文/新浪財經意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 任澤平 方思元 梁珣
在我國40年改革開放進程中，金融開放取得了巨大的成就，但仍存在不少的問題。我國當前正處在新一輪開放的起點上，面臨著各種挑戰與機遇。本文旨在從國際案例和歷史回顧中吸取經驗和教訓，站在新一輪開放的起點上展望未來。
導讀
自習總書記在博鼇講話中強調將進一步擴大對外開放、易綱行長公布新一輪金融開放的時間表以來，各項金融開放措施加快落地。縱觀歷史，部分國家經濟體的金融開放穩步推進，取得積極成果，開放促進金融效率和競爭力提升，而部分國家則在金融開放的過程中暴露經濟金融結構性問題，爆發嚴重的金融危機。我國現在正站在金融周期頂部，去杠杆、供給側結構性改革、中美貿易摩擦均處於關鍵時期，金融開放需全面統籌考慮，在加大貿易開放和金融服務業開放的同時，審慎有序開放資本項目，提高風險抵禦能力。
摘要
金融開放的內容可概括為兩大類，一是資本與金融账戶相關，從實際操作來看，也就是放開跨境資本在交易環節和匯兌環節的限制，包括匯率政策、資本項目、人民幣國際化；二是金融服務業相關，即對境內外金融機構從事銀行、證券、保險等金融服務的放開，及境內外居民或機構參與金融市場交易的放鬆，包括金融機構開放、金融市場開放。從國際經驗和歷史經驗來看，金融服務業的開放和資本與金融账戶的開放兩者之間沒有固定的先後順序，開放次序依賴於國內實際情況。對於金融服務業來說，關鍵在於國內監管體制是否健全，國內金融機構是否有較強市場競爭力；對於資本账戶相關領域來說，則要協調推進資本账戶開放、匯率市場化及利率市場化。
日本金融開放：內外壓力打亂開放節奏，利率市場化及國內金融改革滯後於資本账戶開放。60年代末日本成為僅次於美國的第二大經濟體。80年代中期，在美國壓力下，日本相繼簽署《日元美元委員會協定》、《廣場協定》，日元快速升值，金融開放明顯加速。而在國內金融體制尚未實現有效改革的背景下，資本账戶快速開放，利率市場化及金融改革滯後，為逃避國內金融監管，大量企業通過歐洲日元市場融資，數量及價格型貨幣政策均失效。此外金融快速脫媒帶來國內金融機構風險偏好提升，疊加寬鬆的貨幣政策、海外投機資本，大量資金湧入股市、房市，最終形成泡沫經濟。
韓國金融開放：開放政策搭配不當醞釀金融危機，國內結構性改革、金融監管滯後於短期資本項目開放。80年代末90年代初，在外部美國施壓、內部經濟進入增速換擋期的背景下，韓國加速金融對外開放。然而一方面資本账戶方面不對稱開放，短期資本限制放開，投機資本流入，短期外債迅速增長，另一方面在加大金融開放和非銀機構擴張背景下，金融機構及金融市場領域沒有形成相應的配套監管措施，滋生監管套利太空，同時在政府隱性擔保下，過剩產能難以退出，金融開放加重經濟結構扭曲，陷入產能過剩和金融加杠杆的惡性循環。1997年在東南亞危機打擊下，短期資本快速撤離，匯率失守轉向自由浮動，金融危機更新為全面經濟危機。
過去四十年，我國改革開放取得了巨大的成果，推動金融體系進步。金融服務業相關方面，通過對外開放加強行業內競爭，明顯提高我國金融機構的創新能力及風控能力。證券市場通過QFII、QDII、滬港通、深港通等“管道式”機制打通資金雙向流通管道，開放深度廣度迅速提升；資本與金融账戶相關方面，不斷改善人民幣匯率形成機制、基本實現利率市場化、人民幣國際化程度不斷提升、資本項目可兌換程度持續提高。
但是我國當前金融開放水準仍不足，與我國經濟地位和國際影響力不匹配。作為全世界第二大經濟體和第一大出口國，我國金融業開放程度遠低於主要發達經濟體，甚至是低於部分新興經濟體。一是匯率調整的靈活性仍不夠，利率定價自律機制仍存在；二是資本账戶開放和人民幣國際化持續推進，但仍與國際水準存在差距；三是對外資金融機構的持股比例和業務範圍有嚴格限制，製約其在華發展；四是金融市場開放廣度深度不足，開放水準嚴重受製於境內外市場規則、開放方式等差異。
新一輪開放的時間表顯示我國正加速開放金融服務業，同時繼續穩妥有序推進資本账戶開放。金融開放並非一放了之，未來需持續完善審慎監管框架，推進國內經濟結構性改革，以開放促改革。本輪開放著重解決此前開放中遺留的部分問題，包括金融行業外資持股比例、業務範圍限制，進一步推進“管道式”開放制度安排等。未來，要積極吸取國際金融開放經驗，一是加大金融服務業開放力度，以開放促競爭；二是協調好資本账戶開放、匯率制度改革及利率市場化推進的節奏，謹防部分領域開放過快而相關配套機制沒有跟上，從而影響金融穩定。三是持續推進監管制度完善及結構性改革，一方面需配合巨集觀審慎監管、監管機構協調，防止風險跨行業傳染，另一方面需進一步加快我國供給側結構性改革步伐，處理現存金融結構性問題，防止金融開放放大金融扭曲，保持經濟平穩健康發展。
風險提示：貿易摩擦加劇、政策推動不及預期等。
目錄
1 金融開放的內涵
1.1 金融開放的定義
1.2 金融開放與“三元悖論”
1.3 金融開放是否一定會促進經濟增長？
2 金融開放的國際經驗
2.1 日本金融開放：內外壓力打亂開放節奏
2.1.1 日本金融對外開放分兩個重要階段
2.1.2 日本金融開放的問題：利率市場化及國內金融改革滯後於資本账戶開放
2.2 韓國金融開放：開放政策醞釀不當導致金融危機
2.2.1 第一輪（1980s-1997）：不當的開放引爆金融危機
2.2.2 第二輪，危機後協調金融體系全方位改革開放
2.2.3 韓國金融開放的問題：國內結構性改革、金融監管、利率及匯率自由化滯後於短期資本項目開放
3 我國金融開放的特點與現狀
3.1 金融開放成績赫然，未來太空仍大
3.2 新一輪金融開放以金融服務業為抓手，逐步推進資本項目開放
3.3 未來金融開放展望
正文
2018年4月10日上午，習總書記應邀出席博鼇亞洲論壇2018年年會開幕式並發表題為《開放共創繁榮 創新引領未來》的重要主旨演講，向世界宣布“中國開放的大門不會關閉，只會越開越大”，為新時代中國改革開放確定整體基調。隨後，易綱行長進一步宣布擴大金融業對外開放的具體措施和時間表。4月以來，我國金融業對外開放各項措施加快落地，包括放寬銀行、證券、保險股權限制比例，發布《外商投資負面清單（2018版）》等。擴大金融業對外開放，既是多年來我國經濟持續健康發展的重要經驗，也是未來始終堅持的基本原則。
在我國40年改革開放進程中，金融開放取得了巨大的成就，但仍存在不少的問題。我國當前正處在新一輪開放的起點上，面臨著各種挑戰與機遇。本文旨在從國際案例和歷史回顧中吸取經驗和教訓，站在新一輪開放的起點上展望未來。
1 金融開放的內涵
1.1 金融開放的定義
國際學者常用“金融自由化”（Financial Liberalization）來囊括“金融開放”（Financial Openness）的範疇。最早出現於McKinnon和Shaw的金融深化與抑製理論，該理論主張取消政府對金融的管制，過渡到由市場力量起主導作用的“金融自由化”階段，實現“金融深化”。學術界對金融自由化的研究主要包括對內對外兩部分，對內指消除國內金融抑製，促進國內金融自由化，對外指放鬆跨境資本流動的金融管制。
總的來說，金融對外開放可以概括為兩大類，一是資本與金融账戶相關，從實際操作來看，也就是放開跨境資本在交易環節和匯兌環節的限制，包括匯率政策、資本項目、人民幣國際化；二是金融服務業相關，即對境內外金融機構從事銀行、證券、保險等金融服務的放開，及境內外居民或機構參與金融市場交易的放鬆，包括金融機構對外開放、金融市場對外開放。
從國際收支平衡表來看，資本與金融账戶開放主要反映在其對應項目下，而金融服務業的開放除了反映在“金融账戶”中，也體現在經常账戶中的“金融服務”和“保險服務”。
1.2 金融開放與“三元悖論”
“三元悖論”是國際金融學中研究開放經濟的傳統分析框架，最早由蒙代爾提出，即貨幣政策獨立性、固定匯率制度和資本自由流動三者不可兼得。近年來多數教科書、學者、國際組織等將“三元悖論”的含義延伸，提出“如果一個國家想要貨幣政策自主權，那就需要實行資本账戶管制，或者推行浮動匯率制度”。
然而實證結果顯示，只要金融開放，本國貨幣政策總會受製於其他國家貨幣政策。H.Rey在2013年首次提出“二元悖論”，她認為發展中國家資本管制程度才是影響跨境資本流動和本國經濟運行與國外風險因素隔絕情況的重要因素，與采取何種匯率制度無關。魏尚進和韓雪輝（Journal of International Economics，2018）實證結果顯示，當考慮本國基本面因素後，對於金融高度開放的發展中國家而言，匯率制度是否浮動對貨幣政策傳遞沒有影響，只要金融開放，本國貨幣政策總會受製於美國貨幣政策。因此只有當資本跨境流動有較多限制時，央行政策才能只看本國基本面。
1.3 金融開放是否一定會促進經濟增長？
從已有的文獻來看，金融開放與實際經濟增長關係仍具有模糊性和爭議性。部分觀點認為，金融開放對要素積累、技術進步等都具有積極作用，從而能推動經濟進一步增長和經濟福利的提高。具體來看，開放是通過以下四個方面產生積極作用的：
1、提升投資數量和投資效率。資本的流動使資本缺乏的發展中國家得到發展資本，同時資本富裕的發達國家獲得更高的投資回報率；其次，資金的流入降低了國內利率和風險收益率，從而降低了資本成本。（Stulz，1999；Bekaert，2001等）
2、風險分散。跨國的資產組合可分散風險，降低資本成本，從而吸引更多投資。（Obstfeld，1994；Bekaert，Harvey and Lundblad，2006等）
3、改善金融技術。開放引入競爭，同時也推動了國內金融中介的發展。金融機構通過獲得前沿金融技術、改善公司治理等，提高了經營效率和收益水準。（Green Wood and Jovanovic，1990；Claesens，2001等）
4、制度改革和配合效應。開放降低了發展中國家微觀機制的扭曲，為與扭曲化解相匹配，政府加大改革力度，如金融深化，提高國內金融機構效率。（La Porta，1998；Bekaert，2001等）
但是，也有部分觀點認為，金融開放會帶來一定成本，造成經濟波動，主要原因是：
1、加大消費和生產扭曲。如果國內金融體系不完善，將會導致流入的資本配置失當，加重原有的結構扭曲。（Brecher，1977；魏尚進，2018等）
2、資本“大出大進”易引發危機。金融市場存在的羊群效應、傳染效應和短期資本的親周期性易導致國際資本的“大出大進”，影響經濟穩定。（Guillermo，1998；Rodrik，1999等）
3、引起失業率上升。在勞動力市場不太靈活的發展中國家，若金融開放造成資本外逃，將導致投資下降，失業率升高；而勞動力市場靈活的發展中國家和發達國家不存在失業率與金融開放的正相關關係。（魏尚進，2018等）
2 金融開放的國際經驗
理論表明，金融開放能帶來增長也會引致風險。縱觀歷史，部分國家經濟體的金融開放穩步推進，取得積極成果，而部分國家則在金融開放的過程中出現政策失誤，未能充分評估經濟體金融開放的時間視窗，而爆發嚴重的金融危機。
2.1 日本金融開放：內外壓力打亂開放節奏
2.1.1 日本金融對外開放分兩個重要階段：
（1）階段一：1955-1984年，資本账戶穩步放開，金融服務業開放緩慢
二戰後，由於貿易疲弱，日本對外匯實施嚴格監控。1955年到1973年，日本經濟開啟高速發展模式，日本央行運用“發展經濟學”，人為維持利率保持較低水準，企業融資高度依賴銀行體系，央行高度管控資本流動，外國投資者無法參與金融與資本市場。隨著經濟的發展，放鬆外匯管制的需求凸顯。1964年，日本承諾接受貨幣基金組織第八條款，正式打開經常項目下的外匯交易管制。
資本账戶開放方面，遵循先開放流入後開放流出的順序。在資本流入方面，1967年至1976年陸續取消外商直接投資限制。而對內間接投資則是按照風險遞增程度逐步開放，1973年先放開國內機構進行國外借款，1979年允許日本企業通過審批製在海外市場發行債券，1980年改為備案製，由於國內債券發行流程繁瑣，費用高昂，以“可轉債”為主的海外發債快速發展。在資本流出方面，先放開對外直接投資，再允許對外間接投資。1969年放寬私人部門對外直接投資，逐步取消境外投資項目逐項審批限制。1970年，允許非居民在日本發行以日元計價的外國債券（“武士債”），然而同樣因為流程及成本問題，發行規模不大。
經過這個階段的穩步推進，資本項目可兌換程度不斷提高，但金融服務業開放仍較為緩慢，利率市場化進程推進遲緩，除銀行業外的金融體系開放程度也慢於其他發達國家。但這一階段金融開放進度整體審慎、漸進，有效防止金融開放過快帶來的金融不穩定因素。
（2）階段二：1984-1996年，內外部壓力聚集，開放節奏錯亂
60年代末，日本成為僅次於美國的第二大經濟體。石油危機後，日本經常账戶盈余在80年代迅速增長，而彼時美國經濟卻陷入了滯脹困境。為解決困境，美國將矛頭對向了日本：首先從貿易方面著手，要求日本“自願”簽訂一系列出口限制協定來減少其對美貿易順差，又將問題引向金融層面，包括要求日元升值、日本金融市場開放等。同時，日本國內要求放鬆金融管制的呼聲也隨著經濟的快速增長日益增強，加上擔憂日元過快升值對經濟產生不利影響，日本政府開始了以去監管化為核心的金融開放，並實施寬鬆的貨幣政策。
在外部壓力下，1984年，日本與美國形成《日元美元委員會協定》，成為日本金融開放加速的關鍵，其中要求：（1）日本金融與資本市場自由化，主要涉及利率自由化，取消或放寬資本項目限制；（2）確保外國金融機構自由進入日本金融、資本市場，包括外國證券公司可以申請東京證券市場會員權，向外國銀行開放信託業務、管理投資基金；（3）創設自由的海外日元交易市場，放開歐洲日元市場，允許日本企業發行歐洲日元債，允許外資券商承銷歐洲日元債。但日元並未如美國預計升值，日本對美順差繼續擴大，美國從而尋求其他手段。1985年9月，美、日、英、法、德五國財長、央行行長在紐約舉行G5會議，簽訂《廣場協定》，隨後日元迅速升值，日元兌美元匯率在一年內從236下降至154。與此同時，資本账戶及金融市場均持續開放。
資本账戶方面：一是資本账戶快速開放，利率市場化滯後。1984年4月，根據日元美元協定要求，日本廢除了遠期外匯交易的實際需求原則，兩個月後進一步廢除了外匯兌換日元的限制，標誌著日元不僅是經常項下可自由兌換，而且在資本項下的自由可兌換也基本放開。而此時國內金融管制依然較強，利率市場化進度明顯滯後。1985年日本開始引入大小額貨幣市場存單，後取消大額和較小額定期存款利率管制。直至1994年，日本完成活期存款利率市場化，利率市場化才最終完成。
二是日元美元協定後，歐洲日元市場管制放鬆，境外普通債券發行快速增加。1984年允許日本企業發行歐洲日元債，1986年允許日本企業可以在英國倫敦市場發行以美元為部門的信用債和可轉債，截止1989年，日本境外企業債發行量相比1984年增加了3倍，總額達11.13兆日元。80年代後期，一方面國內利率市場化進度緩慢，金融監管嚴格，另一方面，匯率制度基本形成自由浮動匯率，資本項下可兌換基本放開，此外離岸市場管制放鬆，多方面因素作用下，日本企業在海外發債快速增加，而購買者也常常是日本境內金融機構，衝擊國內正常融資市場，金融結構扭曲。
金融市場方面：一是放開了外資金融機構準入限制，甚至在某些領域給予美國金融機構超國民待遇，如在混業經營方面，1985年外資銀行已被允許從事證券業務，但直到1993年國內銀行才放開該業務。二是證券市場進一步放開。1984年放開非居民境內投資，自此國內外證券投資原則上可自由進行；1989年放鬆日本離岸市場和國內市場之間資金流動限制。
2.1.2 日本金融開放的問題：利率市場化及國內金融改革滯後於資本账戶開放
日本金融開放受外部環境壓力，節奏錯配，在國內金融體制尚未實現有效改革的時候，對外開放帶來三方面問題：一是，日元快速升值帶來國內經濟衰退壓力，貨幣政策極度寬鬆；二是國內金融體制改革滯後，利率市場化推進緩慢，融資主體為繞開監管，通過境外債券市場融資，貨幣政策無論數量型還是利率型均不能有效調控經濟行為；三是大型企業金融脫媒，金融機構喪失優質客戶，轉而將信貸資金投向房地產、股市，推高資產價格，刺激經濟泡沫。具體來看，
第一，長時間采取過度寬鬆的貨幣政策對衝日元升值衝擊，埋下“泡沫隱患”。由於是典型的出口型經濟，日元大幅升值對出口和經濟增長均產生較大衝擊，日本采取寬鬆的貨幣政策刺激經濟，流動性極度寬鬆。
第二，資本項目及匯率自由化快於利率市場化，導致跨境套利行為頻繁發生，風險加劇累積。資本流出方面，離岸市場的設定，使得一些金融機構可以在境外開展在國內受監管的業務，套利風險積聚。國內利率市場化推進較慢的背景下，銀行可利用國內低成本資金在國際市場上投資，日本海外資產快速增加，擴大國際金融風險對日本的傳導。資本流入方面，資本账戶的開放導致日元與外匯兌換限制的放開，企業及金融機構可以輕易從國外獲得資金兌成日元在國內使用，規避了信貸總量的控制，貨幣政策無法通過利率型及數量型產生影響。
第三，企業金融脫媒，股權及債權融資佔比快速提升，銀行喪失大量優質客戶，被迫提高風險偏好，資金大幅流向收益可觀的房地產和股票市場，疊加海外投機資金，助推股市暴漲、房價迅速上升，金融風險醞釀。
進入90年代，日本政府在經濟泡沫高位選擇主動擠泡沫，采取了非常嚴厲的行政措施，調整了稅收和貨幣政策，導致了股票泡沫和房地產泡沫先後破滅，從1989年最後一個交易日至1992年日經指數跌幅超過60%，1991-1998年日本房地產價格縮減了80%。但由於政府調控乾預的態度不夠堅決，力度不夠強勁，泡沫破滅後陷入近二十年的長期衰退。
總體來看，我國現階段與80年代初期的日本較為相似。第一，成為僅次於美國的第二大經濟體，經濟體量大；第二，中美貿易摩擦具有長期性，不排除後續擴大到金融戰、經濟戰等，美方將動用其二戰以來建立的霸權體系從貿易、金融、匯率、軍事等全方位遏製中國崛起；第三，經濟存在去杠杆壓力。日本金融開放的經驗與教訓對我國有很大的借鑒意義，需加快國內金融體制改革，謹防外部環境惡化對我國金融體系衝擊，全面統籌協調資本账戶開放順序，防止匯率、利率及資本账戶開放節奏不匹配。
2.2 韓國金融開放：開放政策醞釀不當導致金融危機
2.2.1 第一輪（1980s-1997）：不當的開放引爆金融危機
20世紀60年代，韓國提出“貿易立國，出口第一”，憑借國內豐富的勞動力資源以及開放的西方市場，經濟迅速發展，這一階段國家高度控制金融體系並廣泛乾預信貸資源配置，“發展經濟學”為先。但進入80年代後，隨著經濟增長減速和動力轉換，原有發展模式弊端凸顯，資源配置效率低下，內外部失衡和腐敗問題嚴重。外部環境方面，美國對韓國存在巨額貿易逆差，認為韓國維持了不公平的貿易壁壘和幣值低估，要求韓元升值、實施貿易自由化和開放國內市場。同時，隨著中國對外開放融入全球化，中國豐富廉價的勞動力優勢吸引了大量國際FDI，迅速搶佔了韓國勞動密集型產品的出口市場。在產業更新和加大開放的壓力下，韓國開始了金融業的改革與開放。
金融服務業：快速放鬆、監管滯後帶來的是金融風險積聚。金融機構方面，韓國政府希望通過引入外國金融機構，推動國內金融機構改革及發展。80年代起韓國向外國銀行提供多種優惠政策，豁免外國銀行接受國內金融管制，外資銀行獲得豐厚利潤。然而國內金融體制僵化，金融監管滯後，改革流於形式，商業銀行私有化等措施並沒有根本性改變政府對金融行業乾預，外國銀行的競爭壓力加大國內銀行監管套利動機。此外由財閥涉入的非銀機構大量湧現，然而相應監管配套措施沒有跟上，金融服務業快速開放帶來的是風險的積聚。金融市場方面，80年代起韓國開始構建外國投資者參與本國市場框架，允許設立國際投資信託的方式參與韓國證券市場投資，1992年完成股票市場對外開放，外國投資者可以在上限的約束下投資名單企業。
資本账戶方面：一是資本账戶不對稱開放引起期限錯配，短期外債快速增加，風險暴露。80年代伴隨金融市場開放，韓國資本账戶開放程度不斷提高。80年代末90年代初，美國和七國集團等向韓國金融開放進一步施壓，為了加入OECD和加快韓國融入全球化的需要，韓國放鬆了對資本流入特別是國外短期信貸的限制，而依然保留中長期外債限制，處在監管真空中的財團非銀金融機構也可獲得短期海外借款。1994-1996年，國內商業銀行在海外開設了28家分支機構，海外借款大量流入國內，導致90年代短期外債迅速增長，從1993年到危機爆發前1997年9月，韓國外債從440億美元增加到1300億美元以上，短期外債佔比40%以上，數額超過外匯儲備1.5倍。
二是匯率、利率制度改革滯後於短期資本項目自由化。1980年，韓國引入釘住一籃子貨幣匯率制度，韓元開始在政府管理下浮動。美國為實現對韓元升值的訴求、減少貿易順差的目的，1988年將韓國定義為匯率操縱國，韓元幣值重估，1988到1989年升值了17%。1990年起實行市場平均匯率制度，匯率開始由銀行間外匯供求決定，每天波動限制在一定範圍，但由於韓國銀行頻繁入市乾預，匯率仍不完全由市場決定。利率自由化進程一再推遲，1984、1986、1988年韓國都曾推出過相關措施，但均沒有取得實質性進展，直到1991年四階段利率市場化改革方案才推出，但執行依舊被推遲，直到1996-1997年才完成。
總的來說，80-90年代，韓國在內外雙重壓力推動下的開放出現兩方面問題，一是資本項目開放不對稱，短期資本項目限制放開，投機資本流入，導致短期外債迅速增長，風險暴露，二是金融機構及金融市場領域沒有形成相應的配套監管措施，滋生監管套利太空，金融風險積聚，過剩產能難以出清。1989年前後是韓國經濟減速的轉折點（Barry，Dwight等，2012），經濟減速導致重化工業產能過剩狀況進一步加重，企業效益惡化與高負債引起金融機構壞账累積，在政府隱性擔保的情況下，過剩產能難以退出。在加大金融開放和非銀機構擴張的背景下，總體寬鬆的貨幣政策使企業更易獲得融資，陷入產能過剩和金融加杠杆的惡性循環，加重經濟結構扭曲。
2.2.2 第二輪，危機後協調金融體系全方位改革開放
進入90年代中期，美國經濟開始強勁復甦，美元步入新一輪強勢周期，采取固定匯率制度的東南亞國家貨幣被迫升值，出口大幅減弱，經常账戶加速惡化，同時人民幣大幅貶值，中國在吸引外資和增加出口方面具有強大競爭力。1997年泰銖、比索、印尼盾、韓元等先後成為國際投機資本攻擊對象，資本大幅流出。在內部經濟結構扭曲疊加外部東南亞危機沉重打擊下，金融開放引入的短期資本的逃離成為韓國外匯危機的重要原因，引發了金融危機，最終更新成全面經濟危機。
1997年12月，外匯危機的出現導致韓元大幅貶值，在外匯儲備不足的情況下，央行已無力通過乾預外匯市場維護匯率波動區間，只能被迫廢除匯率每日波幅限制，自此韓國走向自由浮動的匯率制度，至此匯率及利率市場化均完成。
為克服外匯危機，韓國接受了IMF 580億的援助，並在其要求下推動進一步的改革開放。
資本账戶方面：主要是大幅放開直接投資限制，主要包括放開外商行業投資限制、外資保護、提供國民待遇和允許外國投資者收購兼並國內企業。到2000年底，除個別涉及國家安全和保護國家文化等項目外，韓國所有資本項目交易已放開。
金融服務業方面：一是繼續積極對外國投資者開放金融市場，1997年12月開始允許外國投資者購買政府和公共債券，完全放開債券市場；1998年2月，放鬆外商投資短期貨幣市場限制， 5月完全放開外國機構和個人投資者持有除公共法人外的所有上市公司的股份限制。資本市場的快速發展使企業過分依賴銀行貸款的情況有所改善，促進金融市場健康發展。
二是對金融機構進行根本性改革，首先，迅速整頓不良金融機構，包括清理不良債權，調整銀行、非銀金融機構的結構，果斷關閉無法恢復正常經營的金融機構，對於可恢復正常的機構，要求其迅速采取自救措施。其次，改革金融機構的經營機制，提高金融服務效率。要求金融機構努力實現以盈利為目的，同時提高其貸款審查能力，改革財會制度和公告制度，提升經營透明度。最後，建立獨立統一的監管體系，將此前分散執行監督職能的財政經濟部、銀行監管院、證券監管院保險監督管理院與非銀行監管局於1998年4月整合成金融監管委員會和金融監管院，實現有效監管，提高了金融系統安全性。
韓國危機後的開放路徑是繼續推進金融服務業開放，在匯率、利率改革到位的前提下，大幅放開資本账戶，開放作為金融部門改革的一部分，與其他改革措施一起幫助修複了金融系統政策融資功能，也為其他部門改革提供了巨集觀穩定的環境。
2.2.3 韓國金融開放的問題：國內結構性改革、金融監管、利率及匯率自由化滯後於短期資本項目開放
韓國金融自由化先於結構性改革是金融危機爆發的根本原因，短期外債快速增加是危機爆發的導火線。在經濟結構性問題尚未解決、金融體系不成熟、利率及匯率自由化進程緩慢的情況下貿然放開短期資本流動，同時缺乏統一監管措施，無法穿透資本實質流向，國際資本的快速湧入使得國內對外部資本的依賴大幅上升，因而資本整體的快速撤離對韓國經濟造成巨大打擊。危機後的開放雖是在國內經濟結構尚未改革到位的情況下開始的，但由於協調了金融結構性改革、監管與開放的進度，韓國順利走出危機。
韓國金融開放的啟示：（1）穩健、有序的放開資本账戶，尤其注意先長期後短期的時序，在有效防範風險的前提下，有選擇、分步驟地放寬資本交易活動限制。（2）有彈性的匯率制度是實現資本账戶穩妥開放的前提，若存在行政手段乾預經濟維護匯率波動區間，易導致短期資本投機，在市場預期與官方定價差別中投機和套利，引發大規模跨境資本流動風險。（3）協調有序推進金融改革與開放措施、加強統一和獨立的監管，避免積聚風險。
80-90年代的韓國巨集觀經濟與我國現階段相似，一是經濟增速均出現換擋，二是經濟結構性改革持續推進，三是金融對外開放進程加快。我國金融開放，必須把握好節奏和力度，加快國內經濟及金融結構結構性改革，進一步完善金融監管機制，穩步推進資本項目開放、匯率形成機制改革及利率市場化進程，提升金融風險防控能力。
3 我國金融開放的特點與現狀
3.1 金融開放成績赫然，未來太空仍大
改革開放以來，我國金融領域開放大致可分為兩個階段：階段一為1978到2001年，在計劃經濟體制向市場經濟體制轉軌的過程中，金融開放主要服務於國內經濟建設；階段二為2001年至今，加入WTO後，金融開放不再以吸引外資為重點，開始將“走出去”“引進來”相結合，大幅提升金融業服務水準和競爭能力。逐步推進利率市場化、匯率形成機制改革，資本項目可兌換程度不斷提高。
改革開放以來的金融開放取得了顯著的成績。金融服務業方面，由於其本質即競爭性行業，通過對外開放，引入外資，加強行業內競爭，優化金融資源配置，進一步提高我國金融機構的創新能力及風控能力。如國內無抵押信用貸款、村鎮銀行等業務，均由外資銀行引入。而外資金融企業產權及公司治理經驗，同樣明顯提升我國金融機構公司治理水準。金融市場方面，已通過QFII、RQFII、滬港通、深港通等“通道式”機制開放股票市場。債券市場開放程度更高，已完全允許合格境外投資者在銀行間債券市場發行人民幣債券或進行投資。資本項目相關方面，我國利率市場化已於2015年底在政策層面完成，匯率彈性及靈活性不斷提升，形成“以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度”。資本項目可兌換程度不斷提高，截止2016年末，中國達到可兌換和部分可兌換的項目已有37項，不可兌換項目僅剩非居民境內發行股票、貨幣市場工具和衍生品業務等三項。
然而整體來看，我國當前金融開放水準仍不足，與我國經濟地位和國際影響力不匹配。具體來看：
（1）匯率、利率制度改革卓有成效，但匯率形成機制不夠靈活、利率定價自律機制仍存在
我國匯率形成機制從改革開放以來進行了多次調整。在金融危機時期採用事實上釘住美元的固定匯率制度穩定經濟，在正常時期探索有管理的浮動匯率制度。從1994年官方匯率和市場匯率並軌以來，不斷嘗試浮動匯率形成機制，2005年後正式進入探索以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣、有管理的浮動匯率制度的階段。但一旦匯率出現較大變化，貨幣當局擔憂匯率過度波動，會采取措施消除震蕩，影響匯率反映市場的真實性，如2010-2013年面臨人民幣單邊升值預期、2014-2016年出現人民幣單邊貶值預期，央行均對外匯市場進行了乾預。匯率缺乏足夠的彈性，一方面影響貨幣當局制定政策的獨立客觀性，另一方面，也給國際投機資本創造套利太空。
利率市場化改革不斷跟進。在2004年之前探索實現貨幣市場、債券市場、外幣存貸款利率的市場化，2013年7月放開貸款利率管制，2015年10月央行放開存款利率上限，至此我國存貸款利率上限均已放開，利率市場化政策上基本完成。但實際中仍然存在行業協會的利率定價自律機制，影響利率傳導。
（2）資本账戶開放和人民幣國際化持續推進，但仍與國際水準存在差距
2002年中共十六大決定實施“走出去”戰略，支持和鼓勵各類企業開展對外直接投資活動，資本账戶開放開始提速。資本項目總體遵循先流入後流出、先直接後間接、先機構後個人、先試點後擴展的順序逐步放開管制，主要包括直接投資項逐步實現基本可兌換，間接投資通過QFII、QDII、滬港通、深港通等管道方式放開。2016年末，完全不可兌換項目僅剩非居民境內發行股票、貨幣市場工具和衍生品業務等三項。儘管如此，相比於發達經濟體，甚至是很多新興經濟體，我國的開放程度仍處在較低水準。
人民幣國際化進程加速。進入2009年後，為匹配危機後人民幣跨境貿易結算需求的增長，包括人民幣離岸中心、雙邊本幣互換、人民幣跨境支付系統（CIPS）等各項制度安排提上日程。截止2017年末，我國已與36家境外央行建立雙邊本幣互換協定，CIPS直接參與者為31家，間接參與者為745家。2016年10月，人民幣正式加入SDR貨幣籃子，權重達10.92%，標誌著人民幣國際化踏上新台階。隨著人民幣國際地位逐步提高，人民幣在“一帶一路”沿線國家接受度和使用度持續提升。但根據IMF官方儲備幣種構成調查數據顯示，截至2018年1季度，人民幣佔比1.4%，遠低於美元的62.5%、歐元的20.4%、日元的4.8%。
（3）金融機構改革開放並進、服務能力不斷增強，但仍對外資限制較嚴
加入WTO後，銀行、保險、證券分別實現入世承諾，放鬆外資金融機構設立形式、地域、業務範圍限制。同時，四大銀行、三大保險率先進行了股份製改革，積極引入外資，先後上市，改革與開放互相加強。截至2016年底，在華外資法人銀行達39家，外資保險達57家。
但我國是世界上為數不多的在外資持股比例和業務範圍均有較嚴限制的國家。在2018年進一步開放措施落地前，銀行、證券和保險均存在嚴格持股比例限制，銀行方面，單個境外機構持股比例不能超過20%，外資累計持股不得超過25%；保險方面，雖然2004年初保監會取消非壽險公司外資持股比限制，但壽險公司仍存在50%股比限制；證券方面，要求上市公司外資持股比例合計不超過25%，非上市公司合計不超過49%。此外，外資金融機構還面臨業務範圍和牌照發放製約。外資銀行人民幣業務等待期較長，對外資銀行在華設立營業性機構的總資產規模要求過高；外資保險面臨嚴格的執照審批和數量控制；外資證券機構僅限於合資形式，只能從事承銷、外資股經紀以及債券經紀業務等小部分業務。
在多種因素製約下，外資金融機構進入我國市場動力不強，多年來其資產佔比均不足10%。尤其2008年金融危機後，外資機構出售海外資產、聚焦本土經營，同時我國加強管制，對審批外資銀行業務更嚴格，不再發放新的證券經紀業務牌照，外資銀行和證券機構佔比進一步下降。
（4）金融市場參與主體不斷增加，帶動跨境資本雙向流動發展，但開放的廣度深度仍不足
債券市場開放主要體現在允許境外機構參與銀行間債券市場，自2005年外資金融機構獲準在銀行間債券市場發行人民幣債券後，市場加快擴容，截至 2017年5月，已有473家境外機構進入銀行間債券市場。股票市場主要是以“管道式”機制打通資金雙向流通管道，自2002年後，先後推出的QFII、 QDII、RQFII、QDLP、RQDII、滬港通、QDIE、深港通等制度安排，不斷完善雙向互通機制、吸引更多海外參與方，截止目前，QFII機構已達287家，額度為1005億美元；QDII機構已達152家，額度為1032億美元。
但不同的金融子市場開放程度差異較大，且尚未解決的制度安排問題嚴重阻礙了開放深度廣度的提升。債券市場已經是我國金融市場開放程度最高的，但仍有以下四個主要問題，一是國內會計、審計政策與國際標準有異；二是評級公信力缺乏；三是實行市場參與者準入備案，一級託管、集中交易的模式，與國際市場不同；四是債券可投資的外匯和衍生品數量少。股票市場開放程度次之，但目前“管道式”開放為主的模式與全面開放仍有差距。此外，與國際市場不同，我國外匯市場以實需為基礎，參與者活躍度、積極性不夠。
3.2 新一輪金融開放以金融服務業為抓手，逐步推進資本項目開放
習總書記在2018年4月10日的博鼇講話中提出，“在服務業特別是金融業方面，去年年底宣布的放寬銀行、證券、保險行業外資股比限制的重大措施要確保落地，同時要加快保險行業開放進程，放寬外資金融機構設立限制，擴大外資金融機構在華業務範圍，拓寬中外金融市場合作領域”，標誌著中國新一輪金融開放的開始。4月11日，易綱行長宣布了進一步擴大金融業對外開放的時間表和具體措施。
時間表顯示我國加速開放金融服務業，繼續有序推進資本账戶開放。易綱行長指出，金融業對外開放將遵循以下三條原則：一是準入前國民待遇和負面清單原則；二是金融業對外開放將與匯率形成機制改革和資本項目可兌換進程相互配合，共同推進；三是在開放的同時，要重視防範金融風險，要使金融監管能力與金融開放度相匹配。具體來看，此輪金融開放將實質放開外資進入我國銀行、證券、保險等行業的持股比例、經營範圍、業務範圍限制，引入優秀的競爭者，提高我國金融機構的國際競爭力；滬港通、深港通和滬倫通等互聯互通機制將繼續向前發展，加強“通道式”資本流動，穩妥有序實現資本項目可兌換。
博鼇論壇後，各項開放措施不斷落地。2018年4月以來，我國已陸續重啟在2015年因跨境資本流動壓力而暫停新批QDII、RQDII、QDLP等的額度，放開QFII、RQFII資金匯出限制，取消本金鎖定期要求。6月28日發布了《外商投資準入特別管理措施（負面清單）（2018年版）》，取消銀行和金融資產管理公司的外資持股比例限制，內外資一視同仁；將證券公司、基金管理公司、期貨公司、人身險公司的外資持股比例的上限放寬到51%，三年以後不再設限。
3.3 未來金融開放展望
從國際經驗和歷史經驗來看，金融服務業的開放和資本與金融账戶的開放兩者之間沒有固定的先後順序，開放次序依賴於國內實際情況。對於金融服務業來說，關鍵在於國內監管體制是否健全，國內金融機構是否有較強市場競爭力；對於資本账戶相關領域來說，則要協調推進資本账戶開放、匯率市場化及利率市場化。開放也並非一放了之，而是在完善審慎監管、推進國內結構性改革的前提下穩步有序開放，以改革助開放，開放促改革。
（一）加快推進金融服務業開放，以開放促競爭
金融業對外開放要加快推進。金融服務業開放是中國加入WTO的承諾，近年來，隨著國內金融行業競爭力持續提升，以及巨集觀審慎監管機制、各項金融行業監管制度不斷完善，有效打擊過去金融亂象及金融套利太空，金融服務業開放基礎不斷扎實。此次央行公布對外開放主要集中在金融服務業開放，並給出了一個清晰時間表，有助於未來金融服務業開放不斷向縱深發展，促進我國金融行業在時間表內積極提升金融服務水準、創新能力，回歸本源，服務實體經濟，能“啃最難啃的骨頭”，培育競爭優勢。
（二）協調好資本账戶開放、匯率制度改革及利率市場化推進的節奏
資本項目開放需政策配合、審慎推進。一般認為，靈活的匯率制度是資本項目全面開放的先決條件，一方面可以有效緩衝資本出現大幅波動的負面影響，另一方面可以防止在“固定匯率+資本開放”組合下，央行喪失貨幣政策的獨立性。此外，利率市場化改革不應該大幅滯後於資本項目開放及匯率制度改革，謹防出現日本式經濟泡沫。未來仍需謹慎協調好資本账戶開放、匯率制度改革及利率市場化推進的節奏，謹防部分領域開放過快而相關配套機制沒有跟上，從而影響金融穩定。但需防止由於機制協調困難而出現的改革惰性，積極把握時機，對內改革與對外開放雙管齊下，穩步推進，在開放中解決問題，在解決問題過程中持續開放。
（三）金融開放並非一放了之，需持續完善審慎監管框架，加快推進國內經濟結構性改革
持續完善審慎監管體制，重點在於巨集觀審慎監管及跨行業監管，以及金融機構相關制度健全。金融開放並非一放了之，在制度層面，一方面需配合巨集觀審慎監管、監管機構協調，防止風險跨行業傳染。隨著我國金融穩定發展委員會成立，金融監管協調、補齊監管短板水準持續提高，有助於未來在開放的基礎上深化改革，提高巨集觀調控能力。另一方面，需進一步深化金融機構公司治理改革，強化“三會一層”內部製衡機制運行，明確政府部門、監管機構、金融機構之間管理邊界，及時有效的控制風險。推動會計、審計、稅收、法律制度完善，減少境外參與方額外成本。
持續推進國內結構性改革，防止金融開放放大金融結構扭曲。韓國金融開放的經驗證實，在國內金融結構扭曲的背景下，金融開放會進一步惡化國內結構扭曲現狀。魏尚進（2018）指出，當一國還未開放時，如果金融制度已在資源配置上存在很多扭曲，如商業銀行、投資銀行、或中央銀行把金融資源投放到效率相對較低的行業或企業，而效率高的經濟主體反而拿不到資金，在這種情況下，國外資本流入後，通過國內金融體系反而會使國內資本配置的扭曲進一步放大。目前我國金融體系結構性問題仍較為明顯，直接融資比重較低、融資高度依賴銀行貸款、債券市場評級體系及結構仍有待改善，國企、地方政府融資平台與銀行形成穩定的合作關係，擠壓小微企業融資太空。隨著我國金融對外開放持續推進，需進一步加快我國結構性改革步伐，積極培養經濟增長新動能，以改革促進開放，更要以開放促進改革，保持經濟結構合理發展，防止金融扭曲進一步放大。
(本文作者介紹：恆大集團首席經濟學家，恆大經濟研究院院長。曾擔任國務院發展研究中心巨集觀部研究室副主任、國泰君安證券研究所董事總經理、首席巨集觀分析師。)
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