記者|馬一凡
以2211億元合約銷售額排到全國房企第八位的新城控股（601155.HK），在2019年初交出了一份不錯的成績單，過去幾年間，這家公司的瘋狂生長令人怎舌。
正如新城控股董事長王振華在港股平台新城發展控股（1030.HK）業績發布會上所說，新城過去三年的銷售增速非常快，2015年320億，2016年650億，2017年1260億，2018年2211億。四年間，新城的規模增長了6倍，增長速度幾乎是所有房企之最。
在2018年房地產行業整體增速放緩的情況下，新城追趕了5個身位，擠到了“優等生”龍湖和央企華潤置地前面。這是一個幾乎不可思議的速度。
往前倒推三年，這個起家於江蘇三線城市常州的房企，還排在20名開外。
2018年全年業績披露後，新城控股股價已有連續三個交易日上漲，累計漲幅9.86%；新城發展控股三日累計上漲19.54%。
截至3月13日收盤，新城控股最新總市值為868億元，每股收報38.44元。易居企業集團研究總監洪聖奇向界面新聞記者表示，目前前十房企中，鮮有市值未達到千億的，股價上漲說明投資者對於新城的估值能與行業龍頭並列有信心。
目前房企前十排名中，市值低於千億的僅有綠地控股和新城控股。萬科、恆大、中海市值超過3000億，碧桂園、華潤置地市值超過2000億，融創、保利超過1500億。目前新城控股的市盈率為8.27，與A股中萬科的16.46、保利發展的12.32市盈率還有一定差距。
值得注意的是，新城控股的母公司新城發展控股目前在港股也有約530億港元的市值。此外，2017年10月起新城控股曾走出周線15連陽，市值一度突破千億大關，2018年年初股價曾達到44.96元/股高位，但隨後一路走低，到2018年10月跌至22.35元/股，遭遇腰斬。
亮眼財報背後
借助杠杆加速衝刺是近幾年來新城控股的一大特點。過去一年間，新城控股的總負債額達到了2793.62億元，相比上一年度總額增長了1200多億元，增幅達77.3%。
與此同時，新城控股總資產也首度突破3000億元，同比增長80%達到了3303.18億元。2018年度資產負債率為84.57%，同比幾乎沒有變化。
過去一年，新城控股的歸屬母公司的淨利潤首次突破百億，達到104.91億，漲幅為74.02%。為此王振華也大方的給股東派發紅包，每10股派發現金紅利15元（含稅），合計派發現金紅利總額為33.9億元。這也是新城上市以來最豪爽的一次分紅。
對比以往，新城控股2018年一個顯著改善的數據是淨負債率下降，從2017年度的67%降到了本次報告期內的49%。儘管有息負債大幅攀升了310億元至705億元，但與此同時，新城控股的貨幣資金和淨資產都進行了增厚。
淨資產之所以能上漲97%達到509.57億，從表面上來看，是總資產的增幅超過了總負債的增幅。而進一步分析資產的構成，可以發現其中有兩個數據在2018年大幅增長。
一是存貨數據，從763.79億元上漲至1455.73億元，漲幅達到了91%；二是投資性房地產，從234.96億元漲至407.58億元，漲幅達73%。
存貨包括新購入的可開發成產品的土地，以及尚未建成和已建成、待出售的物業。去年新城控股合計拿地164幅，總地價1112億元，新增土儲4773萬平方米。存貨數額的大幅上漲在意料之中。
而投資性房地產這一項上漲了約173億元，就顯得比較特殊。新城控股2018年報中，將投資性房地產公允價值變動列為“關鍵審計事項”，對其資產和利潤影響重大。
投資性房地產包括以出租為目的的建築物，以及正在建造和開發過程中將來用於出租的建築物。對於去年又新開了19家吾悅廣場的新城來說，其最主要的投資性房地產，就是吾悅廣場的自持部分。根據觀點地產網報導，在每個動輒20-50萬平方米的吾悅廣場中，新城的實際平均自持面積只有9萬平方米左右，其余大部分商業仍是銷售物業。
但這一塊的公允價值重估顯然對年報的最終數據呈現產生了極為正面的效應。除了增厚資產的效果，如果刨去投資性房地產账面價值的增長變動，新城控股的淨負債率也將大幅上升至74.4%，相比去年不降反升。
與此同時，新城控股還在合並利潤表中確認了投資性房地產公允價值變動收益人民幣28.09億元，這也是推動新城控股2018年的歸屬股東核心淨利潤大漲的原因。
對於投資性房地產公允價值變動，投資者一直爭議較大。有人認為隨著吾悅廣場的凶猛擴張，其資產價值應當重估，同時另一派認為其中可能摻有水分。
新城控股在年報的附注中，對於該項變動進行了具體解釋，其中稱：“公允價值的確定涉及重大會計估計和判斷，包括估值方法的選擇，參數的使用等，使用的主要參數包括實際租金、預計租金、租期收益率、複歸收益率、開發利潤率、投資性房地產項目尚未投入的開發成本等。”
在新城發展香港業績會上，高管的解釋是，投資性物業包括了開業項目，也包括了未開業項目，只要拿到土地證，確認了資產，就進入了投資性物業。2018年，在建和建成的吾悅廣場從43個增加到72個，這就是增量。實際上截至2018年年底，新城已經有96個吾悅廣場的土地儲備，但其中20多個的土地證還沒拿到，所以沒有記錄進去。
究竟這一重估行為是否合理？易居企業集團研究總監洪聖奇表示，對於投資性房地產公允價值變動收益人民幣28.09億元，不少分析師會在計算公司盈利能力時會將其扣除，但這樣在某種程度也上也低估了商業地產在一個企業裡的價值，而且即使扣掉這部分的利潤,，其淨利潤率也達到14%，在行業內屬於中高水準。
“重估這一塊雖然不是現金流，但資產增值是真實的。”洪聖奇說。
吾悅廣場租金難題
過去的2018年，新城已開業的42個吾悅廣場全年隻掙到了約22億元的租金和物業管理收入，在542億元的總營收中佔比極少。從資產重估角度來看，這塊重資產持有部分正在為新城帶來資產增加、公允收益增加等正面回報。
新城發展行政總裁呂小平在新城發展控股香港業績會上表示，平均每個吾悅廣場的總投入大約在6.5億元，預計每個吾悅廣場前十年的平均租金和管理費收入可以達到1.32億元，投資回收期可控制在6年以內。
不過根據新城發展年報，已開業的42個吾悅廣場中，全年租金收入超過1.32億元的項目僅有武進吾悅廣場（1.79億元）和吾悅國際廣場（1.35億元），這兩個吾悅廣場都開業於2012年，且都位於新城的大本營常州市，也一直都是新城內部租金收入最好的兩個購物中心。
2014年-2016年間，新城陸續開了9家吾悅廣場，在地域分布上比較廣泛，包括上海、蘇州、常州、海口、南昌、安慶、成都等，2018年這9個相對成熟物業的租金及管理費收入在5500多萬元—8900多萬元不等；2017年吾悅廣場按下了規模化快進鍵，當年新開業12家，2018年是它們的第一個完整財年，這12家購物中心的租金及管理費收入大約在4200萬—9600萬的區間內。
各家吾悅廣場的租費收入規模和增長率都呈現出較大差異，部分數據亮眼的吾悅廣場能夠做到一年內租費收入迅速攀升，也有增長率略差的，但同比租費收入增長率最低的也有20%的上升幅度。
由於新城發力商業端只是近兩年的事情，絕大部分吾悅廣場都還處於培育期，離成熟期還有很長一段時間，且面臨地域、市場接受度的較大差異，因此未來吾悅廣場能否達到呂小平所說的前十年平均租費收入1.32億元，仍有待觀察。
揚言要在2020年時開業100座吾悅廣場的新城，目前已經在80個城市布局了96個綜合體項目。最終湊齊100個問題不大，但新城離開業100座還差58座綜合體，剩下的時間是兩年。
這並非是不可能完成的任務，目前國內最強的商業綜合體開業狂魔是萬達，2018年萬達新開了49個商業項目，新城奮起直追，吾悅廣場的開業數量僅排在萬達之後。
今年新城的目標是再開業22座吾悅廣場，全年租費收入達到40億人民幣。
如果能順利實現，這將是一筆不小的穩定現金流，不過和國內商業地產強者相比，新城的這一收入水準仍有不小差距，2018年華潤置地的租金收入已達到95.76億元，萬達集團的租金收入更是高達328.8億元。
土儲糾結
在去年整個土地市場熱情度不高的情況下，新城的拿地規模再創新高。
目前新城土儲超過一億平方米，貨值超過一兆人民幣。2015年、2016年、2017年，新城分別新增土儲42塊、40塊、122塊，而2018年全年，新城拿下了164幅地塊。
過去新城飽受詬病的是土地能級過低，向三四五線甚至縣城下沉過深，毫無疑問新城的崛起與三四線城市的上行行情有密切關聯，但目前的三四線市場已經有了危險氣息。
新城正試圖向資本市場講一個新的故事——變成一個在一二線市場有聲量的房企。
在新城發展控股香港業績會上，新城的管理層表示，目前新城在一二線城市的土儲約佔比50%左右，在長三角的三四線城市佔30%左右，其他城市還有20%。
但在四大一線城市，新城目前僅進入上海和北京，並且土儲規模也不大，兩地相加在總土儲中僅佔比2.1%。
另外新城在蘇州、杭州、合肥、重慶、長沙、昆明、南京、成都、鄭州、西安、武漢、青島、天津、佛山這些熱點二線城市的土地儲備相加，也隻佔到其總土儲規模的30%左右。這意味著，目前新城超過一億平方米的土儲備，仍有近七成的比例在市場風險更大的三四線城市。
也正是因為大量土儲位於三四線城市，新城的平均拿地成本正在進一步走低。2018年其全年均值為2330元/平米，2017年時這一數據是3175元/平方米，降幅約27%。
但無論是住宅開發還是吾悅廣場，一直以來新城的大部分布局都放在三四線城市，要向一二線轉型並非易事。
這家過去三年在住宅和商業上迅猛擴張的公司也在考慮收斂。王振華在香港業績會上說，未來不會囤積太多的土地。新城對外公布的下一年銷售目標，也低調地定在了2700億元。
談到三四線的問題，王振華說，三四線城市現在的情況總體來說比年前要好得多，三四線市場也在逐步復甦，不過今年春節期間，三四線城市返鄉置業比去年有所下降，主要原因是大家對未來的市場看得不太清楚。
易居企業集團研究總監洪聖奇向界面新聞表示，每家房企都有自己的發展模式，在三四線城市裡，政府也會期望有龍頭企業可以做一系列的建設工作，所以他認為新城不應拋棄自身在三四線城市的發展,，至於新城是否能發展出新的產品線來適應高地價的一二線城市，接下來還有待觀察。
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