金融如何支持實體經濟：信用擴張需謹慎

崔歷/文

2018年下半年開始，受貿易戰影響，中國經濟有放緩跡象，政策表態支持經濟，今年初中國央行全面下調存款準備金率100個基點，並持續通過公開市場操作注入流動性。今年1月份以來，銀保監會批準銀行發行永續債補充資本金，央行亦推出新的流動性工具“央行票據互換”，來確保永續債的流動性，通過吸引機構購買永續債，支持銀行增厚資本金和擴表。雖然政策利率（包括OMO，MLF和SLF的利率）尚未下調，而且這些利率在2016/2017年政策收緊期間一直保持在較低水準，本身下調空間較為有限，但近期關於“降低實際利率“的討論，也使中國央行降息的可能性不能完全被排除在外。

無獨有偶，全球利率環境已隨著各國央行的 180 度轉彎在過去三個月大幅回落。美長債利率去年11月站上3.2%高位，但之後隨著全球經濟降溫，市場持續波動，聯儲大幅轉鴿，長債利率一路下滑。使市場大跌眼鏡的是，3月初歐洲央行（ECB）行長德拉吉更一反年初對經濟的樂觀評估和退出貨幣寬鬆的指引，表示將重啟貨幣寬鬆，提高對歐元區商業銀行的流動性支持。

在境內和境外同向寬鬆的支持下，國內利率下行，信用重回擴張時代再次成為一個市場的通行預期。事實上，中國今年1月份新增信貸超預期放量，包括社會融資總量和地方發債在內的總信貸觸底已同比大幅反彈。預計未來數月信貸總量的反彈將持續。不僅銀行信貸將會放量，債市融資也會迎來一個新的高潮。

這一經濟和政策環境對中國並不陌生。過往十年來，包括中國在內的全球經濟下行多用松銀根和信用上行來對衝，以期刺激企業投資和居民消費，增加需求。但實際效果並不如意，放鬆銀根並未實現經濟的持續復甦，且增加債務、房地產價格高企等多方壓力。

類似的政策支持，這次能否有不同的效果？在周期性放鬆銀根的同時，政府也強調 “金融供給側”改革，希望持續增強金融服務實體經濟能力。這一願景如何實現？未來政策選項會有哪些？

製造業復甦和成長

與進一步的信貸支持關係不大

儘管信用寬鬆均以支持實體經濟特別是製造業為主要目標。實際操作中，信用周期與企業投資的產能周期並無明顯關聯。過往十年來，無論是通過貨幣刺激還是類財政的基建支出，信用擴張對製造業帶來的乘數效應都有限。比如 2015-2016 政策放鬆，信用擴張，主要帶來基建地產上升，製造業投資卻持續下滑。

2017-2018年的情形則相反：2016年開始政策對金融風險加強監管。伴隨“資管新規”的頒布，2017-2018年期間金融去杠杆明顯，非金融企業的總融資（信貸+債券）增速放緩。雖然政策收緊，信用增速下行，多數製造業在過去三年杠杆率下降，製造業的投資卻得以逆市升溫（圖一），是2008年金融危機來的首次。各行業的資本支出回升與盈利增長密切相關（圖二），表明融資條件並未對新的資本支出周期造成製約。

過去三年企業投資不僅並未因信貸收緊而下滑，反而逆市上升。這一看似令人費解的情形可通過細化研究行業的融資結構得到答案。信用與企業投資的關係可分解為兩方面： 一是外部融資是否是行業投資的製約和瓶頸？Ranjan 和 Zingales （1998）曾以美國的企業為基準，發現不同行業對外部融資的依賴程度差別很大，比如，長期發展潛力大，內部現金流較少的行業（例如製藥業）的外部融資依賴程度最高，而成熟和現金流相對充裕的行業（例如煙草業）的融資依賴程度較低甚至為負，企業內部現金流可全部覆蓋投資支出。研究指出，行業的外部融資依賴取決於行業的技術成熟度，不受國家因素和地理位置影響。貴斌威等（2013）針對中國的研究結果也與此一致。因此，前述研究可供衡量在我國不同行業受外部融資約束的程度。

第二個問題是，如果融資條件是行業發展的瓶頸，企業需要的是股權還是債權？也就是說，如果行業特點決定其對外部融資依賴度高（比如是新興行業），而且行業融資結構以債權為主，信貸放鬆會支持行業擴張，反之信貸則作用有限。按照此細化分類，我們衡量國內主要製造業按其資本支出中外部融資的比例，並以一半為界分為高、低兩類。同時衡量各行業杠杆率（圖三）。

傳統行業內部融資為主，

盈利/現金流的改善比外部融資條件重要

圖三顯示，對大部分傳統行業而言，包括輕重工業，機械等，內部融資（即現金流）佔主導地位。內部融資條件的改善對企業擴張影響更大。而其中采礦，鋼鐵等對外融資依賴不足總體投資的 1/3，雖然杠杆率較高，盈利和現金流對投資而言仍是第一位的。過去三年在供給面整合，盈利能力復甦的條件下，製造業的利潤空間和投資回報都有所上升，支持了新一輪資本支出周期的萌芽。企業債務負擔下降，也為提升資本支出創造了空間。

總體利率環境也是個因素。綜合銀行信貸利率，債息，企業面對的實際平均利率近年來維持在 3-4%左右，遠低於 2011-2012 年平均 5-6%的水準。雖然小微企業金融服務不足，融資較貴，但對一個經濟平均增速為 6%的經濟體的多數企業而言，利率水準以及較低，並非增長的瓶頸。

高技術行業需要外部融資，

但杠杆使用少，股權融資重過債權融資

在另外一端，信息技術軟體和醫藥等技術密集型行業對外部融資要求高。但這些行業的負債率通常較低甚至為淨現金流行業，因此投資對借貸的條件也並不敏感。這些行業淨現金比例較高（上市公司中這些行業淨現金公司數目佔比高達60-80%），有多方原因，包括新興產業現金流不穩定，輕資產行業抵押不足等。對於這些行業而言，預期投資回報（hurdle rate）和股本融資難易和成本，而非利率成本，是企業投資與否的決定因素。

綜上，國內產業的增長周期與信用周期關係不大。主要源於實體經濟結構。行業發展階段、融資結構、以及綜合的低息環境，可解釋為何過去兩年的信貸收緊並未抑製製造業投資的復甦，而進一步降息和信用擴張也非製造業成長的瓶頸。我們估算國內 4/5 以上（佔製造業投資的份額）的製造業，包括大多數輕工業，機械和上遊行業，都是內部融資為主。與外部融資相比，利潤和現金流是更重要的製約因素。其他高成長行業（通信技術、計算機、醫藥等）雖然依靠外部融資進行擴張，但對股權的需求大過債權。數據顯示，高成長行業近年來仍保持年均10-15%的穩健資本支出增長，與行業前景，低杠杆，和現金充裕等特點一致，傳統行業投資則在 2017-2018 年度受益於盈利有所回升，均未受信貸收緊的影響（圖四）。

受錯愛的信用擴張和低利率的增長陷阱

寬信用和低息難以刺激經濟增長，日益成為全球的一個普遍現象，為主流經濟政策 看重的“逆周期調節”提出根本的挑戰。主流經濟觀點認為，政策（特別是央行）通過調節貨幣影響信用周期，進而影響經濟。按照這一思路，政府在經濟過熱時收緊 銀根提高利率以降低貸款衝動，經濟不振時則放鬆銀根，降低利率刺激投資。其基本假設是：經濟增長乏力來源於需求不足。只要信用夠松，利率夠低，市場利率低於“自然利率”，投資動力大過儲蓄，經濟即會企穩復甦。

在低息有利經濟這一基本思路主導下，過去十多年來，全球政府和央行通過放鬆銀根來對衝經濟不振，利率全線下降。2008 年金融危機後初始，美聯儲、歐央行、英格蘭銀行等均通過減息、提供銀行短期融資和掉期等多種流動性支持手段以降低銀行體系風險溢價；同時為了推動復甦，央行進一步用負利率、央行長期貸款（LTRO）等方式鼓勵銀行放貸。

由於央行的傳統工具短期利率已接近零，央行啟動非常規措施，包括美聯儲的量化寬鬆，歐央行直接購買長期國債（美國）和企業債（歐洲）等多種手段，其結果是全球利率中的期限溢價（補償投資者持有長期債權的溢價）和信用溢價均大幅走低。例如，前美聯儲主席伯南克估算 QE 壓低美國長期利率約 120個基點。各國企業債利率下行，信用息差收窄。央行以國家信用壓低風險溢價和金融市場波動性，為其中主要原因。

但低利率和信用擴張對經濟增長的實際效果非常令人失望。過去10年來各國在低利 率下債務不斷上升，而企業投資卻未因實際無風險利率趨向於零，企業債息超低而大幅上升。事實上，全球企業投資和勞動生產力復甦緩慢，使全球中長期增長缺乏動力。美國過去十年的企業投資除了2018年在稅收刺激下短暫回升外，又重新面臨低谷。

實證表明，利率走低無法刺激經濟的原因有二：一是利率下降的邊際刺激效應在大幅減弱。美聯儲的一篇問卷調查的分析發現，企業普遍認為：信貸成本已經足夠低而且企業本身有現金留存。新投資決定取決於預期投資回報率（hurdle rate）。只有投資回報高於預期的門檻，企業才會投資。高成長企業的預期回報率門檻也較高，遠高於企業借貸利率，投資與否與利率變動關係不大。二是低息環境阻礙經濟除舊迎新。OECD的一篇文章發現，過去十多年來全球勞動生產率下滑，源於低息環境下僵屍企業（即經營不善，靠低息存活的企業）比例上升。僵屍企業的存續提高了行業進入門檻，抑製新興行業的創新動力和勞動生產率的提升。也就是說，低利率或許在危機早期避免危機擴散，但也引起了信貸分配的持續扭曲，壓低了長期的增長。

國內信用擴張伴隨地產和基建，

背後是加速的土地貨幣化

政策權衡中，在經濟下行時利用放鬆銀根來對衝，或許被認為是一個“兩害相權取其輕”的選項——通過刺激貨幣暫時托底經濟，避免預期惡化經濟大幅滑坡。這也是多國政府仍持續選擇貨幣政策大幅寬鬆的主要依據：由於結構改革缺乏政治共識，同時財政負擔較大，即使貨幣寬鬆效果不大，至少可以管理短期風險。長期問題只能交給未來慢慢消化（伯南克）。

在中國，這一做法有其獨特的風險：中國處於快速城鎮化和區域發展進程中，土地在貨幣化。與實體經濟對信貸的有限需求形成反差的是，土地貨幣化主要以基建和地產為載體，高度依賴杠杆發展。信用的大幅擴張期間，增量資金主要進入基建和地產，伴隨土地貨幣化的迅速上升。

信用擴張與地產和基建的緊密關係非常明顯。梳理20年來的信用周期：2000-2008年之間的經濟上行和企業擴張衝動較強，政策總體呈收緊勢頭，信用增幅與經濟增幅持平。2008年後則由於經濟下行壓力，政策通過放鬆信用予以對衝。之後再出於對宏觀和金融穩定的考慮收緊。總體看信用放鬆期長，收縮期緩，同時與金融創新過程交織，銀行信貸、債券融資、影子銀行，非標交易交替上升，信用總量（社會融資總額）增長持續高於經濟總量增長。

考察對銀行信貸、信託、境內債券、境外債券等各類融資渠道的行業構成及周期走勢。過去十年來歷次信貸周期的大幅上升，增量資金均以進入基建和地產為主。例如 2012-2013 的信貸放鬆期。信貸同比增速從 2012年中的低點攀升至2013年3月的高點，共上升了4.3個百分點，其中一半以上都是由地產和基建所貢獻，而工業和其他服務業的貢獻率僅為 10%左右。 2014-2018 這輪周期更明顯。2014 到 2016 年的信貸提速完全受基建和房地產兩個行業拉動，主要通過信託、債券等渠道投向 相關領域。而2017/2018年政策收緊下，受影響的主要是金融杠杆及基建相關債券, 信託投資等大幅下降。

信用上升加快土地貨幣化，對製造業產生兩個負面效果。一是推升土地成本。土地價格（調整通脹因素）在信貸擴張時加速上升，在信貸放緩時減速（圖五）。 金融危機以來企業面對的實際融資成本（調整通脹因素）下降了2個百分點，但實際土地成本（調整通脹因素）則上升30%。信用寬鬆或許緩解部分企業的融資困難，但推升了全社會的綜合成本。

二是資金鏈普遍拉長。建築相關行業回款期長，現金流弱。如果在信用周期推動下集中上馬會造成體系的流動性壓力。這一點可從工業企業平均現金流狀況看出：過去10多年，每有基建／地產投資上行，工業企業應收账款周轉率多下降（圖六），寬信用反而拉長資金鏈這一現象或許讓人驚訝：深層原因是信用周期上行中土地貨幣化速度上升，長期借款的需求增加超過了流動性的改善，即使直接受益的建築行業資金鏈都會趨緊。即使許多基建項目可以舒緩長期增長瓶頸，但集中上馬的基建投資，與地產相似，也帶來土地加速貨幣化的不利影響。

資產流動性下降對金融行業也有直接影響。信用大幅擴張帶來兩方面風險：企業的信用風險和流動性風險。雖然企業的信用風險隨著產業整合和盈利能力上升已有明顯下降，但由於資金持續進入基建等長期投資領域，流動性風險持續：我們估算，目前金融體系中一半以上的信貸已進入房地產和基建領域，比五年前三分之一的佔比大幅上升。這些高杠杆部門利率敏感度較高。再融資風險較為突出。這些信貸無論是通過銀行貸款、還是債券，銀行都是主要持有者。“金融供給側改革“的一個重要方面是持續發展多種融資工具，建立多層次資本市場，降低存量資產期限錯配帶來的流動性風險。但新增底層資產的流動性問題仍需關注。

圖六：基建地產上行伴隨資金周轉率下降

信用擴張需謹慎

在全球重回低利率時代，貨幣和信用放鬆再次成為普遍預期的時點，未來政策選項如何？前述分析表明，寬信用未必支持經濟擴張。政策支持實體經濟成長首先需要尊重實體經濟自身的規律和發展周期。例如，削減過剩產能，降低隱性擔保，增強供給約束等因素仍需推動行業的持續整合，提升中長期行業前景。

其次，由於大多數製造業擴張對於盈利前景和經營性現金流更為敏感。降低整體投資成本，特別是土地成本，並以減稅、加快折舊等財政手段提升企業的經營現金流，對製造業投資的效果應好過壓低利率的貨幣性手段。

其三，由於成長性的行業多數保持較低杠杆率甚至是淨現金，技術變革帶來的投資機會多難通過傳統的債權投資來滿足，開拓股權融資渠道是金融支持經濟的重要一環。兩會前後宣布的擴大行業準入、提升盈利前景，大幅減稅降費，和科創板等新政均有利於延續製造業的復甦。

改革“金融供給側”不同於擴大資金的供給。全球經驗看，過於寬鬆的信貸環境反倒使 “僵屍企業”持續，不利長期發展。另外信用擴張相伴隨的土地快速貨幣化，則會對製造業成本和現金流造成壓力。信用擴張需謹慎。

（作者為建銀國際首席經濟學家、董事總經理，編輯：何剛）