調整已經開始：財政政策有太空 貨幣政策緊跟改革

　　調整已經開始：財政政策有太空，貨幣政策緊跟改革

　　戚克栴 孫湛/文 新的一輪財政體系改革對現有體系不完善、不適應新的發展階段要求的領域從多個層次進行改革，例如重新調整中央和地方財政的事權和財權、約束地方政府負債、增減稅種以配合國家方針戰略、進一步提高財政在經濟中的重要作用等。貨幣政策則保持中性，跟隨改革進程進行鬆緊微調是未來一段時間貨幣政策主基調。

　　財政體系改革為中國經濟打開太空

　　這次財稅體系改革會為中國經濟打開新太空。

　　首先，國稅和地稅合並使中央上收部分地方事權和財權，便於國家政策的貫徹執行。改革前，地方財政部門接受國家稅務總局指導，但人事由地方政府決定。國地稅合並後，實際上是管住了地方政府的財權也分擔了地方政府的事權，形成自上而下統一規劃和管理的財政體系，打破地方原有利益格局，並且一定程度上能夠遏製地方財政造假，為推動改革掃除了一大障礙。

　　其次，財政部在國家經濟決策和執行中的地位提升，突出財政對金融穩定、經濟發展和整體改革的重要作用。財政部的職能不僅是財稅收支本身，更承擔了擬訂財稅發展戰略、規劃、政策和改革方案，分析預測巨集觀經濟形勢，參與制定各項巨集觀經濟政策，提出財稅政策巨集觀調控和綜合平衡社會財力建議，以及國有經濟改革、社保體系改革等重大職能。按照中央既定路線，到2020年初步建立現代財政體系，如達成則財政部的權限將顯著提升，這為後續進一步發揮財政治國安邦的基礎性、制度性、保障性作用奠定了基礎。

　　財政在中國經濟改革中發力

　　在目前的情況下，擴張性的貨幣政策對提振經濟效果有限，反而會繼續推高杠杆率與房地產市場的泡沫。實踐證明，前幾年釋放流動性刺激經濟，沒有達到預想的效果，但加劇了房市、股市的資產泡沫。因此，在現階段，需要更加積極的財政政策發力來提振經濟。7月的政治局會議對下一階段財政政策的定調是：財政政策要在擴大內需和結構調整上發揮更大作用。

　　更加積極的財政政策直接體現在增加財政赤字率。中國財政赤字率長期保持3%以內水準，在國際認可的正常安全範圍內。對比世界其他國家，歐美日和新興市場國家在經濟處於特殊階段時都會通過提高財政赤字率提振經濟。美國在2008年金融危機時的財政赤字率提升到最高10%左右，2017年其赤字率依舊保持在4%水準且2018年已開始新一輪的減稅措施。反觀中國，長期以來財政赤字率始終較為穩定。在目前經濟增速放緩、經濟調結構和上輪投資刺激結果消化的複雜階段，需要采取更加積極的財政手段，提高對赤字率一定幅度上升的容忍度。那麽提高赤字率的方式是什麽？過去那種單一依靠加大財政支出來拉動需求的做法顯然效用越來越小，副作用越來越大。

　　今後需要綜合的辦法來實現：第一、針對個人和中小企業減稅，促進消費以及中小企業的創新與就業；第二、削減部分無效和低效的財政補貼支出，定向增加部分必要的基礎設施建設支出，定向增加醫療、教育、租賃房等公共支出；第三、完善稅種、填補漏洞。

　　貨幣政策仍將維持穩健中性

　　目前中國全社會的負債率約為250%（不含金融部門），無論是與自身歷史比較還是與世界其他國家比較都處於較高的水準。其中，企業部門負債率約為150%，明顯偏高；政府負債雖然表面上看尚可，但隱含了大量的地方城投負債和其他融資負債，所以實際的負債率也是較高的。

　　從目前情況看，保持貨幣政策中性，跟隨改革進程進行鬆緊微調是未來一段時間貨幣政策主基調。貨幣政策包含兩個方面：第一、保持基礎貨幣投放的穩定中性，也就是既要保持中性，又要根據經濟狀況，運用貨幣工具適時適度進行微調；第二、適當提高貨幣乘數，既要適當提高貨幣乘數以提高貨幣效率，又要確保貨幣投放進入實體經濟尤其是中小企業和創新企業，避免再次湧入金融市場。

　　2016年M2增速從13.3%降到11.3%，2017年M2增速從11.3%降到8.2%，2018年上半年依舊保持在8%的水準。在M2持續低增速的同時，央行2017年9月定向降準釋放3000億元流動性，2018年4月定向降準釋放1.3兆元流動性，2018年6月定向降準釋放7000億元流動性，並於2018年5月重啟中期借款便利MLF發行，截至7月累計發行9000億元。按照上述一系列降準和國常會以及央行的表態，貨幣政策將由合理穩定轉為合理充裕，意味著貨幣政策的中性微調。並且，廣義貨幣增速偏緊的狀態會有所變化，以適應經濟發展和穩定的需要。我們認為按照目前的經濟增速和通脹水準，未來M2增速保持在11%左右是合理水準。如果未來流動性增速過快，貨幣政策有可能會再收縮微調。

　　配合降準，商業銀行作為貨幣蓄水池會適當加大針對民營企業尤其是民營中小企業和創新企業的信貸投放，使得貨幣能夠有效運用於企業生產經營。2018年6月的社會融資增速僅為9.8%，而前兩年均保持在12%-13%左右的水準。增速的下降並不是社會融資需求的減小，相反社會融資需求尤其是民營企業融資需求極為迫切，也並不單純是因為央行的貨幣政策偏緊，而是因為商業銀行惜貸在一定程度上對流動性造成影響，使得貨幣乘數減小，縱使央行放鬆基礎貨幣，也達不到依靠貨幣政策調節流動性、提振經濟的效果。

　　商業銀行之所以惜貸，主要原因除了企業部門高杠杆率的風險之外，還有出於商業銀行自身的資本充足率有限考慮，畢竟銀行也面臨著非標轉標、表外回表內的壓力。所以，未來一階段需要關注的是：1．商業銀行會加大對民營中小企業的信貸投放；2．在具體信貸投放過程中配合監管約束，以便切實服務於實體經濟，避免造成授信企業杠杆率過高，避免信貸資金回流房市和資本市場；3．配合去杠杆的節奏和影子銀行消化情況，商業銀行將會對信貸投放額度適時適度調節。

　　中國的財政政策有太空，貨幣政策緊跟改革，創新是中國經濟發展的新動力，減稅符合廣大人民的利益並將刺激消費。

　　（戚克栴系望華資本創始人兼董事長；孫湛系望華資本戰略與研究部副總經理）

責任編輯：陳合群