市。
我國主機板、中小板、創業板對上市企業設置了較為嚴格的盈利門檻。主機板和中小板要求發行人最近三個會計年度淨利潤均為正且累計超過三千萬元；創業板要求發行人最近兩年連續盈利，最近兩年淨利潤累計不少於一千萬元。
科創板以“預計市值”為核心，5套差異化指標放寬了盈利要求。科創類企業前期研發投入大、盈利難。科創板在盈利條件方面，以預計市值為基礎，綜合營業收入、淨利潤、研發投入、現金流等因素設置了5套差異化上市標準。市值越大，盈利要求越低，10億以上還看淨利潤，15億以上注重研發，20億以上看營收規模，40億以上看相關產品及市場情況，完全放開盈利要求。
但10-15億市值檔的企業在科創板的上市標準比創業板高，甚至高於主機板。以淨利潤為例，科創板的10億市值檔要求最近兩年累計扣非淨利潤不少於5000萬，而創業板的要求則是最近兩年累計扣非淨利潤不少於1000萬，主機板的要求則是連續3年每年的淨利潤都必須大於1000萬。
圖表2：科創板與其他板塊的上市財務指標對比
資料來源：證監會，上交所，如是金融研究院
第三，允許不同股權架構，即同股不同權的公司上市。
科創板允許雙重股權架構的企業上市：存在表決權差異安排的發行人上市應滿足預計市值不低於人民幣100億元，或預計市值不低於人民幣50億元，且最近一年營業收入不低於人民幣5億元。這主要是基於兩點：
一是科創類企業傾向於設置雙重股權架構。雙重股權結構通常將股票分為A、B兩個層次，對外部投資者發行的A股每股有1票投票權，而管理層持有的B股每股有N票。採用雙重股權架構的公司的管理層可以在進行大量股權融資的同時牢牢掌握公司的控制權。高科技企業技術是核心，為了保證管理和研發創始團隊的控制權穩定，保證企業平穩運行，上市時往往傾向於採用雙重股權架構。比如當年的阿里就因港交所無法滿足其同股不同權的要求而赴美上市。
圖表3：國內具備雙重股權架構的部分公司
資料來源：wind，如是金融研究院
二是2018年新《公司法》為同股不同權提供了法律依據。我國舊《公司法》第130條規定：“股份的發行，實行公開、公平、公正的原則，必須同股同權，同股同利”，據該項條款，不同投票權的雙重股權架構企業違背了舊《公司法》“同股同權”原則，不具備A股上市資格，所以BATJ等高科技公司紛紛選擇海外上市。2014年港交所因堅持同股同權的原則而錯過阿里巴巴。三年後港交所為吸引更多企業，選擇改變上市制度，同股同權成為歷史。內地也在2018年推出的新《公司法》中對股票發行相關條款做了修訂，第127條規定：股份的發行，實行公平、公正的原則，同種類的每一股份應當具有同等權利。第131條規定賦予國務院可發行規定以外的其他種類的股份的權利，使科創板允許擁有特別表決權的類別股份的企業上市這一規定有法可依。
第四，允許紅籌和VIE架構企業上市。
行業準入限制與境外上市預期催生VIE框架。由於我國政府對包括互聯網通訊、電信及電信增值行業在內的一些行業存在外資進入限制，企業為了實現海外上市搭建了VIE架構，即通過控制協議將境內運營實體的利益轉移至境外上市實體，實現“國內掙錢，國外分紅”。比如阿里巴巴、百度、新東方、滴滴出行均搭建了典型的VIE架構。
科創板允許紅籌和VIE架構企業上市，鼓勵境外上市企業回歸。過去中概股在回歸A股市場時首先需要拆除VIE架構，科創板允許紅籌和VIE架構企業上市，便利了中概股的回歸，旨在鼓勵在海外上市的高科技企業回歸A股，在2018年3月推出的CDR便為境外優質企業回歸提供了便利。
2、發審制度
核準製下會對企業進行實質性判斷。我國自2001年以來一直實行核準製，核準製下證監會會審核公司的盈利能力和投資價值，IPO過會率低，排隊時間長，這樣導致了IPO堰塞湖現象。
注冊製更多在於合規性審查。科創板採用注冊製，審核權由證監會下移到上交所，上交所負責核準，證監會負責注冊，審核時間由1年縮短為6個月，並且證監會的關注點在於合規性審查，不再對上市材料進行實質性審核。
3、定價機制
原有IPO定價機制下有23倍市盈率紅線。我國新股定價要受發行價格不超過23倍市盈率的限制，定價效率低，存在定價不合理、IPO溢價率過高、打新的問題。
科創板是市場化的詢價機制，提高了定價效率。科創板允許非盈利企業上市，打破了23倍市盈率規則。規定首次公開發行股票應向券商、信託、基金公司等7類機構投資者詢價，發行人和主承銷商可通過初步詢價確定價格，或在初步詢價確定價格區間後通過累計投標詢價確定發行價格。市場化的詢價機制可以降低發行人和投資者之間的信息不對稱程度，有助於發掘市場對發行股票的真實需求，提高了定價的合理性和定價效率。
4、交易機制
科創板相對於滬市主機板提高了合格投資者的門檻，放寬了漲跌幅限制，規定上市首日即可作為融資融券標的，優化了做空機制。據上交所表示，目前A股市場上僅300萬個人投資者滿足50萬資產和兩年交易經驗的要求，科創板的投資者結構將朝機構化發展。
做市商制度在條件成熟時將引入。正式文件新增了要在條件成熟時引入做市商制度的內容。做市商可以為科創板買賣雙方提供報價，為股票交易提供流動性。
圖表4：科創板與滬市主機板的核心區別
資料來源：上交所、如是金融研究院
5、持續監管
注冊製下上市門檻較低，上市企業質量參差不齊，科創板配套更為嚴格的退市、重組制度，可通過寬進寬退來確保市場的優勝劣汰和良性循環，有利於改變A股隻進不退和炒新炒殼的怪象。另外，科創板寬鬆了減持限制，有利於激勵科創企業上市。
（1）退市制度最嚴
原有退市制度：退市標準單一，退市率低，退市後大多實現重新上市。我國原本的退市制度隻注重財務類指標，2007-2017年，A股市場有47家公司退市，沒有任何一家因觸及交易類指標而退市。十年間平均每年退市5家，年均退市率僅0.14%，而美股紐交所、納斯達克年均退市率分別約8.3%、6.9%。退市率低、上市難、上市時間長造就了殼資源的稀缺，通過並購重組“炒殼”、“賣殼”成為A股市場獨有怪象。並且在退市後，70%以上的企業通過重組實現了重新上市。
科創板實施最嚴退市制度：取消暫停上市、恢復上市和重新上市程序，而且規定一退到底，一經退市再無上市機會，退市周期由四年減至兩年。
規定設置了重大違法類、交易類、財務類、規範類四大退市標準。觸及財務類退市指標的公司，第一年就實施退市風險警示，第二年仍然觸及將直接退市，縮短了退市周期。此外，已經明顯喪失持續經營能力者，將啟動退市。然後，科創板不再設置專門的重新上市環節，已退市企業如果符合科創板上市條件的，可以按照股票發行上市注冊程序和要求提出申請、接受審核，但因重大違法強製退市的永久退出市場。最強退市制度下，炒殼價值不再。
圖表5：A股上市公司實施ST和撤銷ST數量
資料來源：wind，如是金融研究院
圖表6：A股上市公司暫停上市和恢復上市企業數量
資料來源：wind，如是金融研究院
（2）並購重組應與主業相關
很多公司熱衷於並購重組，跨行業並購、買殼上市、新興領域定增等都是A股的潮流詞。科創板規定公司的並購重組應當圍繞主業展開，標的資產應當與上市公司主營業務具有協同效應，限制了效率低下的並購重組發生。
（3）減持限制更具靈活性
科創板征求意見稿規定，上市未滿5年公司的特定股東在盈利前不得減持首發前股份。而在正式文件中規定“未盈利但上市3年後可以逐步減持”，另外，核心技術人員股份鎖定期縮短，由3年調整為1年，期滿後每年可減持25%的首發前股份，拓寬了資本運作的路徑，增大了對科創類企業上市的吸引力。
科創板優勢：比肩納斯達克，重塑資本市場格局
1、戰略地位凸顯，釋放政策紅利
推進速度遠高於創業板。深交所在1999年就開始正式著手籌建創業板，到2009年正式上市經歷了整整10年時間。而科創板從2018年11月首次提出以來，到“2+6”制度規則落地隻用了117天。市場之前普遍預測科創板將最早在今年6月推出第一批上市企業，可以預期國家層面仍會持續推出相關政策，加快科創板進程。
科創板是資本市場改革的切入點。2019年2月中央政治局會議上，習近平提出深化金融供給側結構性改革，增強金融服務實體經濟的能力。從功能上看，科創板可以補齊資本市場短板，支持高新企業發展，改善融資結構，提升直接融資比例。此外，試點注冊製、最嚴退市制度等基本制度改革是我國資本市場改革的試驗田，也是2019年金融市場的最大看點。
2、首批企業優中選優，足夠“硬核”
參考創業板開板經驗，首批創業板企業的各項財務指標是官方標準的5-7倍。2009年10月深交所推出創業板，首批上市的28家企業較為優質，淨利潤、營業收入和淨資產等各項財務指標是官方標準的5-7倍，至少2倍以上。
市場之前有預計首批登錄科創板的企業會有20-25家，目前來看數量只會更多，這些企業肯定是優中選優的標的，大概率具備盈利條件，質量較好。
圖表7：首批創業板上市企業的財務指標與官方標準對比
資料來源：wind，如是金融研究院
3、定價更加合理，實現價格發現功能
合理的定價有利於保護沒有定價權的個人投資者的利益。為了促使定價合理化，科創板除了在一級市場採用更加市場化的詢價方式定價外，還有三個配套設施來保障實現，分別是：
（1）強製保薦機構跟投
券商風險共擔機制使定價更合理。券商通過子公司，使用自有資金對科創板股票進行跟投，被動接受價格，跟投比例為2%-5%，鎖定期為2年。跟投標的的選擇將直接影響券商投資收益，券商約束可適度降低科創板上市公司的“道德風險”，強化了中介責任，也考驗券商的投行與直投業務的綜合能力。
（2）放寬漲跌幅限制
嚴格的漲跌停限制會延遲價格發現。主機板市場規定上市首日，連續競價階段、開市期間停牌階段和收盤集合競價階段，有效申報價格不得高於發行價的144%，之後漲跌幅限制為10%。由於原來的定價機制下股票本身存在“抑價”情況，新股上市存在一二級價差，造成新股的高溢價發行，高溢價流通。在嚴格的漲跌停限制下，市場需要花費更多的時間來消化信息，達到價格均衡，造成股票連續的漲跌停，使價格波動加劇。
科創板放寬漲跌幅限制，新股確定性收益減弱。科創板完全放開了首日漲跌幅限制，公司股票上市後5日內不設漲跌幅限制，之後漲跌幅為20%。IPO前五個交易日不設漲跌停限制，使新股上市後可通過充分換手形成較為穩定的價格，連續漲停的現象將減少，新股申購確定性收益減弱，市場更傾向業績和成長性好的優質公司，從而逐漸形成分化。
（3）優化做空機制
目前A股市場缺乏做空機制。以融資融券業務為例，雖然從2010年就開始正式實施融資融券制度，但由於只能向證券公司借入股票，而證券公司融券來源受限，只能借出自營持有或少量從中證金借入的股票。融資業務與融券業務發展嚴重不平衡。截至2019年3月5日，融資餘額為8202億元，融券餘額為91億元，融資餘額是融券餘額的90倍，這一數字在2015年4月達222倍。
做空與做多機制同時健康發展，才能獲得均衡價格，有效避免風險積聚和巨幅波動。我國股市缺乏做空機制，只有股票上漲才能盈利，但在美國市場由於做空機制的存在，投資者可以通過融券或者購買做空類ETF等方式來做空股票，只要對股價走勢判斷正確即使在熊市也能盈利。做空機制提高市場的流動性，是揭露上市公司虛假信息的手段，通過做空機制可以使估值過高的股票回歸合理。科創板股票自上市首日起，即可作為融資融券標的，證券公司可以按規定借入科創板股票，豐富了券商的融券來源，這有利於提高市場定價效率，改善“單邊市”等問題。
4、挖掘優質科創企業，分享高成長收益
高科技企業市值呈指數增長。科創板掛牌企業主要是處於世界科技前沿、突破關鍵核心技術的硬科技企業，而這類企業雖然前期盈利較難，有較長的蟄伏期，但一旦技術優勢積累到一定臨界點，高成長性就會凸顯。美國納斯達克市場上的科技股代表“FAANG”（Facebook、蘋果、亞馬遜、Netflix、Alphabet）市值增長迅速，目前約佔據納斯達克總市值的25%。而國內公司，阿里、騰訊這樣的巨頭股價已經很高，而且也不是在A股上市，已經錯過了最佳持有期，但科創板使國內投資者可能分享到下一個BATJ。
硬科技型獨角獸有望享受政策支持和產業繁榮的雙重紅利。首先，國家大力支持中國企業補齊科學研究和工程技術的短板，政策支持人工智能、智能製造、信息技術、生物技術、航空航天、新材料和生物技術等方面的硬科技公司發展。其次，產業動力正在硬科技轉型。以人工智能、智能製造、航空航天、信息技術為代表的工程技術創新在中國需求巨大。
圖表8：美國科技股代表“FAANG”十年來的市值變化
資料來源：wind，如是金融研究院
科創板風險：面臨四大挑戰，審慎參與投資交易
1、證監會不再進行實質性審核，企業盈利能力難以保障
核準製遵循實質管理原則，相當於幫投資者對企業質量把關。證監會會對公司的盈利能力和投資價值做出判斷，選擇權集中在證監會手中。
注冊製遵循公開原則，上市企業的質量參差不齊，不能保證盈利能力。注冊製下監管層的關注點在於合規性審查，將選擇權交給了市場。科創板試點注冊製，在硬性指標如盈利、營收等方面上有所放鬆，允許沒有盈利的企業上市，只能保證上市企業是好行業而不能保證公司質量，未來利潤情況未知，不確定性更大，個股踩雷機會高，在眾多魚龍混雜的企業中要將中國式的微軟、谷歌、亞馬遜、蘋果找出來，對投資者個人判斷能力提出了更高要求。而且這類優質企業畢竟佔少數，選擇的標的一旦觸及退市標準將給投資者帶來巨大損失。
2、漲跌幅限制放寬，股價波動加劇，打新有風險
首日成交量和換手率會上升，波動加劇。A股對上市首日新股設置44%漲幅限制，其後為10%漲跌幅限制。科創板上市股票前5個交易日不設漲跌幅限制，其他交易日競價交易漲跌幅限制由10%放寬至20%。完全放開首日漲跌幅限制，可能會導致科創板企業股票首發上市存在暴漲或破發，股價在短時間內加速衝高後回落，成交顯著放大。
連續漲停現象減少，新股確定性收益減弱。漲跌幅的放寬意味著股價可以即時反應更多的信息，連續漲停的現象將減少。在更加市場化定價的前提下放寬漲跌幅，好的公司與劣質公司的股價表現將有明顯分化，新股申購的確定性收益減弱，投資風險上升，打新不再是低風險高收益的事，原有的打新策略不再適用於科創板。
3、單一估值法失效，多元化估值體系面臨挑戰
前期盈利困難的科創類企業不再適用原有的估值體系。單一業務成熟期企業一般採用PE、PEG、DCF等盈利及現金流指標的估值方法，但由於科創板允許尚未盈利的企業上市，原有的估值方法將不再適用，對科創類企業估值面臨著新技術發展時間短、橫向比較缺乏對標等難題。
科創板的估值體系會更加多元化。根據科創類企業不同的發展階段，將適合不同的估值。對未盈利的穩定增長企業，可採用PS、EV/EBITDA、EV/Sales等收入指標的估值方法。
4、考驗基金管理能力，封閉式產品風險加大
不滿足門檻的散戶只能通過購買公募基金來參與科創板投資。科創板要求投資者滿足50萬資產和2年投資經驗要求，95%以上的散戶只能通過公募基金參與科創板。
對科創板這種新板塊基金經理不一定擅長，他們面對的也是全新的規則和股票，而且很多科創板基金還是封閉式的，開放式的也是以混合型為主。我國基金市場在某一行業或概念較熱的時候為了吸引投資者，容易追隨市場情緒，推出一些爆款基金，但這並不能保證該基金的業績表現就會很好。比如2015年互聯網+行情下，一度火熱的互聯網+基金大多是虧損狀態；2018年火熱的獨角獸基金變成了打新基金，還是有三年封閉期的，去年底年報顯示，6隻戰略配售基金權益類資產佔比平均1.17%，有產品甚至沒有進行權益建倉。此外，有些封閉式的產品也代表期間無法贖回，有流動性風險，以2013年成立的3年封閉期的新三板基金為例，年內平均虧損10%。
科創板投資策略：借鑒歷史經驗，整體機會大於風險
作為轉換經濟結構動能的重要抓手，疊加下半年A股行情大概率走牛，科創板成立初期可能掀起一輪熱潮。此外，長期來看，試點注冊製是國家層面股市基礎制度改革的號角，有利於股市包括科創板的長期發展，所以整體機會大於風險。
1、走勢預判：對標歷史經驗，節奏可能是先漲後跌，中長期再走牛
（1）股指走勢：可能是先漲後跌，中長期再走牛
創業板經驗：先大幅提升，後暴跌，再走強，之後與主機板趨同。
上證綜指在創業板開板後逐漸下跌，創業板指數據出來後才逐漸企穩。
幅度而言：創業板指剛出來的2個月內波動較大，漲跌幅在（-10%，+15%）間。
圖表 9：創業板開板前半年及後1年，上證綜指和創業板指走勢
資料來源：wind，如是金融研究院
圖表 10：創業板指問世後，相比上證綜指的漲跌幅
資料來源：wind，如是金融研究院
中小板經驗：先漲後跌，再不斷走強，創新高。
上證綜指在中小板開板後也是不斷下跌，直至中小板指產生後一起協同走牛。
幅度而言：中小板漲幅比上證更為強勢，相比上證指數漲幅高10%~20%。
圖表 11：中小板開板後上證綜指不斷下行，中小板指推出後上證綜指和中小板指都走牛
資料來源：wind，如是金融研究院
圖表 12：中小板指問世後，相比上證綜指的漲跌幅
資料來源：wind，如是金融研究院
美國經驗：注冊製推出後迎來了近4年的牛市。
1933年首次推出注冊製，之前股指是大幅下跌，推出後迎來了近4年的牛市。1929-1932年美國股市崩盤，隨後羅斯福新政，開始整頓財政金融，調節工業生產和提高社會福利，市場信心恢復逐漸回暖。1933年之前，美國股票發行需要經過監管機構的實質性審查，但並不能阻止發行人投機、欺詐的情況發生。《1933年證券法》以信息披露為原則，正式規定新股發行實行注冊製，開啟了證券發行注冊製的先河。美國人認為，“陽光是最好的防腐劑，電燈是最好的警察”。大蕭條後強化信息披露的注冊製首次推出，道瓊斯工業指數扭轉頹勢不斷上行。
圖表13：美國道瓊斯工業指數在注冊製推出前後的市場走勢（1925-1940）
資料來源：wind，如是金融研究院
香港經驗：推行雙重存檔製之後指數不斷上行，迎來近4年牛市。
2003年市場底部推行雙重存檔製，之後恆生指數不斷上行，也迎來近4年牛市。2003年的《上市事宜諒解備忘錄》及《證券及期貨規則》規定香港核準製和注冊製並行。證監會、聯交所均要對上市申請材料存檔，聯交所對公司進行實質審核，證監會進行形式審核，在實施後香港恆生指數不斷走牛。
圖表14：香港恆生指數在注冊製推出前後的市場走勢（2000-2009）
資料來源：wind，如是金融研究院
（2）估值走勢：短期會迅速回落，然後差異調整，最後估值收斂
創業板經驗：從收斂到調整差異，再趨同穩定
創業板開板時（2009年10月30日），創業板估值85倍，全部A股是71倍，差額14倍，一周後差額變2倍。原因是：開板後，板塊間迅速從估值差異走向估值趨同，表現為創業板估值迅速回落，主機板估值穩步提升。然後由於創業板本身成長性較高，估值本身會有不同而產生估值差異的調整。半年後，板塊間估值走勢趨同，並穩定下來。
A股存量板塊估值，在創業板開板前就因預期效應估值不斷提升。科創板大概率下半年開板，目前A股市場估值不斷提升，除了18年下跌過多而導致的估值見底修複外，也有部分原因是“科創板估值的提振效應。”
圖表 15：創業板開板1年內，市盈率（TTM，算數平均法），從收斂到調整差異，再趨同穩定
資料來源：wind，如是金融研究院
滬港通經驗：指數聯動趨勢明顯增加，估值差逐漸收斂後穩定
科創板與滬港通都屬於資本市場增量改革。2014年11月，滬港通正式啟動，上證綜指和恆生指數聯動趨勢明顯增加，A+H兩地同步上市的行業同漲同跌明顯，也是從估值差到收斂，再到估值差逐漸穩定下來。首批登陸科創板的科創類企業的高估值，短期內或帶動相關A股公司估值同向提升。
圖表16：2014年滬港通開通後上證指數與恆生指數PE，從估值差到收斂再到趨同穩定
資料來源：wind，如是金融研究院
（3）市場情緒：初期市場情緒高昂，很快直線冷卻，後續逐漸回暖
成交額佔比來看：中小板成立（2004年6月25日）和創業板成立（2009年10月30日）時，新版塊開閘，吸引眾多目光，市場情緒很高，成交額佔比都在10%以上。但不到7天，成交額佔比迅速直線冷卻，連續1-2個月都在1-2%左右。9-10個月後才逐漸有回暖跡象。
圖表 17：中小板和創業板成交額佔比（月）（板塊成立3年內）
資料來源：wind，如是金融研究院
圖表 18：中小板成交金額佔比（日）（板塊成立1年內）
資料來源：wind，如是金融研究院
圖表 19：創業板成交金額佔比（日）（板塊成立1年內）
資料來源：wind，如是金融研究院
（4）長期趨勢：個股走向分化
市場個股會有很大的分化。注冊製實質上是降低上市門檻，改變上市規則，讓市場去進行資源配置和定價。這樣優勝劣汰會更加明顯，好的公司強者恆強，甚至走出幾十倍的大牛股，而更多差的公司會淪為“仙股”。
根據A股與港股的市值（資源）聚集度圖：相比於A股而言，港股的公司有更多的小市值公司，而這些小市值公司也是成交量萎靡無人問津的公司。簡單說就是，注冊製下，強者恆強，聚集度更高，分化更大。
圖表 20：將全部A股和港股按市值從小到大進行排序，市值佔比的累計函數
資料來源：wind，如是金融研究院
圖表 21：將全部A股和港股按市值從小到大進行排序，市值佔比的累計函數
資料來源：wind，如是金融研究院
（5）上市公司走勢：1年內絕大多數為跌，長期來看大多有不錯的漲幅
短期來看，開板1年內整體表現不佳，絕大多數下跌
創業板首批28家公司：先漲了1個月，然後跌了2個月，反彈新高後又回落，在這過程中產生了個股分化，1年內絕大多數為跌。整體空間上看，首批企業在開板後的1年內，漲跌幅度在（-30%，+50%）之間。
中小板首批8家公司：直接跌了3個月，反彈了1個月後又不斷下行。
圖表 22：創業板首批28家上市公司1年內市值漲跌幅
資料來源：wind，如是金融研究院
圖表 23：中小板首批8家上市公司1年內市值漲跌幅
資料來源：wind，如是金融研究院
長期來看，整體表現不錯，但分化較為明顯
長期看開板後至今表現：
創業板首批28家公司：2009年開板至今已有近十年。市值漲幅超過100%的有12隻，行業分布上醫藥生物最高有3個，計算機有2個。最牛的是愛爾眼科，十年十倍股，但最差的金亞科技，虧損也高達95%。整體來看，除了愛爾眼科外，其余5家生物醫藥公司（安科生物、紅日藥業、北陸藥業、樂普醫療、萊美藥業）都在正回報區間，醫藥板塊顯著較好。
中小板首批8家公司：2004年開板至今已有近十五年，基本都實現了100%以上的漲幅，十倍股有3隻，分別是華蘭生物、新和成和大族雷射。前兩名都是醫藥板塊，醫藥板塊顯著較好。
圖表24：創業板首批28家上市企業市值增長率（截至19年3月19日，近十年）
資料來源：wind，如是金融研究院
圖表25：中小板首批8家上市企業市值增長率（截至19年3月19日，近十五年）
資料來源：wind，如是金融研究院
2、潛在機會
市場之前有預測首批登陸科創板的企業會有20至25家，最早在6月推出，全年將上市的企業會有50至100家，發行融資預計在500億至1000億元。目前上交所已經公布第五批受理企業名單，前後總共31家，但這只是受理企業名單，並非首批上市名單。
（1）市場預測名單
市場上之前有根據科創板上市規則進行篩選預測，潛在上市企業主要來自三大來源：部分獨角獸企業、在新三板掛牌企業、正在進行上市輔導的企業。
在科技部2017年公布的164家獨角獸企業中符合科創板行業偏好的的企業共有75家：估值在20億美元以上，並且還未在主機板或海外上市的企業共16家；估值在10-20億美元之間的擁有核心科技的有34家。10656家新三板掛牌企業中，符合科創板企業定位和五大上市標準的分別有36、5、3、6、5家。16家接受上市輔導的企業中，有12家有望登陸科創板。
圖表26：科創板上市企業三大來源潛在上市名單
資料來源：招商證券，如是金融研究院
（2）目前最新進展
上交所相繼在3月22、27、28、29日，4月1日公布了五批（共31家）受理企業名單。2019年3月18日科創板正式開閘，上交所科創板股票發行上市審核系統正式開始接收發行人的上市申請。據規定，上交所在收到申請文件後，需在5個工作日內作出受理或者不予受理的決定。
這五批受理企業（提交申請並滿足齊備性補正要求後公布的名單）分別是：
首批9家受理企業（3月22日）：科前生物、安瀚科技、和艦芯片、容百科技、利元亨、江蘇北人、天奈科技、睿創微納、晶辰股份。
第二批8家受理企業（3月27日）：華興源創、微芯生物、特寶生物、國盾量子、虹軟科技、世紀空間、光峰科技、貝斯達。
第三批2家受理企業（3月28日）：福光股份、鴻泉物聯。
第四批9家受理企業（3月29日）：傳音控股、當虹科技、中科星圖、交控科技、賽諾醫療、安集科技、中微半導體，木瓜移動，新光光電。
第五批3家受理企業（4月1日）：瀾起科技、優刻得、博眾精工。
我們對這五批受理企業（共31家）進行了8大維度的對比分析，發現相同點有六個：
第一，受理企業科創屬性明顯，一半以上都是“新一代信息技術”領域的企業。每批受理企業中新一代信息技術領域的佔一半以上。此外，前五批31家企業中均無節能環保領域企業。
圖表27：31家受理企業行業分布
資料來源：如是金融研究院
第二，受理企業集中在長三角、珠三角、環渤海等經濟發達地區。31家受理企業中有26家在長三角、珠三角、環渤海三大經濟圈，其中有近一半（15家）位於長三角地區。集中度最高的省份分別是廣東、江蘇、上海（各有5家），其次是北京、浙江（各有4家）。
第三，自主研發優勢明顯，很多是業內首家突破核心技術的企業。這些都是行業內龍頭，在市場份額、研發技術等方面有明顯優勢，很多都有突破核心技術。
第四，企業上市標準優於官方標準，整體盈利較好，僅1家虧損。從選擇的上市標準來看，31家企業中有22家選擇“市值+淨利潤/收入”的第一套上市標準，3家選擇“市值+收入+研發”第二套上市標準，6家選擇“市值+收入”的第四套上市標準。雖然只有低市值檔的企業有盈利要求，但31家受理企業中除了首批的1家和艦芯片是虧損外，其余30家企業都實現了盈利。企業平均預計市值、平均營業收入、平均扣非後淨利潤較高，財務指標優於官方最低上市標準。
第五，背後普遍有A股上市公司參投。在31家受理企業的股東中基本都可以發現A股上市企業的身影。
而這些批次的不同點有三個：
第一，五批受理企業保薦機構存在較大差異。前三批受理企業的保薦機構完全不同，第四批僅有2家（中信建投、中信證券）與之前有重複，第五批與之前重複的有三家（中金公司、中信證券、華泰聯合證券）。整體來看，保薦數量最多的券商是中信證券（6家），其次是華泰聯合（4家）、中信建投（3家），其余保薦機構保薦數量都在1-2家，呈現出向頭部券商集中的趨勢。
第二，五批受理企業融資金額存在顯著差異。31個項目合計擬融資389.88億元，融資金額按從大到小排列分別是第一批次、第四批次、第五批次、第二批次、第三批次。整體來看融資額最大的是第五批的優刻得（47.48億元），最小融資額是第四批次的賽諾醫療（2.67億元）。
圖表28：31家受理企業融資額比較 部門：億元
資料來源：如是金融研究院
第三，第五批受理企業中首次出現雙重股權架構的企業。雖然科創板允許存在特別表決權和VIE架構的企業上市，但前四批受理的28家企業在公司治理方便均沒有特殊安排。而第五批的優刻得是首個存在特別表決權設置的企業。
3、A股存量板塊投資機會
科創板推出後，在現有二級市場中衍生出了科創主題投資機會，大致有四類，分別是：科創影子股、同類可比公司、頭部券商和創投機構。年初至今，它們的漲幅表現也都較好。
（1）科創影子股
參控股科創板企業的A股上市公司將直接受益於科創板的推出。首批科創企業受理名單公布時，其背後的影子股很多都漲勢很好，比如TCL集團在次日就直接迎來了漲停。概念板塊“科創板IPO”就是這方面的板塊，隨著受理企業的不算增加，它也會不斷擴容。需要指出的是，受理企業並不是上市企業，後續也會有更多批次的受理企業出來，而之前市場上有預測的有望上市的企業，後續值得期待。
圖表29：持有有望在科創板上市企業股份的A股上市公司
資料來源：wind，招商證券，如是金融研究院
（3）頭部券商
科創板利好券商投行、直投、經紀業務，頭部券商率先受益。新的板塊成立，將給券商帶來很多中間收入，利好券商。但科創板市場化定價、券商跟投，未來注冊製的推廣，又會對各券商的業務能力提出挑戰，或驅動券商行業集中度進一步提高。這時，各方面綜合能力（項目儲備資源豐富，投行與直投業務綜合能力、研究定價能力、資金管理能力、主經紀商業務能力等）更為強大的頭部券商將受益。整體來看，中信、中建投相對實力較強。
圖表31：券商投行業務能力、研究定價能力和主經紀商能力排名
資料來源：wind如是金融研究院
（4）創投機構
科創板拓寬創投機構退出渠道，板塊提出後創投概念大漲。IPO是創投機構主要退出渠道。自從2018年11月宣布設立科創板以來，創投概念經歷了大幅度的上漲。年初至今（19年3月20日），創投概念板塊已經上漲了56%，遠超全部A股的漲幅26%。具體標的上，魯信創投、華金資本、大眾公用、九鼎投資是國內較為大型的創投標的，漲幅靠前。
附錄：科創板參與方式
個人投資者參與科創板有兩種常見的方式，一是直接參與，合格投資者可直接購買科創板股票，網上申購新股；二是間接參與，購買相應公募基金。
1、直接購買科創板股票
95%以上的個人投資者不符合直接購買的適當性要求。最直接參與科創板的投資方式是購買科創板上市股票，但科創板提高了合格投資者門檻，要求個人證券账戶及資金账戶的資產不得低於人民幣50萬元，並參與證券交易滿24個月。據上交所數據測算看，現有A股市場符合條件的個人投資者約300萬人，佔1.94億個人戶的1.5%，即使按每人三個账戶計算，也有95%以上的個人投資者不符合要求。
申請手續：投資者僅需向其委託的證券公司申請在已有滬市A股證券账戶上開通科創板股票交易權限即可，無需開立新的證券账戶。截至3月9日，已有6家券商推出正式開通服務，10家券商推出預約開通服務。
2、購買公募基金間接參與
第一類是普通基金。據監管機構表示，現有可投資A股的公募基金均可投資科創板股票，目前市場上權益類基金加上可投資A股其他類型基金總規模約為4兆，但由於普通基金規模大、數量多，篩選投資科創板的難度較大。
第二類是獨角獸基金。前期發行的6隻戰略配售基金也可以參與科創板股票的戰略配售，但目前獨角獸基金收益並不好，同時存在配置結構不合理問題。3月29日，6隻戰略配售基金正式上市，首日成交金額累計9.4億元，平均成交額1.57億元（南方戰略配售2.45億元，最多），平均折價率為1.29%，小於之前市場預期6%-11%。
圖表32：6大獨角獸基金配置結構
資料來源：wind，如是金融研究院
第三類是科創板基金。2月22日至3月20日近一個月基金公司申請注冊的科創板主題基金（名稱含“科創”、“科創板”或“科技創新”）已達54隻，佔同期申請注冊基金總數（共176隻）的30.68%。
這54隻科創板主題基金中，封閉式基金17隻、開放式基金37隻。封閉式基金，有16隻都是封閉期3年，僅工銀瑞信有一只是2年；開放式基金，有34只為混合型基金，僅3只為股票型基金。117家基金公司中已有32家（27%）申報了科創板主題基金。
圖表33：首批申報的6隻科創板基金
資料來源：上交所，如是金融研究院
(本文作者介紹：如是金融研究院執行總裁、如是資本創始合夥人。)
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