對賭協議加身 公司利潤波動大 曼卡龍珠寶上市募投項目存風險

受原材料價格影響，曼卡龍毛利率波動明顯，同時過高的管理費用和銷售費用也加大了公司利潤下降的風險

《投資時報》研究員 從南

經過多年發展，國內珠寶行業已出現眾多家喻戶曉的品牌，資本市場也現身多家以珠寶首飾為主營業務的上市公司，如老鳳祥（600612.SH）、潮宏基（002345.SZ）、明牌珠寶（002574.SZ）、周大生（002867.SZ）等。近日，又一家以珠寶首飾創意、銷售、品牌管理為一體的零售連鎖企業——曼卡龍珠寶股份有限公司（下稱“曼卡龍”）發布了其於創業板上市的招股書，開啟了對資本市場的第三次衝擊。

資料顯示，2009年12月成立的曼卡龍以珠寶首飾零售連鎖銷售業務為主營業務，銷售目標聚焦年輕群體，主要為顧客提供輕奢珠寶首飾。

為進一步擴展行銷網絡、拓展市場並創新產品，曼卡龍珠寶近年來對營運資金的需求明顯加大，並於多種方式引入資金。不過，對賭協議加身對曼卡龍的上市之路造成一定壓力。

《投資時報》研究員注意到，2012年8月2日，信海創業、浙商利海與發行人及孫松鶴、曼卡龍投資（曼卡龍控股股東）簽署《浙江曼卡龍珠寶股份有限公司投資協議》，協議書強調，如果公司未能順利上市，信海創業和浙商利海有權選擇退出（亦有權繼續持有）對公司的投資。儘管2019年4月23日，信海創業、浙商利海與曼卡龍及孫松鶴、曼卡龍投資又簽署了《曼卡龍珠寶股份有限公司補充協議（二）》，強調發行人並非與“退出機制”條款有關的對賭約定當事人，但曼卡龍此時發起衝擊IPO，不免讓市場猜測與對賭協議有關。

事實上，這已是曼卡龍第三次向證監會報送招股書。2015年6月16日和2017年4月5日，曼卡龍先後兩次向證監會報送了首次公開發行股票並在上海證券交易所上市的申請文件，不過，2017年5月曼卡龍IPO被終止審查。

據悉，曼卡龍本次公開發行股票不超過5100萬股，佔發行後公司總股本的比例不低於25%。擬募集資金3.58億元，將投入行銷網絡擴建、設計展示中心升級建設和智慧零售信息化升級建設三個項目中。

《投資時報》綜合研究相關資料及財務數據後了解到，受原材料價格影響，曼卡龍毛利率波動明顯，同時，過高的管理費用和銷售費用也加大了公司利潤下降的風險。而在對賭協議加身的情況下，曼卡龍此時再度上市的條件是否成熟亦有待考量。

針對潛在投資者普遍關注的問題，《投資時報》電郵溝通提綱至曼卡龍相關部門。該公司回復稱，公司IPO進程及相關資訊將按照有關部門的要求進行披露，可通過相關平台了解公司訊息。

2016-2018年上海黃金交易所金價波動情況

數據來源：東方財經Choice數據

利潤受黃金價格波動影響大

招股書顯示，2016—2018年（下稱報告期），曼卡龍營業收入分別為人民幣（下同）7.50億元、8.37億元以及9.17億元；同期毛利率分別為26.21%、22.51%以及24.40%。相比而言，2017年該公司主營業務毛利率較2016年下降3.70%。對此，曼卡龍表示，利潤下滑的原因系由黃金採購價格波動造成。

從數據看，2017年曼卡龍黃金採購單價較2016年增加5.47%，而2017年黃金飾品售價上升帶來的收入，不足以抵消黃金原材料單價上升帶來的成本。根據招股書披露，曼卡龍綜合毛利率從2016年的26.62%下降到2017年的 22.87%，下降3.75個百分點。

不過，引人注意的是，同期，行業均值是下降1.1個百分點。這意味著，曼卡龍對於黃金價格波動相比於行業平均水準更為敏感，控制成本、維持利潤穩定對於該公司來說是一種考驗。

除此之外，報告期內曼卡龍銷售費用率分別為11.70%、10.89%和11.37%，管理費用率分別為4.05%、3.94%和3.81%。同行業平均銷售費用率為10.86%、10.38%以及11.02%，平均管理費用率為2.80%、2.85%以及3.16%。

綜合對比可見，曼卡龍銷售和管理費用率均明顯高於均值，尤其是管理費用率，更遠超同行業水準。對此，曼卡龍的解釋是銷售費用率與經營模式有關，管理費用很高則是因為公司受限於銷售規模較小，無法形成規模效應。

曼卡龍與同業上市公司近三年毛利率對比情況

數據來源：東方財經Choice數據

市場需求下滑 經營方式改變存風險

銷售渠道上，曼卡龍以直營為主。一般而言，以直營店、專櫃等自營模式為主的珠寶首飾企業的毛利率會高於加盟、經銷和批發模式。但據招股書披露，報告期內，曼卡龍綜合毛利率分別為26.62%、22.87%和24.57%，同行業平均值為24.09%、22.99%和24.26%，該公司與同業均值接近。

不過，另一組可供對比的數據就不那麽樂觀了。

同樣採用直營店、專櫃等自營模式的珠寶首飾企業潮宏基的綜合毛利率為37.88%、37.38%和39.34%，萊紳通靈的綜合毛利率分別為54.10%、54.50%以及55.49%，均遠高於曼卡龍。以加盟模式為主的周大生綜合毛利率在報告期內均保持在32%以上，也高於曼卡龍，可見該公司的盈利能力並不強。

報告期內，曼卡龍加盟模式下的收入佔主營業務收入分別為18.32%、23.90%和26.71%，加盟模式的比重在進一步提升。在一些業內人士看來，加盟模式儘管可以快速帶來資金流，但與此同時，加盟商的人員、資金、財務、經營和管理均為獨立，若出現加盟商的經營活動有悖於品牌經營宗旨，而公司無法對加盟商進行及時管控，將對公司品牌形象和未來發展造成不利影響。

此外，相比於前兩次招股書，此次募集資金投資項目並未發生改變，但在投資行銷網絡建設項目上，曼卡龍改變了擬新設直營店和專櫃的地理位置。

2017年公開的招股書更偏向於在江浙地區新建直營店，新招股書中則顯示，該公司擬選擇包括江蘇、浙江、安徽、湖南等十個地區建設新的行銷點。

隨著門市逐步向新的市場區域拓展，公司品牌影響力和消費者的忠誠度在新的市場需要一定的培育期，因此，曼卡龍在新市場的盈利水準可能會低於公司在成熟市場的盈利水準，項目存在潛在的實施風險。

與此同時，市場需求的下滑也對公司盈利造成較大威脅。

據招股書披露，儘管中國珠寶玉石首飾行業規模從2009年的2200億元增長到2018年的接近7000億元，成為全球珠寶玉石首飾行業增長最為明顯的國家之一，但受製於外部環境變化，珠寶玉石首飾消費增速有所放緩，若市場消費需求繼續走低，將對公司經營狀況帶來不利影響。