外來的和尚怎麽念經？A股入摩特別報導

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作者 | 閑彥 顧左右（海外研究組）

流程編輯 |劉博鈺

一、MSCI往事

MSCI是Morgan Stanley Capital International的簡寫，也就是“摩根士丹利資本國際公司”，不過我們習慣稱其為“明晟公司”。

根據公開資訊，MSCI的業務就是編制各類國際指數。指數型的跨國投資基金會以其編制的指數為基準進行投資。

MSCI第一次向國際機構投資從業者谘詢關於A股入摩事宜是在2014年。同樣的2015及2016年也進行了類似的測試，結果都是不建議納入。

一開始被拒絕的主要原因還是我國較為嚴格的資本管制。但隨著我國逐步提升QFII額度，引入滬、深港通等內外聯動，放開資本進出的限制等措施的頒布，逐步取得了MSCI的認可。

哪曾想2015-2016年間，股災連連，“千股停牌”的奇觀又讓MSCI傻眼了，流動性被鎖死、不能變現、錯失交易機會，這些問題的出現甚至讓人質疑背後制度的穩定性。

好在監管機構快速反應和反思，展開了大刀闊斧的改革，A股逐步走出陰霾，尤其是2017年“價值投資元年”的到來，更是讓和A股打了幾十年交道的投資者看到了希望。

到2017年入摩再次提上議事日程時，國際機構投資者普遍認可，最終方案得以成行。

這次A股市場在2018年6月將要加入“MSCI中國市場指數”、“MSCI 新興市場指數”和“亞洲（去除日本）市場指數”。

另外，因為 “MSCI 新興市場指數”又在“MSCI ACWI 全球指數”中佔12%的比重，所以A股也順道加入了“MSCI ACWI 全球指數”。

二、MSCI成分及資金測算

需要注意的是，這次是“A股市場”首次加入MSCI指數，但不是中國股票（Chinese Stocks）首次加入MSCI指數：之前“MSCI 新興市場指數”中已經包含了中概股，也就是在香港市場上市的中資股以及在美國等海外市場上市的中國公司股票如阿里巴巴、百度等，並且已經在指數中佔到了約28%的比重。

MSCI計劃分階段將A股納入MSCI新興市場指數，目前進行的是初始納入計劃。初始納入計劃又分兩步走，分別是在今年5月和8月進行，以緩衝滬股通和深股通當前尚存的每日額度限制。

最終入圍的234家A股大盤股以5％的納入因子納入新興市場指數。

5％的納入因子是什麽意思呢？

也是就說這234家A股公司的總市值再乘以5%以後再納入新興市場指數當中，這樣計算出來佔指數的權重自然被人為降低了。導致的結果自然是本次事件對原有指數的影響也降低了。

在這裡風雲君舉一個例子：

假如現在234家A股上市公司的市值為100億元，現有其他新興市場指數成分股的市值合計為500億元，那麽A股佔指數成分的比重為100/(100+500)=16.67%。但是如果以5%的納入因子計算，比重則為（100*5%）/(100*5%+500)=0.99%。

按照MSCI首席中國分析師Zhen Wei於2017年6月發布的數據顯示，按5%的納入因子計算，A股將佔指數總比重的0.73%。但是如果將來最終可以按100%的納入因子計算，A股將佔指數總比重的16.9%。

根據MSCI官方披露的數據，“MSCI中國市場指數”、“MSCI 新興市場指數”、“亞洲（去除日本）市場指數”和“MSCI ACWI 全球指數”分別有142億美元、15000億美元、2000億美元和28000億美元的指數基金在跟蹤。

我們僅以對資金面影響較大的“MSCI 新興市場指數”和“MSCI ACWI 全球指數”來計算，則今年年內對A股相關標的帶來的增量資金將達到1117億元。

既然現在進行的是初始納入計劃，那麽MSCI肯定還有著後面繼續納入A股的計劃。按照MSCI的官方聲明，MSCI將繼續考察A股市場在一下四個方面的表現以進行後續的規劃。包括：

1. 中國內地與香港股票市場的互聯互通機制

2. 滬股通和深股通每日額度的放寬

3. 股票停牌狀況的不斷改善

4. 以及對創建指數掛鉤投資產品限制的進一步放寬。

同時MSCI宣布下一步將A股納入新興市場指數的後續進程可能涉及：

1. 增加當前僅為 5%的流通市值納入因子

2. 加入中盤 A 股部分。（初始納入計劃隻涵蓋大盤股）

三、外來的和尚怎麽念經

作為投資者，可以選擇的投資標的多種多樣——股票、債券、外匯、衍生品合約、另類投資，如房地產、對衝基金、私募股權基金、大宗商品……未來也許加密貨幣也算一種。

單就股票市場也有多種分類方法，比如行業、市值、地域（國內和海外市場）、經濟發展水準（發達國家與發展中國家）、以及公司評級等。

而對股票投資者來說，每一個大類背後都意味著獨特的風險和收益。這時候就要結合投資回報、投資風險、稅收因素、投資期限、流動性、法律法規、其他特別要求等因素來制定投資規劃並付諸實施。

我們這裡僅就這次入摩的主力資金來源，即美國市場來說。

美國市場以機構投資者為主，按照投資風格分為被動管理型（指數型）基金和主動管理型基金兩大類。而相應的，入摩所帶來的A股資金增量也可以分這兩類配置。

1

指數型基金

先提一個問題：假設風雲君死忠粉都是高大帥、白富美、胸大腰細膚白的指數型基金經理，而你的基金所跟蹤的指數一段時期內上漲5%，而你所管理的基金卻上漲了10%，你會得到褒獎嗎？

答案是肯定不會，而且你很有可能會被就地開除！

衡量指數型基金表現好壞的因素是追蹤誤差（tracking error），數值自然越小越好。

也就是說作為基金管理者，其根本任務是確保自己管理下的基金和被跟蹤的指數幾乎同步變化，那也就意味著基金需要按比例持有各指數成分股並根據被跟蹤指數成分變化及時調入（買進）、調出（賣出）成分股。

這也就是為什麽股票被調入、調出一些指數時其股價將相應變動；並且指數影響越大，對應跟進的資金流越大，股價變化也相應越大。

這次入摩也是這個道理。

所以，從指數型基金的運行方式來看，被加入到MSCI指標的234隻A股標的入摩當天一定會有資金“被動”流入，這其實也就形成了“套利”機會。

實際上，有些讀者對指數型基金還是缺乏認知，那麽我們來看看全球最大的兩家指數型基金管理公司先鋒（Vanguard）和貝萊德（BlackRock）。

2017年，二者的資產管理規模加起來大約在10兆美元。什麽概念？中國2017年的GDP大約13兆美元。

2

主動管理型基金

這類基金的根本目標在於追求阿爾法（投資收益中超出市場收益部分），擊敗市場，比如納斯達克綜合指數、S&P500指數等。

這類基金的假設是市場不完全有效，總能通過資產配置與選股的方法出奇製勝。

然而，近兩年的市場卻成了主動型基金的夢魘：很多曾經風光一時的明星基金管理人及其治理下的明星基金嚴重跑輸大盤，導致大規模贖回事件屢見不鮮。

至於會有多大比例的主動管理型基金會跟進買進相關成分股，目前測算難度較高。我們在寫作本文時也採訪了很多海外基金的基金經理和研究員，並沒有得出明確的結論，前面的表格中的推算假設和依據主要還是來自媒體。

但風雲君想，對這類關注新興市場的主動管理基金而言，如果想要戰勝的指數成分發生變化，那麽最好的策略也是拿出一定比例的資金配置，無論是跟進買入、或者從這個股票池中再做進一步篩選。

結尾

經過分析，這些增量資金看上去也就是1千億元的規模，分攤到234隻股票身上，似乎影響不算太大。

那麽為什麽入摩這麽重要呢？

風雲君認為，這更像是A股走向成熟的一場“儀式”：作為全球第二大經濟體的中國，其資本市場經過多年洗禮，在內在制度建設上開始趨於規範，得到全球資本的認可；在對外開放的路上也會越走越快、越走越寬。

風雲君衷心祝願中國股市在這條路線上繼續披荊斬棘、奮勇向前。

END

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