近期資金面極為寬鬆，市場上7天期回購利率再次跌至2.5%以內，與央行7天期逆回購操作利率形成倒掛，1年期同業存單利率也降至3.3%，持平同期限MLF利率，資金利率似乎已降無可降，未來哪些潛在不利可能引發利率反彈？短端還能拉動長端債券利率下行嗎？針對這些市場關心的問題，邀請中信證券（港股06030）固定收益首席分析師明明和華創證券研究所固收組組長周冠南探討。
資金寬鬆呈結構性
中國證券報：如何解讀近期市場資金利率與政策利率倒掛的現象？
明明：資金利率和同業存單利率的下行主要受貨幣政策不斷寬鬆及監管邊際放鬆影響。去杠杆以來，金融監管不斷加強，表外業務受到一定的約束，部分非標融資管道被封堵，信用風險上升，市場風險偏好下降，實體經濟壓力顯現。目前去杠杆成效已經初步顯現，央行采取諸如定向降準、降準置換MLF等積極的貨幣政策解決結構性問題。但金融業務創新導致銀行與非銀金融機構的聯繫更緊密，資金往來更加複雜密集，貨幣政策的傳導也因此變得更為複雜。貨幣政策作為總量調節工具，在利率放鬆和利率緊縮時期，政策的傳導效率和預期引導存在顯著差異。貨幣政策偏向寬鬆，中遊金融體系卻可能因為風險偏好降低，導致流動性無法向實體經濟輸送。
資金面的改善有助於改善市場預期，減輕銀行負債壓力降低負債成本，進一步減輕實體企業融資困境。
周冠南：今年以來，受外部環境變化和金融去杠杆從嚴推進的影響，國內經濟面臨一定下行壓力，貨幣政策出現邊際放鬆，央行通過定向降準和公開市場投放資金，使得銀行間市場資金成本明顯降低。在央行此前連續淨投放及意外進行5020億MLF投放的背景下，近期銀行間7天和14天拆借利率大幅降低，與央行公開市場同期限逆回購利率形成倒掛，且二者差值較7月初更加明顯。
目前資金面持續寬鬆使得銀行間資金成本接近公開市場操作成本，與2016年情況相似，但又有所不同，今年寬鬆的資金面並沒有使得銀行綜合負債成本顯著下降。2016年資金面較為寬鬆，銀行綜合負債成本較低，短端利率大幅下行，一度低於央行公開市場利率，但從過期率來看，2016年過期率維持在2%以上，顯著高於今年一季度的1.3%；另一方面是因為資金寬鬆狀態下銀行間拆借成本大幅下降，疊加當時銀行其他負債成本也較低，導致銀行綜合負債成本大幅降低，帶動資產端收益率也有所下降。今年以來，銀行綜合負債成本明顯抬高，限制短端利率下行。根據我們此前測算結果，2018年第一季度銀行綜合負債成本大幅提升至2.04%，同比上升了18BP，漲幅明顯。
潛在利空不容忽視
中國證券報：未來資金面可能面臨的潛在不利因素有哪些？
明明：現在的核心問題是疏通貨幣政策傳導通道，促進信用擴張支持實體經濟。流動性需要保持在相當寬鬆的狀態，但過度寬鬆的流動性反而會導致市場風險偏好下降，杠杆上升，不利於實體企業的融資。
此外，我國國內現階段貨幣政策較松，以保持流動性合理充裕，而美國由於聯儲加息、縮表進程持續，美國國債利率則有上行的傾向，中長期來看仍會對人民幣匯率形成一定的貶值壓力。如果貨幣政策繼續大幅寬鬆，人民幣兌美元匯率可能會繼續下跌甚至跌破7，將會催生一定的持續貶值預期，由此形成的資本外流壓力將持續衝擊外匯儲備規模。
周冠南：資金面寬鬆導致短端收益率大幅下行，收益率曲線明顯陡峭。市場對資金面依然較為樂觀，最直接的理由是現在公開市場無法進一步回收資金（逆回購存量為0）和經濟承壓，但我們認為目前資金利率已經到了極限，後期將面臨如下壓力：短期央行公開市場進一步投放將減少，同時MLF成本接近存單後，邊際上會導致資金利率反彈；寬信用政策下，信用派生加速會消耗基礎貨幣；外匯風險準備金率調整短期有助於穩住人民幣匯率，但依然面臨長期壓力。
利率下行有底
中國證券報：結合近期監管層表態，對下半年貨幣政策走向有何判斷？
明明：下半年財政政策預計會積極，金融監管邊際緩和，緊信用開始向寬信用轉變。央行將會繼續以寬鬆的貨幣政策來予以支持。從目前央行逆回購餘額為0，MLF餘額高企的現象結合歷史經驗可以推測，未來央行可以選擇兩個途徑，一個是降準置換MLF，另一個是啟動正回購回籠過剩流動性。第一個途徑受到匯率的約束，第二個途徑受到政策信號的約束。但我們認為可以通過定向的方式，以正回購或其他替代工具回籠部分流動性，以保證市場流動性的總體平穩。
二季度以來，人民幣匯率大幅貶值，雖然美元指數走強是其主要原因，但國內寬鬆的貨幣政策也營造了人民幣貶值的環境。2008年和2011年貨幣政策的放鬆，我國和美國的政策是同向而行的。但今年我國貨幣政策走向寬鬆，而美聯儲由於對經濟的預期向好，持續漸進加息。中美經濟周期的逆向而行為人民幣貶值帶來了壓力。儘管我國的貨幣政策對匯率的關注減小，但是人民幣進一步貶值可能會帶來外匯儲備減少，也會使得央行進一步貨幣寬鬆的步伐更加慎重。
周冠南：貨幣政策難大幅寬鬆，定向調控仍是主要方式。中共中央政治局7月31日召開會議要求，“堅持實施穩健的貨幣政策，把好貨幣供給總閘門，保持流動性合理充裕”。跟此前的基調基本一致，這說明未來貨幣政策進一步大幅寬鬆的可能性不大，一方面，會議強調去杠杆的大方向不變，若大幅寬鬆會助推金融機構重新加杠杆；另一方面，會議要求，“堅決遏製房價上漲”，而大幅寬鬆只會進一步推升房價上漲。目前經濟面臨的問題是結構性問題，靠大幅放鬆並不能解決，大幅放鬆只有助推機構加杠杆和房價進一步上漲，未來貨幣政策依舊是定向調控，通過精準投放支持實體企業融資。
中國證券報：談談對短端、長端利率未來走勢的判斷。
明明：近期，我國的短期國債收益率不斷下降，長端國債收益率處於波動階段。寬鬆的貨幣政策是前期國債收益率下行的主要原因，短端利率底部震蕩。目前的貨幣寬鬆和之前相比更有針對性，並且逐漸向寬信用轉變，因此我們認為，國債收益率還處於下行通道，但由於匯率、貨幣政策寬鬆太空較小等因素，利率近期下行有底。中期來看，內需或將呈“松基建+緊地產”組合，金融與財政政策相互配合。隨著後續實體投資需求回暖，長端利率波動性將進一步加大。
周冠南：目前市場資金利率低於公開市場逆回購操作利率，同時MLF成本接近存單利率，但考慮到後期央行投放減少、寬信用下信用派生加速會消耗基礎貨幣和人民幣匯率壓力等，我們認為資金利率已低至極限，後期進一步下行的太空較小，如果機構重新加杠杆，流動性分層或更加明顯。
近期資金面依然是驅動債市行情的主要動力，但隨著央行公開市場的持續暫停，資金面的邊際變化或將出現，未來能否繼續維持寬鬆存在不確定性，匯率持續貶值可能導致的外匯佔款流出壓力也對資金面帶來潛在的不利影響。基建投資為代表的財政刺激政策正在不斷加碼，寬貨幣向寬信用的傳導有望加速，收益率的下行或將迎來轉捩點。
責任編輯：郭建
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