“哪吒”改變不了光線傳媒的命運

（作者為“詩與星空”公眾號主，著有《上市公司財報分析實戰》，擁有十年上市央企財報編制經驗。）

十幾年前，一個畢業於華西醫科大學的科班醫學生“餃子”（真名楊宇），自學了一款動畫的軟體，決定開始以製作動畫為生。2009年，他一己之力，歷時三年做出來一個16分鐘的動畫片：《打，打個大西瓜》，並獲得第26屆德國柏林國際短片電影節國際競賽單元評委會特別獎。

十年後，這個醫科大學畢業的導演，帶領他的團隊，製作出了驚為天人的《哪吒之魔童降世》。截至7月30日，僅用五天，票房就已經突破10億，超越《大聖歸來》，成為中國有史以來票房最好的動畫片。影片在超120萬人評價基礎上，評分不降反升，豆瓣8.7、淘票票9.6、貓眼9.7，位居2019所有劇情片評分第一名。

筆者原以為《流浪地球》是2019年最大的禮物，沒想到《哪吒之魔童降世》隨後就來。二者都有典型的共性：工業化電影。

電影的出品方包括彩條屋影業、可可豆動畫、十月文化。彩條屋的實控人是光線傳媒，可可豆動畫和十月文化也均是光線傳媒的投資公司。據光線傳媒2018年年報，公司參股控股公司多達65個（還不包括可可豆這種間接持股的動畫公司）。

現實中的“餃子”和電影中的“哪吒”逆天改命，但是，哪吒可以改變光線傳媒的命運嗎？

影視公司的商譽困境

2018年，股市給廣大投資者科普了什麽是商譽，大量上市公司商譽暴雷。其中影視傳媒公司居多，這類公司為什麽會有這麽多容易暴雷的商譽呢？

主要原因和影視公司的並購模式有關，和絕大多數傳統公司不同的是，影視公司的並購，大多是人力資源的整合，而非基於公司資產、盈利能力的並購。比如華誼兄弟10.5億並購账面價值1.3萬的東陽拉美工作室，並非是這個工作室的账面資產值錢，而是馮小剛的個人能力的變現值。

也就是說，影視公司並購的資產，大多是沒有“真實”資產的“空殼”工作室，其盈利能力，取決於這些工作室的導演、演員的個人票房號召力。

然而，再著名的導演和演員，也有翻車的時候，比如馮小剛的《我不是潘金蓮》票房欠佳，導致華誼兄弟暴雷。

同時，由於這種並購形式導致資金最終流入個人腰包，這種方式有效的規避了過高片酬的風險，還有規避個稅的嫌疑。

從業績上看，多年來，光線傳媒淨利潤穩定增長，似乎完全不受商譽的影響。

除了2018年的營收有點疑問外，公司的淨利潤一步一個腳印，是因為經營穩健嗎？

並非如此，公司的商譽地雷在2017年、2018年紛紛暴掉。

年報數據顯示，2017年資產減值損失1.7億，其中商譽減值1.9億（沒錯，其余的減值是負數）；2018年資產減值損失超過7個億，其中商譽減值2.25億。

短短兩年，公司的商譽減值超過4億。

巧妙的投資買賣

光線傳媒是如何在商譽大額減值的同時，維持穩定增長的淨利潤的呢？

原來公司出售了股權資產，2017年出售了1.4億的金融資產，再加其他投資收益，超過3.4億，不僅彌補了商譽暴雷的損失，還額外帶來了利潤；2018年，公司將新麗傳媒27.642%的股權轉讓給騰訊，產生了超過22.7億的投資收益，而當年公司的扣非淨利潤其實虧損。

2013年，光線傳媒斥資8.29億獲得新麗傳媒27.642%的股份。這家公司旗下多名著名藝人，近年來屢有不錯的影視作品上映。製作的劇集作品包括《我的前半生》、《白鹿原》、《女醫明妃傳》、《余罪》、《如懿傳》等，參與電影包括《悟空傳》《情聖》《羞羞的鐵拳》及《夏洛特煩惱》等。

2018年，光線傳媒的交易完成後，騰訊旗下的閱文集團宣布收購新麗傳媒100%股份，估值高達155億。

新麗傳媒旗下擁有多名知名影視明星股東，其中，胡軍、宋佳和張小童（張嘉譯）分別持有新麗傳媒0.2856%、0.1224%和0.2856%的股份。“賣身”給騰訊後，這些明星們手裡的股份價值也迅速暴漲。胡軍和張小童的持股市值高達4425萬元，相比出資額溢價近100倍；而宋佳持股市值也達1897萬元，相比20萬的出資額也翻了近95倍。

從账面上看，新麗傳媒的股東們、光線傳媒都受益匪淺，騰訊旗下的閱文集團似乎成了接盤的冤大頭。查閱閱文集團收購時發布的公告發現，公司是通過發行股份和現金的方式收購的，各佔50%，也就是說，公司就掏了一半的真金白銀。

和騰訊一起買單的，是廣大投資者。對於騰訊來說，這筆買賣其實很劃算。閱文集團認為，收購新麗傳媒，將提升公司於文學內容改編的盈利機會，從定額授權費、被動的收入分成及共同投資模式轉變為主動擔任內部製作的角色。

翻身的可能性微乎其微

7月15日，光線傳媒發布上半年業績預告，預計淨利潤8500萬到1.05億之間，比上年同期下降95.02% — 95.97%。

公司已經披露的2019年一季報顯示，淨利潤9160萬。由此可以推算，公司二季度基本是虧損的。

主要原因在於上半年電影票房未達預期，公司參與投資、發行並計入本報告期票房的影片共七部，總票房為28.16億元，其中：報告期內上映了《瘋狂的外星人》、《四個春天》、《夏目友人帳》、《陽台上》、《風中有朵雨做的雲》、《雪暴》、《千與千尋》七部影片。

據貓眼票房，這七部影片中，僅《瘋狂外星人》票房就22億，其他六部影片合計票房才6億左右，因此上半年業績不佳。

在《哪吒》和《銀河補習班》票房大熱的帶動下，公司下半年業績能否好轉呢？

7月29日晚間，公司發布兩則公告，截至發布日，預計這兩部電影為公司帶來的營收約2-2.5億之間。

貓眼票房預測《哪吒》最終票房35億左右（誤差較大），按照這個數據推算，光線傳媒可能因此帶來的營收超過8億，營業利潤3億左右。

和上年同期超過13億的淨利潤相比，公司想靠一兩個爆款影片翻身的可能性微乎其微。

影視行業的融資難

由於影視傳媒行業的特殊性，金融機構對影視行業是十分不友好的。銀行喜歡生產經營用的設備、房屋建築物當做抵押物，而影視傳媒公司大多數是輕資產經營。公司的核心“資產”是藝人，而銀行不會為這些人提供擔保貸款。

這也是影視公司大股東股權質押率過高的原因之一，公司沒有太好的融資渠道，只好進行股權質押籌集資金。

光線傳媒账面沒有一分錢短期借款和長期借款，卻有近10億的應付債券。說明公司在融資手段不足的情況下，只能靠發債維持資金周轉。同時，大股東上海光線投資控股有限公司超過60%的股權進行了質押，據Wind數據，大股東的股權質押多次觸及平倉線。

一般而言，股權質押率超過60%是一個信號，說明大股東資金周轉困難，甚至有跑路的風險。

總之，隨著《哪吒》等爆款電影的火熱，光線傳媒的業績會因此大為改善，但是由於公司“欠账”太多，僅靠一兩部優質影片很難扭轉業績趨勢。公司現金流連續多年為負數，真實盈利能力欠佳，大股東股權質押率過高，風險較大。

（注：本文僅代表作者個人觀點。責編郵箱：[email protected])