黃益平：人民幣國際化再出發要把匯率問題先解決

CF40學術委員會主席、北京大學國家發展研究院副院長黃益平

　　新浪財經訊 8月11日，中國金融四十人論壇（CF40）在黑龍江省伊春市舉辦“第二屆中國金融四十人伊春論壇”，聚焦“金融開放與人民幣國際化”。CF40學術委員會主席、北京大學國家發展研究院副院長黃益平在論壇發言。

　　黃益平認為，人民幣國際化再出發，要把人民幣匯率問題先解決了，這是一個很關鍵的問題。2006年央行報告認為人民幣國際化的問題，提出來兩條腿走路的策略。一個是擴大跨境人民幣的使用，二是推動資本項目的開放。我覺得這是一個非常清楚的思路，應該說這個思路到今天仍然是適用的。

　　以下是發言全文實錄：

　　黃益平：人民幣國際化在去年的《徑山報告》裡面沒有具體展開來，所以今天討論還是非常重要的。今早包括周行長和胡董事長都已經講到了這個問題，他們講的我基本上讚同。如果說現在要發表一些我的見解，其實很簡單，就想說一句話，人民幣國際化再出發，要把人民幣匯率問題先解決了，這是一個很關鍵的問題。

　　簡單說一下我的思路。

　　根據我的理解或者了解，不一定準確。我理解人民銀行最初考慮人民幣國際化的問題似乎是在2006年的時候。我們找到人民銀行一個報告，當時討論說考慮人民幣國際化的問題，提出來兩條腿走路的策略。一個是擴大跨境人民幣的使用，二是推動資本項目的開放。我覺得這是一個非常清楚的思路，應該說這個思路到今天仍然是適用的。

　　2009年開始加速推動人民幣國際化。剛剛開始的時候，我還是有一點點意外的，因為當時正值金融危機，全球危機還處在非常嚴重的時期。後來我們學習周行長關於國際貨幣體系問題的論述，在一定意義上來說對人民幣國際化的背景有了更多理解。一開始的時候我說，央行推動人民幣國際化感覺有一點逆勢而為，因為感覺當時經濟不好，國內在刺激經濟增長，但是人民銀行反而很積極推動人民幣國際化。當時最主要的政策就是推動跨境貿易和跨境投資人民幣的結算，我印象很深。當然後來采取了一系列的措施。今天看這個問題似乎在邏輯上就比較清楚。周行長提出，以美元一個主權貨幣主導的國際貨幣體系長期來看是有問題的，他特別提到了特裡芬兩難，這樣一個兩難對美國是一個問題。他提到SDR，余永定提到了國際貨幣改革委員會，似乎都是特別明確可實施的結論。

　　我最近三年參與了IMF成立的SDR研究改革小組，是小組成員，但這個小組不了了之，我猜測跟主要成員國強力反對有關係。他們提出要研究的問題，SDR到底能做一些什麽樣具體的工作。恰恰在兩三年前，非常有幸，我和余永定和張斌，跟周行長去法國巴黎參加國際貨幣研討會，我跟周行長在一個小組，周行長提了幾個具體的建議，SDR到底怎麽給它用起來，他提到了發SDR計價的資產，包括以後央行的商業銀行資產負債表包括外匯儲備能不能同時用SDR來報告。這些建議IMF也聽到了，我知道他們做這樣的研究，看IMF的角度看有沒有什麽推動，但是由於政治原因，這個小組結束了。從這樣一個結論看，我們推人民幣國際化是有道理的。我更把它看成是兩條腿走路，超主權貨幣成為國際貨幣是長期的任務，不是短期內就能達成的事情。短期內最可能是什麽？假定說美元的作用受到一定的限制，最可能的情形是什麽？有可能就是幾個儲備貨幣出現，大家分擔一些國際貨幣的作用。從這個意義上來說，人民幣發揮作用，起碼是有一定的需求的。但我們到底能不能做好，不太好說。

　　從2009年開始，我們采取了很多措施，增加了跨境貿易和投資的結算，建立了香港和其它一些地方的離岸市場，包括在香港發行了人民幣計價的資產，同時開放我們的債券市場，最終人民幣進入SDR籃子。我覺得這個確實是一個非常大的進展。2015年811匯改以後，人民幣國際化步伐一下子慢下來了，在一定意義上來說這確實是一個很出乎意料的變化。因為在2015年8月11號改革宣布的當天我解讀這個政策本身時，我覺得這是一個非常市場化的舉措，這是順應潮流，也是回應IMF當初工作人員批評所做的改進，應該說是一個非常好的策略。但是後來很不幸引發了普遍的巨大的對人民幣貶值的市場預期，導致資本外流的壓力非常大，所以央行采取了很多措施，一個是穩匯率一個是穩市場預期。實際的結果就是人民幣國際化的很多原來的努力，第一是停下來了，甚至在一定意義上來說走了回頭路，再一個是我們在跨境資本流動上面的壓力大大加強。當時一個說法，拓流入限流出，在這樣一個政策背景下，國際化也就很難再展開。香港離岸市場匯率，最後變成了對國內市場預期的一個非常重要的干擾，所以後來市場流動性減少、市場規模縮小。這樣一系列來看，我覺得它有一定的偶然性。

　　我們講一個貨幣國際化程度，一般而言看一個貨幣三大功能在國際上的返回，無非就是支付、計價和儲值。我個人覺得最成功是支付，儲值方面也有很大的進展。一方面開放人民幣市場，一方面人民幣加入SDR，我們做得比較滯後的是計價。計價不是說短期想做就能做，不可能一步到位。從目前來看做一個簡單評論，我的看法是我們可能過去在支付上面做得最好，在儲值功能方面有比較大的進展，但是在計價方面突破不是非常大。到了2015年以後基本上停下來了，甚至我們聽到國際商業金融機構抱怨，開始的時候跟著央行使勁往前推，建了很多基礎設施，設了部門，一下子業務一停下來，他們業務發展受到影響。但是好在從2016年年底以後，我們市場預期就平穩了。去年我記得潘功勝行長說，我們原來在市場不穩定的時候引入跨境資本流動加強新的管理的措施逐步已經退出，從這個角度來說，我非常讚同今天上午胡董事長說的，我們現在遇到一個非常好的時機，也許可以進一步推動人民幣國際化。

　　也許人民銀行已經在推動了，在推動的時候，有可能我們需要考慮一下，為什麽在2015年出現這麽樣大的一個反覆，未來有沒有可能還會出現這樣的反覆？要避免這樣的反覆，我們需要做一些什麽樣的事情。我簡單跟大家分享一下幾年前我和樊剛教授做的研究。研究的題目是，如果人民幣成為國際貨幣需要什麽樣的條件。我們當然主要參考其它國家的一些經驗，對中國的人民幣做了一個分析，簡單一句話說的話，大概就是三個條件。

　　第一個，你的國家經濟要比較強大，同時要保持高度的開放。

　　第二個，你應該有一個比較發達、開放，同時流動性很充裕金融市場。

　　第三個，需要有一個相對透明、公平制度環境。

　　這三條缺一不可。這個研究當時給我的一個啟示是什麽？我覺得一定意義上來說有的時候我們在非專業的討論當中，經常會聽到說中國是現在全球第二大經濟體，人民幣成為國際貨幣理所應當。你也可以說理所應當。我們都知道美元崛起的歷史，上個世紀初，美國經濟規模已經遠遠超過了排在後面兩三位的經濟的總和，規模其實很大了，但是美元在很長時間內沒有成為一個國際儲備貨幣，實際意味著光是有經濟規模不是一個充分條件，也許是一個很重要的條件。

　　第二，金融市場的開放。金融市場的開放和流動性是一個很重要的條件，我在一些場合曾經分享過一個笑話。日本當時有一個財政部副部長，力主推動日元國際化，我跟樊剛做研究的時候，請這位先生做午餐演講。我問日元在國際化路線上最後沒有非常成功，原因是什麽？他說原因就是因為日本人的英文比較差。他說根據一個調查，日本人的英文水準在亞洲排在倒數第二。一開始我以為是個笑話，後來跟很多朋友交流，他們其實說的是什麽，是日本人的英文水準不是很高，在一定意義上來說影響了日本的金融市場的開放。你要到日本去買金融資產或者做投資，需要帶個翻譯一起去，這在一定程度上影響了市場開放。當然這只是一個方面，也有很多人批評，日本金融市場非常大，你隨便都可以去投資，但是大多數人和我們中國的市場投資者是一樣的，買了債券以後持有到期，沒有換手，沒有交換。第一，影響價格發現。第二，影響市場退出。我們的債券市場、金融市場開放也是一樣的。今天徐忠局長已經講了很多，包括在《徑山報告》裡他也討論了很多這方面的問題。在一定意義上來說，你問一些官員我們債券市場有沒有開放，他們說我們債券市場很開放，你問投資者，他們說很難進入。這怎麽契合？我剛才說三方面的因素比較籠統，但我覺得我們推動人民幣國際化的時候都需要考慮這些問題，每一條最後都是必要，同時也表明人民幣國際化很可能是一個長期的任務，不是在短期內就可以做到。

　　那麽目前要做什麽工作？我覺得是人民幣匯率的靈活性的問題。人民銀行人民幣匯率的報告，一般有三句話，第一句是要增加靈活性，第二句是讓市場因素在供求關係在匯率水準的決定當中發揮越來越大的作用，第三句，在短期內保持均衡水準上的相對穩定。說實話我作為一個學者，剛開始看的時候覺得這是非常難的，比不可能三角還要難。我後來慢慢理解背後是有邏輯關係，逐步讓市場發揮更多決定性的作用，不斷向市場均衡靠近。但也許是在短期內我們不是特別願意接受過多的波動。也可能我解讀不對，但是我自己覺得是有道理，邏輯上不想短期過大波動，但是隨著時間推移，我希望它最後是接近市場均衡，這個由基本面決定，我覺得是很有道理。我們在現實當中碰到的問題是，市場一波動大家就開始緊張，我說的緊張還不僅僅是決策者緊張，市場參與人士緊張，大家都緊張。最後就變成市場一波動，央行就出來乾預，每一次都是這樣。最後導致大家覺得央行肯定是偽乾預。2015年811匯改以後，忽然形成這麽大貶值的預期，在一定意義上是因為過去沒有波動性，所以811一改革，讓市場觸動很大。曾經有一個紐約對衝基金投資跟我說，這個匯率要一奔到底，他說為什麽？央行肯定看到了我們看不到的數據，一直扛著，扛不住了，今天要下來了。這跟當時央行動機是不匹配的，但是很多人持有這樣的觀點，最後做成這樣的結果。

　　我們在香港發行過一些債券，包括國內的一些機構到香港發債，人民幣貶值的預期一開始以後，其實打了他們措手不及，很多機構匆忙開始還債，原因就在於，他們在海外借債的時候，沒有考慮到其實人民幣貶值的可能性，當時的感覺都是一路升下去，所以沒有做任何對衝，也沒有做任何的風險管理。一出現波動，大家都很被動，然後就開始很緊張來管理。今天余永定老師也提到了，似乎從2016年年底到現在，央行沒有再采取經常性的管理，如果能把這一條路子堅持走下去，如果把匯率的靈活性提高，把未來人民幣國際化路上可能會碰到的一些很大的障礙給消除掉，我覺得下一步人民幣國際化的路子一定會走得更好。

　　謝謝大家！

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責任編輯：楊群