彭文生：金融供給側改革的亮點與難點

　　文/新浪財經意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 彭文生

　　金融行業需求端缺乏限制，所以需要在供給端尋求約束機制。從規範增量來看，要加強監管和規範經營；從化解存量來看，需要加強不良資產處置，未來幾年金融供給側改革一個重要方面是加大存量的不良資產的暴露和處置力度，包括債轉股，不良資產出表等。

　　引言

　　最近一段時間金融再次成為熱點，除了股市上漲之外，政策層面發生了幾件重要事情。首先是習近平總書記在中央政治局第十三次集體學習時對深化金融供給側結構性改革的論述，其次是中辦、國辦印發《關於加強金融服務民營企業的若乾意見》，再者就是金融監管部門加強和市場溝通，尤其是新任證監會主席的新聞發布會都受到市場高度關注。

　　怎樣看待金融行業未來的發展？關鍵詞是金融供給側結構性改革。2015年政策部門提出實體經濟供給側改革的時候，開始很多人並不很在意，也看不清怎麽做，但後來一系列大動作還是對行業結構帶來了比較大的影響。我們需要高度重視金融供給側結構性改革，未來行業格局可能由此發生重大變化。促進金融的供給符合經濟高質量發展的要求，總書記強調兩個方面，一是增強金融服務實體經濟的能力，二是防範化解金融風險，尤其是系統性風險。

　　大方向清晰，但具體怎麽落實、哪些是重點問題，既有共識，也有分歧，還有相當大的不確定性。本文試圖從結構、總量、順周期性三個方面分析我國金融供給存在的問題和可能的改革措施。總體來講，我國金融供給總量過大、價格太貴；金融結構不合理，間接融資佔比太高，但其中普惠金融發展落後；金融的順周期性太強，放大風險，解決這些問題需要系統性改革措施。

　　改善結構

　　發展直接融資與普惠金融

　　我國的金融結構不合理，主要體現在兩方面：一是間接融資佔比高、直接融資佔比低，資本市場對實體部門投融資發揮的作用小；二是間接融資過多依賴房地產抵押品和政府信任的擔保，融資更多流向地方政府融資平台、國企和房地產相關領域。由此導致實體部門尤其是民企、小微企業融資難、融資貴的問題。如何促進普惠金融發展是金融供給側改革的一個重點，也是難點。 

　　普惠金融

　　政治局會議提出構建多層次、廣覆蓋、有差異的銀行體系，增加中小金融機構的數量和業務比重。回顧歷史，發展民營銀行曾經在一段時間是政策重點，有若乾民營銀行牌照放開，後來政策有所收緊，主要原因在於民營銀行在發展過程中，存在公司治理結構不規範、內部關聯交易、負債成本偏高（政府信用擔保和網點不足）、信用風險評估能力不匹配、缺乏退出機制等問題。未來要增加中小金融機構，小銀行機構牌照如何放開？放多少？如何建立新的機制來防範化解過去發展中存在的問題與風險？

　　近年來發展普惠金融的另一個重要措施就是大型國有銀行建立普惠金融事業部，未來是不是要向中型銀行推廣是一個值得關注的方向。普惠金融事業部在實際執行中遇到不少問題，銀行也有較多顧慮，根本問題還是如何平衡銀行的商業運營與普惠金融的公益屬性。如何界定普惠金融的財政屬性是普惠金融事業部可持續發展的重要問題。

　　另一個值得關注的政策動向是強調降低信貸對抵押擔保的過度依賴。抵押品不僅是對房地產，還有對政府信用的依賴，導致信貸資源分配偏向國有部門和房地產領域。《關於加強金融服務民營企業的若乾意見》提到要依靠大數據、金融科技來降低信貸面臨的信息不對稱問題，從而減低對政府信用和房地產的依賴。

　　普惠金融是世界性難題，到目前還沒有形成有效的模式。在1980年代之前主流的思維是政府乾預導致信貸資源向國有和政策支持領域傾斜，中小企業融資困難，所以金融自由化，市場配置資源被認為有利於普惠金融，但過去幾十年的金融自由化、市場化並沒有帶來結構改善，小企業融資難、融資貴仍然是普遍性現象。也就是說市場化和政府乾預這兩個模式的效果都不理想。現在技術進步為發展普惠金融帶來了新機遇，值得關注和期待的是大數據的應用有利於降低信息不對稱、減少信貸對抵押品的依賴，帶來新金融模式。

　　人口數量和經濟體量帶來的規模效應使得大數據應用降低信息不對稱在中國尤其有效，實際上正因為這個因素，加上監管的相對包容，中國已經出現世界領先的新金融平台包括螞蟻金服、騰訊的金融平台等。規模效應意味著大數據覆蓋的行業越廣、交易量越大，其提供的信息越有價值，市場發展自然導致大平台的行業集中度增加，其系統重要性上升，這就帶來規製和監管層面的挑戰。

　　兩個方面的問題尤其值得關注。現代銀行體系的發展可以說始於支付功能，同樣以大數據為基礎的新金融平台與支付功能緊密相連，支付體系有其系統重要性的一面，但也催生市場化配置資源的金融服務，政策導向需要在穩定和創新之間取得平衡。另一個涉及未來發展的問題是新金融平台能否通過吸收存款融資，目前的融資渠道主要是批發市場，這使得大數據平台和傳統銀行比有較大的流動性風險，但其信用風險的評估能力更強。

　　資本市場

　　發展資本市場是改善金融供給側結構性問題的另一重要方面。政治局會議強調建立規範、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場，完善資本市場基礎性制度。資本市場有活力、有韌性的前提，就是規範、透明，讓信息披露、市場約束有效發揮作用。具體而言，就是要做到“把好市場入口和市場出口兩道關” 、“加強對交易的全程監管”兩個方面。

　　第一個方面，上市和退市制度是資本市場制度建設的基礎。過去很多年，受益於經濟高增長的一大批優秀公司由於種種制度限制，未能在A股上市，不得不遠走海外；與此同時，一批應該退市的公司卻遲遲不能退出去，反而造成了賣殼炒殼等不正常現象。近些年，政策部門一直在強調完善股票的市場化發行、退市制度，現在的“科創板+注冊製”可以說是這方面探索的重要成果。目前，科創板的正式規則已經落地，不盈利的、同股不同權的科創企業可以上市，我們還看到更加嚴格的退市制度。當然，萬事開頭難，在科創板落地的過程中可能還會遇到一些問題、甚至是一些難以預測的問題。但是，只要堅持穩健的原則、堅持正確的方向，科創板可以引領整個股票市場的改革與發展。

　　第二個方面是加強對交易的全程監管。資本市場發展相對滯後，除了路徑依賴、上市發行、交易制度等因素，最關鍵的還是中小股東的合法權益無法得到有效保護。市場機制之所以能夠實現資源有效配置，根本原因在於優勝劣汰。如果沒有嚴格的造假懲罰，守法企業在造假企業的競爭優勢下很可能淪為弱勢企業，導致劣幣驅逐良幣的問題，是一種逆向選擇。美國資本市場的一個競爭力就體現在嚴厲的造假懲罰上，集體訴訟制度之下，造假企業和大股東面臨的不只是巨額的金錢懲罰，甚至有牢獄之災。我國的情況是大股東造假成本很低、收益巨大，資本市場違法違規的問題十分嚴重。未來值得關注的是如何落實解決金融領域特別是資本市場違法違規成本過低的問題。

　　總量

　　規範增量、化解存量

　　我國的金融總量太大、價格太貴，這一問題無論是對金融風險還是收入分配，都帶來了較大的負面影響，不符合經濟高質量發展的要求。

　　我國的金融體量太大，一個體現是金融行業附加值佔GDP的比例高，甚至高於金融業發達的美國；另一個體現是非金融非政府部門也就是企業和家庭部門高負債率，高杠杆要麽帶來金融風險，要麽靠政府信用擔保不斷新增融資來防止大量違約。在後一種情況下，雖然金融風險在一段時間不是問題，但帶來收入分配的扭曲。企業和家庭部門負債多、利率高，對應的是金融部門收益高，其在國民收入分配中佔比高。對於金融服務實體經濟，究竟怎麽服務有不同解讀，但最終結果不應該是金融在國民收入分配中比例不斷上升。

　　中國的金融為什麽體量大、價格貴，存在一定的普遍性規律。過去幾十年全世界都面臨類似問題，體現在金融行業產出越來越高，也就是信貸量越來越大，但價格沒有下來，融資成本也就是存貸利差沒有明顯降低。這背後的普遍性原因是，金融行業是特殊行業，它的產出是貨幣，而人們對貨幣的需求是無限的。沒有一個實體行業具備金融行業的優勢，比如汽車，人們對汽車的需求有限，汽車產量多了之後，價格自然會降下來。

　　需求端缺乏限制，所以需要在供給端尋求約束機制。一是要靠市場化、市場競爭機制的約束，金融機構壞账多了就應該破產，但市場紀律約束在現實中難以到位，因為金融穩定具有社會性、系統性含義，不只是中國，美國的市場化程度比中國高但也難以完全靠市場紀律約束。市場約束不到位怎麽辦？要靠供給端加強監管、規範經營來實現。回顧過去十年甚至更長時間，金融監管不到位、監管效率低是一個很大的問題。以2017年全國金融工作會議為標誌，加強金融監管迎來新篇章。

　　規範增量：加強監管

　　就加強監管和規範經營而言，最近的政治局集體學習在三個方面的表述值得關注。

　　第一是宏觀審慎管理和微觀行為監管兩手抓、兩手硬。我們過去的監管主要是對機構的監管，實際上宏觀審慎管理和微觀行為監管都不到位。2017年加強金融監管以後，央行的宏觀審慎管理職能得到明確和強化，行為監管在新的銀保監會和證監會的架構下也得到強化。宏觀審慎管理的優勢在於以防控系統性風險為導向，注重宏觀經濟、資產價格和金融風險之間的聯繫，但正因為這樣其操作也容易受經濟周期調控的影響。

　　第二是加強基層金融監管力量、強化地方監管責任。過去幾年金融創新帶來的問題在基層的金融機構尤其突出，比如P2P平台的問題，實際上是和基層監管不到位，地方金融辦的角色衝突——發展金融和金融監管的衝突是有關係的。加強基層金融監管要求制度層麵包括機構設置的改革，下一步如何落實是值得關注的問題。

　　第三是加強金融監管問責，加強金融反腐力度。過去的監管和金融行業規範經營問題不僅有不盡職不盡責，還涉及權力尋租的問題。總書記講“要管住金融機構、金融監管部門主要負責人和高中級管理人員”，這個尤其值得我們金融機構、金融從業人員重視。

　　化解存量：加強不良資產處置

　　過去實體行業供給側改革的一個重要方面就是去過剩產能，金融行業也有存量問題，就是銀行不良資產的問題。不良資產處置不僅關係金融風險，也是一個收入分配問題。

　　實體行業的企業都有可能虧損、破產，為什麽銀行就不能虧損，為什麽銀行壞账就不能高？實際上不良資產沒有得到充分的暴露、化解和處置，導致了很多問題，比如僵屍企業、信貸資源被佔用、沒有金融資源去支持新的產業和新的增長點等。未來幾年金融供給側改革一個重要方面是加大存量的不良資產的暴露和處置力度，包括債轉股，不良資產出表等。

　　和處置不良資產相關的是地方政府隱性債務問題。過去幾年政府做了不少債務置換，把期限短、利率高的商業融資條件債務置換為期限長、利率低的政府性債務，估計未來還要加大債務置換的力度。地方政府債務享受政府信用擔保，不能違約，存在剛性兌付，但又是商業融資條件，收益率比較高，實際上是一個收入分配問題。過去幾年金融機構收益率做的比較好的，很多都是因為投資地方隱性債務，反而規避投資地方隱性債務的金融機構，收益率相對低些。

　　降低金融的順周期性

　　經濟有周期波動，金融也有周期波動，全球範圍內金融的順周期性在過去幾十年成為一個日益突出的問題，放大了金融不穩定風險和宏觀經濟的波動。金融的順周期性來自多方面因素，最主要的在於對房地產作為信貸抵押品和政府信用的依賴，同時監管不到位。從其他國家的經驗看，幾乎所有的信貸過度擴張都是和房地產泡沫聯繫在一起，中國也不例外，同時，我們對政府信用的依賴更加突出。

　　降低金融的順周期性需要供給側結構性改革，包括上述的發展直接融資、降低對抵押品的依賴、加強金融監管等。就未來發展而言還有三個方面的認識問題值得關注。

　　首先，我們處在金融周期的下半場的早段，去杠杆仍然是防範化解金融風險的重要載體。2017年以來，加強監管一個重要的抓手就是去杠杆，現在強調金融的供給側改革並不意味去杠杆可以結束了。我們總體的問題還是金融的體量太大，未來需要建立供給側的長效機制來降低杠杆。

　　其次，金融和財政的關係，財政政策在經濟周期的逆周期調節中發揮作用爭議不大，其實財政也應該在金融周期的逆周期調節中發揮作用。在實體部門債務負擔已經很高的情況下，財政擴張可以降低經濟增長對金融的依賴，減少金融周期下半場調整對經濟活動的衝擊。國債的發行利率比企業尤其民企、小微企業的融資成本低很多，在一段時間增加國債的發行，用籌集的資金來減稅，其對經濟的支持比增加對企業的融資更有效，也更具可持續性。

　　再次，金融的混業經營和分業經營的關係。理論上講，所謂的綜合經營更能發揮金融的不同板塊的協同效應，提高資源配置的效率。但金融不同於實體部門，其特殊性要求監管，而監管主要是通過行政性的措施限制金融企業的準入、經營範圍、和風險累積。中外的經驗都顯示，混業經營的過度發展導致風險被掩蓋，加大了金融的順周期性。當然，現實中沒有絕對的分業經營和混業經營，關鍵是在兩個極端之間的平衡的把握。在金融供給側改革中，如何進一步規範綜合經營，促進金融企業聚焦主業也是值得關注的重要問題。

　　(本文作者介紹：光大證券全球首席經濟學家兼研究所所長。原中信證券全球首席經濟學家。)