記者 | 胡穎君
編輯 | 宋燁珺
6月27日，“科創板第一股”華興源創開始申購。這家公司確定發行價格為24.26元/股，對應扣非後攤薄2018年市盈率為41.08倍，共計148家機構管理的1285個配售账戶中簽。
在注冊製下，科創板取消了以往A股定價的發行方式，摒棄了23倍市盈率的上限，對所有新股採用全面的市場化詢價制度。
分析人士指出，新的定價機制下，新股發行價主要取決於網下詢價投資者基於估值、定價規則等基礎上的博弈。
“入圍最重要”
“矮子裡的將軍，主要行業比較新。”
6月24日下午4點，從上海金融信息中心三樓的上海廳出來，面對界面新聞記者的提問，陳志宇臉上露出一絲尷尬。
這是科創板第三股天準科技的路演現場。不大的會議室，幾乎座無虛席。“能看出來同行對這家企業關注度還是很高的，參會人員差不多有一兩百個。”
陳志宇是江蘇一家壽險公司研究員，這是他參加的第一場科創板企業路演推介會。他告訴記者，整場推介會基本還是圍繞公司基本面進行。大約一小時四十分的路演過程，共有七八名機構投資者提問，主要涉及經營情況、核心競爭力等問題，而高管們的回答也與招股書並無二致。
“有點失望，我本來是想來了解定價方面的情況，但是剛剛問了保薦機構的人，他們沒有給出具體的估值區間，可能要等機構報價完投行再確定價格。”陳志宇表示。
因為公司總部在無錫，為了避免因信息不對稱導致報價出現偏差的情況，他特意趕來上海“打探消息”。“畢竟是第一次報價，大家心理都沒底。對於我們來說，入圍最重要。來這兒的目的就是想多了解情況，萬一別人都知道價格區間，我們自己還在傻傻地計算，就沒必要了。”他坦言道。
由於不再有市場一致預期，如何實現有效報價成為詢價機構們普遍關心的問題。
根據相關規定，網下詢價過程中，報價過高可能被剔除，而報價低了則存在無法入圍的風險。第一股華興源創便出現了戲劇性的一幕：東方港灣、明達資產等多家明星私募均因報價過高而淪為無效報價，最終無緣科創板首發新股的配售。還有興業基金為代表的286個配售對象因報價過低未能入圍。
“買方最關心的是估值在哪個區間能中簽。假如券商定價在24塊錢，那我只要報在24-27區間內，保證不在剔掉的上下10%裡面，基本就是穩的。”上海某頭部券商新股團隊分析師周捷告訴界面新聞記者，對於科創板網下打新而言，機構們的報價並不是越精準越好，處於安全區間才是最重要的。
根據此前上交所科創板股票公開發行自律委員會建議，不低於網下發行股票數量的70%，優先向公募產品、社保基金、養老金、保險資金和企業年金基金以及合格境外機構投資者資金等六類中長線資金對象配售，機構獲配比例較以往大幅提高，但他們因此更趨於謹慎：一方面他們願意拿籌碼，另一方面又擔心報價被剔除。
“大多數買方的定價策略更多基於籌碼結構或者交易結構等層面，而不是出於企業的基本面去做。這是一個trade off的過程。”周捷說。
估值難題
科創板企業以科技公司為主，存在高成長性、資本密集、盈利模式不確定等特點，傳統的PE等估值方法並不完全適用於試點企業，而新的估值模式尚未獲得有效檢驗。
“我們對科創板企業估值還處於探索階段，因為目前還不存在百分百對或錯的概念。只是我們希望把這個過程做的盡可能精確，減少誤差。”方正富邦基金權益部副總裁王義發對界面新聞記者表示。
他進一步指出，如果一個標的本身的盈利路徑是清晰可見的，產業鏈的狀況、行業格局都非常清晰，也處於比較成熟的階段，那麽這些企業與普通A股企業的估值沒有太大差異。通過PE、PB等方式都很容易估值。而對科創板中那些尚未實現盈利，或者盈利模式並不清晰的企業進行估值才是關鍵。
這類企業的估值有幾個方面。
首先需要了解行業屬性的差異。跟醫藥相關的企業可以采取管線估值法(PIPELINE)，而對於計算機、雲計算行業，更多會用到用P/S法。其次，也要考慮企業所處生命周期的差異。如果是初創期，折舊攤銷對盈利有比較大的影響，就要用到EV/EBITDA（企業價值倍數）。此外，也會跟國外類似行業比較，看行業空間、行業格局，看企業本身的核心競爭力，來估測它在行業中的份額是怎樣，要達到這個份額需要多大的增速。
“我覺得分母裡要加上研發支出，比如EV/（EBITDA+研發支出）、P/（S+研發支出）。“除了傳統的估值方法外，王義發還對此前的估值模型進行修正和補充。他認為，研發費用可以體現企業的成長空間和核心競爭力，這樣的估值方式更合理，也更能體現研發對估值的溢價。
“定價是個很複雜的事情，估值光看PE肯定也不行，比如虧損的沒有PE，微利企業沒有PE。”鵬華基金固定收益投資部總經理薑山認為，估值體系是多元化的，不能一概而論。與王義發的觀點類似，他表示，針對相對成熟的企業，傳統估值方法依舊適用。
博時基金方面則對界面新聞記者透露，其投研團隊主要采取兩種方式對科創企業進行估值。一種是縱向對比法，採用專業估值模型，合理使用市盈率、市淨率和市銷率指標，評估並確定科創主題公司上市前歷次融資中的估值走廊，確定二級市場公司估值中樞。另一種是橫向對比：運用國際化視野，合理使用上述估值指標，評估並比較科創主題公司相對滬深市場/海外市場中類似業務公司的估值指標，選擇其中價值被低估的公司。
具體會採用包括自由現金流貼現模型、股息貼現模型、市盈率法、市淨率法、PEG、EV/EBITDA、P/S、產業潛在空間/公司市值比等估值方法，選擇最具投資價值的股票構建投資組合。
科創板一大看點，就是允許虧損企業上市。如何對虧損企業進行估值是一大難題。對此，華南某中型基金公司權益部負責人林睿陽對界面新聞記者表示，絕對估值很難給虧損企業定價，但可以採用相對估值來定價。如遠期PE，以及PS和PB方式來定價。“我們認為用重置成本法給科創板企業定價是有失偏頗的，科創板企業大多屬於成長期，然而重置成本法更多適用於衰退期的行業。”
與此同時，機構們也對券商出具的詢價報告給予了高度關注和認可。周捷通過與買方溝通後發現，大多數機構都是走一步看一步。“一方面，他們的估值能力也是在構建當中，在熟悉流程後，可能會逐步完善他們的估值方法。但是目前對他們來說，比較有指導意義的還是券商寫的投價報告。”
“做投資要盡可能接近事情的本來真相，同時也要了解市場的大致預期。市場的預期和真相有較大差異的話，只有兩種原因，要麽低估，要麽高估。”王義發對界面新聞記者表示。
“投行的投價報告是我們報價的錨。”林睿陽告訴界面新聞記者，詢價報告具有非常重要的參考作用。但他同時認為，基本不會出現詢價機構集體調高報價的情況。“上限10%的剔除會防止大家集中往高價報。同時，每個人的報價無法獲知全部的市場信息。經濟學理論上，對此類拍賣問題的最優解是區間的均值。所以，機構不會冒風險去盲目報價。”
不過，也有部分業內人士認為，當前券商的詢價報告給的估值普遍較高。參與天準科技路演推介的一名基金公司研究員告訴界面新聞記者：“科創板是新生事物，前期市場炒作熱情高，首批上市的個股肯定會存在稀缺性溢價。但不管怎樣，前面幾家我們還是會積極爭取。”
從實際結果來看，科創板第一股華興源創的發行價基本在券商預估範圍內。周捷表示，從報價角度來看，華興源創的定價還是相對合理的。此前華泰證券在投價報告中對公司建議的估值區間為21.17元/股至25.73元/股，廣發證券建議的估值區間為22.5元/股至27元/股，華創證券建議的估值區間為23.24元/股至31.34元/股。
溢價與風險
不少券商出具了科創板打新的專題報告，並測算出了打新收益對淨值的貢獻度。
但薑山認為，科創板新股收益來源於多個方面，包括詢價定價、發行速度、市場熱度等等，目前還難以有效衡量其準確數字。
周捷也表示，打新的收益率很難預測。“有幾個關鍵的指標，第一個，發行數量是多少。這個不好估計，要看審核上市的速度是怎樣的。第二個，單一股票漲幅也不好預計，因為前五天不限漲跌幅，不確定性很大。第三，參與账戶數量有多少，這個也很難判斷。在這三個重要指標都不能確定的情況下去測算打新收益率，並不現實。”
不少受訪人士認為，打新是分階段的，短期和長期存在很大區別。“短期反正先跟著情緒炒一波，打新肯定就是這樣，要不然我就不用過來了。”一位參會的機構投資者表示。
值得一提的是，為了防止前期詢價機構報價過高的情形，此次詢價還規定了通過抽簽方式確定10%的账戶獲配股份鎖定半年，從而使得部分對投資周期風控較為嚴格的產品考慮選擇性參與，也引導機構理性報價。
但不少業內人士認為，考慮到市場情緒，半年時間的鎖定期並不是問題。“我們現在主要考慮的就是打新，尤其是前幾家，即便估值貴點也會積極報價。預計前期市場炒作熱情高，上市後短期內很難找到合適的買點。但是等到過會公司數量越來越多以後，可能要考慮量價比，也就是申購數量和價格的問題，畢竟我們也怕到時候砸手裡。剛開始即便鎖定６個月，風險也不會很大，往後面再鎖定，就不知道什麽情況了。”陳志宇說。
“首先，前面幾家過會的公司肯定是質地不錯的。其次，科創上市委員會過會率雖然似乎100%，但是他們也是有篩選的。這一點也從側面證明，前期的企業質量都不錯。此外，發行初期，因為籌碼結構的問題。籌碼的釋放數量少，市場參與的資金又很多，從供需的角度來看，市場上漲的概率會更大。”周捷判斷，短期來看，只要不破發，科創板打新只是賺多賺少的問題。不過，隨著科創板審核速度加快，過會企業質量可能參差不齊，等到市場慢慢回歸理性，不排除會出現新股破發的情形，因此盲目打新的風險也會加大。
據了解，為了對衝風險，不少參與打新的機構底倉配置了安全邊際較高的白馬和藍籌股。陳志宇向界面新聞記者透露，公司三隻資管產品6000萬市值已經安排就緒，目前都可以參與網下打新。“我們買了格力和幾隻白酒股。即使短期藍籌價格略貴一點也無所謂，最多只是輸了時間，不會輸了價格。很多中收據可能既輸了時間又輸了價格。總不能這邊打新還沒中，底倉就開始虧了吧？”
方正富邦基金王義發也告訴界面新聞記者，公司參與打新的幾隻基金底倉主要配置了估值較為合理的藍籌股。
對於市場會否出現爆炒的情形，王義發認為，要考慮整個市場的環境，受經濟下行和去杠杆影響，當前債市有機會，但機會也不是非常大。而股市市場情緒受壓製的因素比較多，整體的剩餘流動性很充沛。大量的流動性需要尋找投資去向。所以科創板初期可能會出現爆炒情況。
而現有的約束機制，包括券商保薦機構跟投、綠鞋機制的存在，一定程度上會減少估值偏差。“決策層出於平抑市場巨幅波動的考慮，要求戰略配售基金打新要拿12個月，一般基金的可能也要拿6個月。此外，隨著大家對科創板注冊製機制越來越適應，以及新股供給越來越多，不排除有些公司會破發，導致一些投資者遭受損失，通過類似投資者教育，大家的認知會越來越成熟。”
林睿陽也表示，相信監管層無形的手會平穩市場預期。“前5日不設漲跌幅規則之後加入所謂的“熔斷條款”，就是為了防範對新股的過分炒作。對於任何一個市場來說，爆炒都不是有效性的體現。回顧創業板初期，第一天上午的爆炒也在下午得到了有效控制。我們對科創板同樣保持樂觀。”
如果打新無法中簽，詢價機構們會否等新股上市後再買入？王義發表示，會綜合各個因素判斷。“估值肯定是一個很重要的指標，還會考慮標的本身質量，現金流狀況，盈利前景等因素。”
“科創板也需要價值投資。”某機構人士表示，還是要把眼光放長遠一點。“整個A股是缺乏定價概念的，等科創板市場恢復理性之後，定價會逐步回歸正軌，畢竟這才是資本市場的核心部分。”
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