野村：中國央行不會降息的六個理由

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本文於首發於華爾街見聞（ID：wallstreetcn），文中觀點不構成投資建議。

鮑威爾暗示美國實際利率接近中性利率，市場解讀為美聯儲加息進程或將提前結束，中國央行降息的最大製約因素也已經放鬆。

但野村證券中國區首席經濟學家陸挺團隊注意到，近幾個月來，政策制定者頻繁強調目前利率處於適當水準，流動性總量保持合理充裕。該團隊認為，這些正是中國央行所給出的無需降息的信號。

在周四（11月29日）的研報中，陸挺團隊還指出，在中國經濟走軟的大背景下，人民銀行降息可能不會提振經濟，反可能引發房地產泡沫進一步膨脹、資本外逃加劇、收入分配惡化等其他問題。

此外，由於中國的貨幣政策框架仍處於過渡階段，關鍵政策利率正從基準存款利率轉向更為市場化的利率，基準貸款/存款利率的任何改變都有可能對此過渡造成阻礙。

具體來看，央行還未到降息的時候，陸挺團隊給出的六大理由如下。

降息對於提振經濟作用不大

陸挺團隊指出，目前，基準貸款利率僅與抵押貸款和大型國企貸款存在關聯度，因為這些貸款的利率通常就在基準貸款利率水準上下浮動。

小型民企的貸款利率則更與市場掛鉤，對基準貸款利率的依賴程度較低。此外，即使有部分貸款利率參照了基準貸款利率，對中小企業而言也通常只是短期貸款。

因此，陸挺團隊認為，降息對於真正需要財政支持的民企部門而言，影響非常有限。相反的是，降息將主要惠及國企和現有的抵押貸款借款人。

具體而言，影響如下：

1. 為國企融資提供便利，但這並非主要問題。

降息可以降低國企的融資成本，但考慮到國企通常擁有足夠的抵押品、政府的隱性擔保、銀行貸款和直接融資管道（股市、債市），融資對國企而言本就不是主要問題。

2. 受益者為現有抵押貸款借款人，而非新借款人。

降息可以降低現有抵押貸款利率，減輕家庭部門的債務負擔。但對於新的抵押貸款而言，由於銀行會根據新的供需情況對利率進行調整，降息影響因此有限。在最壞情況下，銀行需要向新借款人收取更高的抵押貸款利率，才能彌補現有借款人給銀行所帶來的損失。

更重要的是，我們認為房地產行業現在受到政策限價、限購等一系列緊縮政策製約。國有開發商或能夠在一定程度上受益於降息，但考慮到私營開發商的貸款多屬短期，降息為其帶來的好處可能非常有限。

3. 民企受流動性短缺、融資成本高企影響最大，但可從降息當中獲得的益處可謂微不足道。

在當前的信貸下行周期中，規模相對較小、抵押品有限、缺乏政府隱性擔保、直接融資管道有限的民營企業首當其衝受到內需疲軟、信貸違約上升和貿易摩擦的衝擊。許多民企不僅出現流動性短缺的狀況，還卷入了股權質押融資等一系列風險事件。

我們認為，如若央行降息，但市場避險情緒仍在，銀行給民營企業的貸款利率可能不會下降到同樣的程度。

降息可能引發政策制定者對“此舉可能帶來房價進一步上漲”的擔憂

陸挺團隊相信，最高層決策者目前尚未就提振經濟的最佳策略達成共識，但其中有部分人仍十分擔憂房地產泡沫，尤其是低線城市的房地產泡沫問題。

這部分人認為，如果在不進行充分政策協調的情況下降息，或將引發更為嚴重的房地產市場投機行為，增加樓市相關的金融風險。

降息可能增加資本外流壓力

陸挺團隊注意到，中美10年期國債利差已經從2017年底的150個基點收窄至11月底的30個基點。鑒於中美貨幣政策持續分歧，這種收窄趨勢未來可能還會繼續。

該團隊預計，在美聯儲12月和明年的加息預期之下，中國未來幾個月將有更多政策/信貸寬鬆政策出爐，增加銀行貸款配額。因此，中國央行降息的空間不大。

此外，該團隊還認為，考慮到對出口疲軟、貨幣政策放鬆和大量離岸美元債券到期的預期，即使央行不降息，中國資本外流的壓力也可能繼續上升。這就要求未來進一步收緊資本管制，並采取更為謹慎的貨幣政策。

降息可能加劇收入不平等的問題

陸挺團隊表示，鑒於商業銀行存款利率的定價仍在很大程度上受到央行的視窗指導，降息很可能直接減少儲戶（特別是農村和低線城市那些較難接觸高收益金融產品的低收入群體）的回報率，不平等的狀況或將惡化。

從這個角度來看，降息在一定程度上可以被視為損害低收入家庭的利益，用以補償國企和現有抵押貸款借款人。

降息破壞了貨幣政策框架的過渡轉型

近年來，在利率市場化的推動下，基準存款利率作為央行關鍵政策利率的作用逐漸淡化。在央行貨幣政策框架的過渡階段。基準貸款/存款利率的任何改變都有可能對此造成阻礙。

陸挺團隊認為，從極端角度出發，若央行確實希望在經濟放緩幅度超出預期的情況下降息，準政策降息的可能性將遠遠高於基準利率下調的可能性。

不過，在美聯儲加息的預期之下，該團隊仍預計中國央行將按兵不動。

政策制定者認為目前利率處於適當水準

陸挺團隊注意到，政策制定者已經發出了幾個信號，表明他們認為當前的利率水準較為合適。

10月14日，中國央行行長易綱曾在2018年G30國際銀行業研討會上發言指出，中國的利率水準是合適的，央行的貨幣政策工具也足以應對不確定性。

此外，央行還在11月9日發布的《2018年第三季度中國貨幣政策執行報告》中強調，流動性仍舊維持合理充裕。以此為由，央行已經連續二十多天沒有開展逆回購操作。

在陸挺團隊看來，上述聲明和操作均顯示出央行當前認為降息並非必要之舉。

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