周小川：Libra可能導致“贏者通吃”局面

本文為周小川做客上海交通大學上海高級金融學院建院十周年系列活動的發言實錄，周小川，中國人民銀行原行長、中國金融學會會長

大家上午好，首先感謝張春院長對我的介紹以及斯憲書記的致辭，我個人非常感動。王江院長多次邀請我來跟大家交流或者參加活動，但很遺憾，一直未能成行。今天，很高興終於有機會來和高金學院的同志們交流，希望這次講座對有關領域的學術研究、對高金學院發展能起到一點作用。

今天我準備的題目是FinTech（金融科技），也包括BigTech（大型科技公司），以及金融科技與金融政策的相互作用。信息科技發展推動出現了很多新技術，最近有兩個很熱的話題，一個是Facebook（社交媒體臉書）推出Libra（天秤幣），各界有很多評論和研究。人民銀行過去的很多工作和研究也於此有關聯；另一個是IMF（國際貨幣基金組織）近期發布一篇關於eMoney（電子貨幣）的文章，主要討論數字貨幣和金融體系。IMF提出，未來穩定數字貨幣應該是國際貨幣，要以eSDR（electronic-SDR）或dSDR（digital-SDR）作為支持。

最近三、四年，我本人和人民銀行參加各種國際會議時，多次在金融科技方面發表意見，中方歷來在國際上發表這方面的意見比較多、比較早。今天跟大家交流這方面的看法。

中國目前主要的金融業務系統及其特點

一、金融業是高度IT化的行業

FinTech對金融體系產生重要影響，首先從支付體系開始。因為支付體系最具有和信息科技聯繫的特徵，也高度依賴信息科技。支付體系的主要目標：一是追求效率，即實現功能的同時盡可能降低成本。二是穩定可靠，因為涉及金錢且數量較大。三是服從於宏觀調控。支付體系涉及貨幣，要服從於宏觀調控，而非影響宏觀調控和金融體系穩定性。

20多年以前，有一種說法是，金融業實際上是IT產業或者說金融業的IT成分非常高，特別是支付業。近半個世紀以來，金融服務基本是依靠信息科技來推動的，金融業務都與账戶信息、數據等相關。從金融市場未來交易來看，股票交易所、債券交易所、外匯交易所等基本上全部依靠IT處理；同時，金融服務商與客戶之間的交流也是高度IT化。即使是貸款等傳統業務，也越來越依賴於數據的支撐，根據大數據或者結構化數據及數據挖掘等技術，來判斷貸款的可行性和風險溢價，所以，貸款業務也越來越成為一個數據處理過程。從這個角度來看，金融業和IT行業的發展相關度非常高。因此，FinTech的出現和發展對金融業的作用也就不言而喻了。

從歷史依賴角度看，20年以前，金融業是信息產業主要產品的最大購買商，包括IBM主機、開放型系統、網絡設備等。最近20年，隨著Internet發展，出現了社交網絡、音頻視頻等，這些新應用流量的數量級大幅度增長，對設備和網絡的需求在飛速增長，雖然慢慢取代了金融業作為第一大買家的地位，但金融業仍然是位居前列的買家，存在高度依賴性。

要注意的是，供給方和需求方對FinTech具體技術的說法常有所不同。需求方從金融服務來考慮，比如支付、各種金融交易、存貸款、理財等金融服務需要什麽樣的FinTech。科技或互聯網類公司作為供給方的說法不完全是這樣。供給方往往需要推銷某一技術、某一產品，會想方設法宣傳鼓動，以實現其價值，也會盡力宣傳以供給創造需求。隨著技術發展，特別是區塊鏈、DLT（分布式账本技術）出現後，供應方會宣稱，這是顛覆性創新、革命性變化，有時也有鼓吹的成分。從需求方來講，一定要明白自己的需求，不要被忽悠，對於什麽是顛覆性技術，是革命性變化，還是延續性演進，要有自己的判斷。金融業歷來是IT的大用戶，認真分析能體會到很多新技術是在原有技術路線上的更新換代，是有延續性的演變，不能輕易說成顛覆性技術、革命性變化。

二、中國目前主要的金融業務系統

新科技對包含支付體系在內的傳統金融業務系統正產生衝擊，甚至變革和替代。首先應了解現有的金融業務系統究竟是什麽樣的，現有的金融基礎設施是由哪些技術系統構成且如何相互作用，這樣才能搞清楚下一步哪些系統將面臨著被升級、被淘汰或被替代的可能性。下面，簡要介紹支付體系等金融基礎設施中運行的技術系統，其中有很多不同的IT技術都運用在這些系統上。

以中國為例，中國既有大額支付的實時全額結算系統（RTGS），也有小額支付的定時軋差結算系統。對普通用戶來講，不一定能體會是實時還是延時結算，因為背後由金融機構在其機構內支付系統處理軋差後進入央行的中央清算系統。所以，這裡一共有三個系統，它們的特點就是主要靠銀行來實現，銀行有交易備付金，通過借記或貸記交易備付金來處理日常交易。雖然客戶感覺是實時實現，但是背後如涉及到跨行交易，則必須經過清算系統來解決。

多數國家都重視大額實時交易系統和清算系統，由央行或者公共部門來管理。小額支付系統相對不那麽重要，既可以由民間提供，也可以由央行或者公共部門來提供。這是因為，在成熟的市場經濟體，支付行業往往從民間逐漸發展起來。新興國家開始發展支付體系時，基礎薄弱，往往由政府或者央行組織迅速推出，是一個較快途徑。類似地，征信系統也一樣，像美國等發達經濟體，主要是三家民間征信機構發揮作用，這些機構已形成高度責任感，會考慮公共利益。其他小型經濟體和新興市場經濟體往往都是央行或者監管部門主導建立征信系統。

另一個是跨境支付系統。大家都知道SWIFT（Society for Worldwide Interbank Financial Telecommunications），這是一個跨境交易的報文系統，要說明做什麽交易、什麽幣種，因為幣種就決定了使用哪個國家的大額支付系統，還涉及匯率等。不應把SWIFT直接當做支付系統。中國所有的金融機構都在用SWIFT。隨著人民幣國際化發展，國際上開始用人民幣，人民幣也有一個跨境支付系統，即 CIPS（China International Payment System），這個機構設在上海。

與信息科技和支付系統都有緊密聯繫的是金融交易機構或平台。未來不管是數字貨幣還是電子貨幣，是eMoney還是Libra，都可能會跟交易系統產生巨大聯繫。比特幣等也建立了自己的交易系統。滬深交易所股票交易系統、上海外匯交易系統、銀行間拆借市場、銀行間債券市場、期貨市場、金融衍生品市場、黃金市場等的交易都和兩個高度IT化的基礎設施緊密聯繫：一個是交易平台，另一個是支付和證券的登記存管。證券交易要知道股票有多少、在哪裡、什麽品種、分紅送給誰，特別是杠杆融資或融券時，還要記錄證券的借入和償還。這些內容現在都依靠以账戶為基礎的IT（主要以IBM大型主機支撐）交易系統及兩個重要登記系統，即中國證券登記系統和中國國債登記系統。Libra要麽是區塊鏈形式，作為一種分布式账本存在；要麽也需要一個存管系統，記錄誰持有多少錢和證券。

隨著信息科技進步，交易越來越計算機化，交易商通過網絡連接傳達交易指令，速度非常快，理論上可以實現越來越快的交易，即高頻交易。但是要不要搞高頻甚至超高頻交易，這是一個選擇問題。現在技術越來越好，實現起來變容易，有些業務不是技術上能不能做到的問題，而是要有其他系統性的考慮，要在支持實體經濟交易和投機交易之間作出權衡。

除上述支付系統、征信系統外，還有反洗錢反恐怖融資系統。支付系統必須要和反洗錢反恐融資系統有所銜接。中國所有的這些系統表面上看是單個系統，但背後都有密切聯繫。

三、傳統金融基礎設施業務系統的特點

上述這些系統未來究竟哪些會繼續存在？哪些會被改變？哪些會被替代？首先有必要歸納一下這些系統的特點：

1、是以账戶為基礎。不管是支付系統還是其他業務系統，如交易所系統、證券登記系統，都是以账戶為基礎的。支付寶、財付通等也是以账戶為基礎的系統。而區塊鏈和分布式账本技術主張不以账戶為基礎，這個需要權衡考慮。

2、是全額實時交割與定時軋差清算相結合。支付系統在用戶感知上提供實時交易，以滿足經濟高速運轉及各種機構頭寸管理等需要。但對大量小額零售交易，全額實時交割的必要性沒有那麽突出，往往採用日終淨額清算的技術系統。比如對於工商銀行這類大型銀行來說，很多小額交易是在其內部解決掉的，跨行部分則先在內部軋差以後再進清算系統，一般是對外營業終了後批處理解決。

現在有人考慮是不是所有交易將來都可以通過全額實時交易系統來處理。但是，這要考慮金融業目前的業務狀況，現在還沒有一家銀行進行實時風險控制，每秒都有對自身實時的風險判斷和對交易對手方的風險判斷，每秒都算出新的優化投資組合策略。多數情況是，每天早上開會，根據前一天收盤情況、清算後的資金頭寸以及市場狀況來作決定。所以，這裡面存在一個決策周期問題，過於提高頻率，目前還做不到。監管也一樣，過去監管的技術周期比較長，比如，信貸進度監控一個月做一次，根據月末數字來監管，有逃避監管的做法是“月中鼓肚子”，月末再收回來。現在對於大量機構已是日監管，每天都要報會計報表，監管部門利用計算機技術等各種手段來監管，將來也可能利用人工智能。總之，目前還不能做到實時地連續不停地提出監管意見。業務現狀決定了技術選擇，至於未來如何發展，大家可以研究。

3、金融交易強調DVP（Delivery Versus Payment，券款對付）和PVP（Payment Versus Payment，同步交收）。證券市場交易和外匯市場交易，一定是強調要一手交錢一手交貨，如果稍微有時差，就存在漏洞、存在清算風險。大家知道，金融體系有時候會有機構破產，比如雷曼兄弟，一旦破產，如果券款對付不同步，就容易出現風險。未來不管是eMoney還是Libra，都應該實現此原則。如果技術上用的是分布式計算系統，則要求账戶數據強一致性。

4、相應的安全措施。目前的账戶系統往往與互聯網有安全隔離措施，如大型主機系統對網絡訪問有嚴格的通信控制器和授權、密碼措施。對於零售交易，則有加密要求，加密可加在不同環節，如在支付工具、機具、支付信息傳輸等不同環節加密。比如零售交易不應明碼傳遞信息，要tokenize，token傳輸過程有加密。另一個是計算機存儲和通信的防範攻擊也非常關鍵。計算機系統對通信的依賴歷來很高，金融系統早期通信是依靠專有通信系統，先是Intranet（內聯網），後來利用Internet搞虛擬內聯網，然後在加密的基礎上更多地依靠開放式公共互聯網。在 不同的技術路線中，安全措施的技術會不一樣。類似於账戶系統的安全設置，區塊鏈和加密貨幣更強調加密。

5、可以進行有效的宏觀調控。貨幣發行及其創新會影響貨幣政策傳導機制，進而影響實體經濟。後面，我們講Libra時再詳細分析。

6、可以進行有效的微觀穩健性管理。就目前中國的情況來看，合規性主要有兩項，第一是跨境支付遵守現行的外匯管理和國際收支申報規則。從外匯管理改革的前瞻角度來看，要清楚哪些管理是必要的，哪些遲早要放開。第二是反洗錢和反恐融資管理。所有大額交易必須上報反洗錢系統，經過處理，篩選出可疑交易，可以利用AI技術輔助識別，把洗錢、地下錢莊、逃稅、恐怖融資管控住。從微觀穩健性來看，要防止因準備金不足、過度杠杆、甚至資金鏈斷裂而破產導致的連鎖反應。所以，微觀管理也很重要，不能去搞一套新系統試圖繞開微觀管理。

這些基本上就是目前金融基礎設施系統的現狀和特徵。雖然任何系統都會過時並被更新換代，但也存在一些人對現狀毫無了解而妄評革新的。應該說，把現運行體系搞清楚有助於更深入考慮應該如何處理新技術和傳統技術之間的關係。

金融政策對FinTech的一般考慮

一、對金融科技既要保持寬容支持，也要頭腦清晰、冷靜

根據上述認識，對FinTech的金融政策響應的推論是：對新技術要敏銳，總體上支持、有所寬容；但同時也要有所警惕，防止出系統性風險。一是不要輕易相信一些供給方的宣傳。有人鼓吹顛覆性技術、革命性技術，你要是反對他，你就是“反革命”。這麽做有時只是為了賣自己的產品，有時也是要排斥、打擊競爭對手；當切實加強監管時，還可能打輿論戰。二是要警惕寡頭壟斷。現在有的國家出現政企合一型寡頭壟斷，有一些BigTech從科技起家，當然也有的從別的產業起家，比如油氣廠商、巧克力廠商等。因為BigTech希望在政策上獲得支持，而政治家需要這些機構提供選票支持，容易形成一種特殊關係。三是需要關注會不會排斥競爭。如果是公平競爭，大家就會去拚技術、功能、成本、合規性、可靠性等等。但如果一開始就拚客戶數量，最大限度地擴大流量，同時還利用風險投資和資本市場IPO的錢來補貼，以佔領市場，力爭做到贏者通吃，這時候它就有可能會妨礙下一步的公平競爭。

二、建立受限的可複原的安全空間作為試驗環境

從金融政策制定者的角度來說，想要提供一種有別當前規則的可試驗環境，強調這是個受限、有監管、安全可控、可還原退出的實驗環境。但是，這個也是說著容易做到難。英格蘭銀行提出了監管沙箱，沙箱是有邊界的，如果試驗不成功的話，外溢影響基本可控；沙子流回去能大體還原，大家應不受損失，但這兩點實際上並不容易做到。總之，要有這樣一個試驗的系統和環境。目前在大國經濟體中能否設計出貨幣試驗的沙箱是個挑戰。

三、依靠市場競爭選優

具體領域中新技術的勝出，要依靠市場競爭優選。很多事例都表明，很難說政府有先見之明，能挑選到最有效的技術；必須要在市場碰撞磨合中獲取。類似例子有很多，比如說電動汽車，主管部門會希望挑準了一個方向集中力量去實現並推廣，減少浪費。但實踐表明，面對未來不確定性，可能政府並沒有能力成為先知，還是要靠市場競爭去闖出來。大家知道，現在新進入金融服務業的有FinTech公司，有BigTech公司，有第三方支付公司，有各種各樣的交易平台等等，政策上要建立一種公平競爭、優勝劣汰且又能保護消費者的環境。剛才已經提到BigTech“贏者通吃”的問題，政策上應避免失去公平和妨礙競爭。

四、鼓勵FinTech真實推行普惠金融

另外一個切入點就是強調普惠金融。傳統金融服務的普惠性不夠，如成本較高、難以服務到最邊遠基層。現在用FinTech有可能更好地為窮人，為邊遠地區，為小額交易服務。但是要仔細甄別，確保真實開展普惠金融業務。因為有的人是打著這種旗號乾別的事，前幾年國內出現了大量P2P平台，現在大面積崩塌，至少存在三個問題。一是濫用了普惠金融的說法，忽悠了決策者和監管者。監管者為了不阻礙技術發展，就回避了自己責任，說只要沒申請牌照就不歸我管，監管機構隻監管發牌照的機構，不是我發牌照的機構，就不管，這樣就避免了跟科技類企業，跟這些平台的衝突。但這些P2P實際上是影子銀行，一旦大面積出事，還得負責。二是不切實際地假設每個人可以自己審查客戶信息。有人鼓吹，有互聯網和交易平台後，每個人都可以出借自己富余的錢，自己去審查客戶信息，從而決定給誰貸款。為此可以說銀行就沒有存在必要了。但是真正做下來以後發現，沒有多少人自己辛辛苦苦去看借款人、小微企業信息，個人往往也沒有足夠的行業知識和財務知識，很少有人這樣做。結果是，P2P公司幾乎百分之百搞資金池，形成影子銀行。三是完全依靠大數據和征信系統也是過於理想化。有人宣稱，個人雖沒有那麽多財務知識、行業知識和對小微企業的詳細了解，但如果可以依靠大數據和征信系統的話，那麽P2P應該就安全可靠了。實際上，這也是過於理想化。這讓人想起過去的中央計劃經濟，強調中央可以獲取所有信息，通過精密計算，就可能實現資源的最優配置，這實際上是一種幻想。即使現在有大數據，是不是有充分征信信息及處理能力去配置各項貸款，也是高度存疑的。總之，要觀察動機，以便切實支持那些真實搞普惠金融的創新。

五、關注各類FinTech公司的真正動機並提供正向激勵

正確的動機是靠新技術實現效率和競爭力，而走偏的動機可能是瞄準客戶的錢包，想吃利差，甚至是自融等。另有一類是通過資本市場運作迅速致富。剛才提到有的BigTech希望贏者通吃，中等一點的、哪怕是小的FinTech，也容易做Unicorn（獨角獸）的夢，想上市後套現了事，剩下的事就沒人管了。但也許沒想到還沒到上市環節就開始崩盤，留下一地雞毛。所以，監管者關注其動機很重要。這不光在FinTech領域，在很多領域也都如此，我多次講到可以讀一讀關於Elisabeth Holme的案例。金融政策有一定的空間去設立，運用激勵政策，比如資金託管、是否付息等規則，要在觀察的基礎上去設立正向激勵機制，鼓勵正確動機下的行為，謹防給不良動機提供鼓勵。

關於eMoney和Libra的初步討論

大家有興趣的話，可以讀一讀IMF公布的eMoney的文章，其實很短，總結了前一段時間的討論，人民銀行也深入參與過有關討論，提出了自己的意見。這篇報告講的eMoney應是穩定幣概念。就是接受了一個觀點：比特幣及與其類似的加密貨幣是想通過及早回收，先去做交易、賺錢就結束，價值非常不穩定，從而也斷送了其作為支付型貨幣的潛在可能性。

2017年9、10月份，中國關閉了國內比特幣的人民幣交易平台，想要交易可以去日本等其他國家的平台。在國內，這些平台的投資者保護和消費者保護的問題不好解決。這些交易平台成立後，立即出現的問題就是哪個部門監管，一般理解，可能是證券監管部門，但證券監管部門覺得這事挺麻煩，又怕有壓製新興技術的嫌疑，所以不願意去管，最後也就沒人管。另外在中國這些交易平台裡面，對敲式價格操縱非常明顯。2000年，中國出現所謂的“基金黑幕”就是用對敲交易，通過對敲來操縱價格，這是刑事犯罪。我們已經把觀察到的情況說給了IMF。最近網上有披露說，經過觀察，美國一家交易平台90%的交易是對敲，真實交易很少。

eMoney接受了穩定幣的概念。IMF提出的eMoney採用了穩定幣的做法。人民銀行向IMF介紹了香港的發鈔制度。香港不是金融管理局發鈔，而是有三個發鈔行。過去是兩個，匯豐和渣打，香港回歸後加入中銀香港。將來無論是數字貨幣還是電子貨幣，發鈔行不見得一定是央行。CBDC（Central Bank Digital Currency，央行數字貨幣）是一種出路，但如果技術沒看準，失誤的損失會很大。未嘗不可以像香港一樣，有三家發鈔行，每家發鈔行每發行7.8港幣，就必須有1美元的全額準備，獲一份備付證明書，其實這就是穩定幣的概念。

eMoney支持開放技術。eMoney支付系統概念強調，不拘泥於一定是DLT技術，也可以採用以账戶為基礎的技術。前面介紹的中國現行的以账戶為基礎的這些業務系統成本已降至很低，而且這些系統運行也都還算可靠。所以，是否一定要去中心化？是否一定要脫離以账戶為基礎的技術而選擇非账戶系統的技術？IMF這篇文章認為是不必要過早下結論。

說到支付成本，我再補充一點。Libra說跨境匯款成本如何高，可能有的地方在5%左右。但須知這並非是現行銀行支付系統的技術成本。銀行支付系統技術上成本已經相當低，而且大額交易收費都是有上限的，金額越小越容易顯得貴些。其實最主要的問題是，有些跨境匯款在行政上有障礙或不鼓勵，比如匯出國可能對移民工的管理而增加檢查和行政障礙；又如接受國存在外匯管制，不一定允許居民開外匯账戶，可能是強製結匯但提供變相補償（如中國過去的僑匯券），必然增加管理措施；再有是雙方代理行關係是否順暢，是否能向基層提供服務。這方面的缺陷均會反映到跨境匯款的費用率上。還有一個障礙是匯率，小國貨幣的匯率不穩定，那麽應對匯率風險的辦法就是收多點費用。既然有需求又有障礙，銀行也要借機多賺一點，往往是按照過去的技術成本來定價的。聽說香港最近開通了與菲律賓的快捷匯款，並未使用區塊鏈和DLT技術，收費也很低。一個解釋是香港對大量菲傭很接受也願意提供便利。所以，並不是說現在以账戶為基礎的支付系統技術成本就很高，有其它原因。

Libra尚未詳細解釋其技術細節，是否全面依靠區塊鏈或聯盟鏈類的技術。Libra選擇跨境匯款是明智且更易於被接受的。因為發達國家的零售支付和金融市場支付已較方便，迫切性不強，且對TPS要求甚高。Libra如先從跨境匯款這類TPS要求低的服務入手是易於理解的。

eMoney提出可以考慮SDR為備付。為了能夠支持跨境交易，eMoney考慮應該盯住SDR，從而出現eSDR或dSDR。這代表了IMF對SDR及成員國匯率應進行必要管理的設計思路。

Libra沒有清楚交代準備金託管問題。Libra也提出穩定幣概念，即百分之百準備金。但是，Libra必須說清楚準備金由誰託管。國內很多人都知道，共享單車押金開始沒託管，最後出問題就拿不出來。幾家共享單車公司本來財務可持續性就沒計算好，又搞了那麽多補貼去搶市場，就先忽悠起來，最後有的沒法收場，其間很難說不去打客戶押金及其利息的主意。所以Libra應該說清楚準備金是誰託管，白皮書似乎是說由其自身的協會來託管，這缺乏製衡，容易落空。準備金的可靠託管，一種是找商業銀行，一種找中央銀行。Libra白皮書似已透露，託管的錢如果有利息收入，將用於支持運營和技術更新，那麽這可能會產生問題。歷來就有一種動機——看中客戶口袋裡的錢，營運很容易出問題。中國大約在7年前開始批準第三方支付公司，發了260多張牌照，大家積極性很高。260多家公司裡有不少實際上只是想搞預付卡來吸收存款、運營客戶的預付資金，真正動機不是提供更好的技術來支持支付服務，而是像銀行吸收存款那樣，通過預付卡實質上吸收運用客戶的資金，且能以備付金獲取利息，同時又不必像存款類金融機構那樣達到高的資本充實率等監管要求。不良動機往往妨礙真正有效的技術凸顯出來，容易導致激勵扭曲。

制定金融政策時要盡量使用有效激勵機制，將這種不良動機降至最低。這方面，美國PayPal是個例子，PayPal的用戶備付金託管是沒有利息的。還有一個是Apple Pay，採用NFC（近場通信技術），連接消費者和商戶的銀行账戶，並少量收費，其首席執行官Tim Cook非常明確的一點是，從來不打客戶錢包的主意，隻提供支付服務，並不接觸用戶的錢包來獲取利息。

討論這個問題的目的是搞清楚金融服務的動機究竟是什麽？如果Libra是百分之百準備金，就有託管問題。如果準備完全拚技術，可以通過商業銀行或中央銀行做無息（或低息）託管。但Libra沒有將此事講清楚。

準備金計量及金融穩定問題。不只是Libra，有可能是未來和Libra類似的某種數字貨幣成功後，變成全球普及的支付性貨幣。既然能做支付性貨幣，也就可以做其它金融交易的貨幣，比如股票交易、債券交易、貸款本息的支付等等都可以，銀行貸款可能是以Libra denominated（Libra計量）的貸款。宏觀貨幣經濟學告訴我們，是貸款創造存款。所以，有M0以後，就有M1和M2。我們來看看這個數量級是什麽關係呢？2017年底，中國M0大約是7兆人民幣，M1大概是54兆左右，M2是169兆元。如果M1或M2出了擠兌問題，即使M0貨幣有百分之百備付金準備，也解決不了整個金融系統的穩定問題。存款人要求兌付時，不管是數字貨幣還是派生存款或派生權益，隻關心能不能兌付。所以，香港雖然是三家發鈔行，但實際上如果香港出現了大的金融問題，比如說擠兌，就絕不是隻擠兌三家發鈔行的鈔票面值總額，那個是有百分之百準備的，但是M1和M2沒有。所以，並不是M0有百分之百準備就安全可靠了、不出風險了。那麽，究竟應該有多少準備金呢？這就需要有人測算。那這個活誰能乾？也就是央行乾。穩定幣是在密切觀察了比特幣等交易出現混亂現象的基礎上發展起來的，是一種進步，但尚未完全說清楚，真正實現穩定還要跟央行及金融政策有更多的配合。

匯兌問題和貨幣政策傳導機制。Libra跟多種貨幣的某個籃子掛鉤，與eMoney類似。跟著的問題就是多種貨幣的比重、匯率，以及是否涉及相互之間的匯兌、清算問題。假設人們跨境匯款匯回到家鄉以後，可能Libra在當地還不能全面用於商品直接交易，那麽還是要兌換成本地貨幣。本地貨幣有可能在Libra的籃子裡，有可能不在。如果不在籃子裡，仍舊有較大的行政管理和匯率風險；如果在籃子裡，但實際運用比例與準備金籃子的比例不一樣，還是會有匯兌問題，也會涉及匯率。這就導致一個不可能回避央行的問題，以及國際間央行如何協調的問題，又帶來全球是否需要有人來管理各種貨幣之間的匯率及其形成機制問題。

此外，就全球來講，如果Libra成功後，必然有M0、M1、M2的擴張速度問題，現有掌握擴張及其價格的貨幣政策傳導機制需轉到或部分轉到以Libra為基礎，或者Libra必須為貨幣政策傳導機制的有效性做出設計。

Libra可能導致“贏者通吃”局面。Facebook拉了二十幾家大公司開始研發，下一步還可能繼續發展。所以，一開始就有先行者或贏者通吃架勢，這種跡象會使一部分人產生擔憂。

Libra對中國的挑戰。對中國來講，我們要考慮Libra等類似數字貨幣如果以貨幣組合作為準備金，肯定不會選不可兌換貨幣，否則，操作上有風險，比如服從外匯管制的風險等。如果Libra成功的話，對弱勢貨幣、不可兌換貨幣、發展中國家貨幣將有替代作用。因為籃子裡還是以美元為主，所以人們產生了對美元化的擔憂。過去也存在替代，替代的結果就是美元化，會把小國貨幣特別是貨幣政策失誤國的貨幣慢慢擠出。這個問題不是Libra引起的，過去就存在美元化問題。我們可以觀察到，宏觀調控搞得糟糕的國家都可能會美元化，比如說津巴布韋。中亞一些國家看著不錯，也有美元化問題，本國貨幣的綜合使用佔比相對不夠高。因此，強勢貨幣在全球化過程中會侵蝕弱勢貨幣，這是一個必然現象。只不過如果Libra之類冒出來且能夠普及成功的話，就可能會大大加速這一過程。因此，這對人民幣也是一個挑戰。目前中國還存在一定程度的外匯管制，要應對Libra的挑戰，還是要加快資本項目可兌換，讓人民幣成為強勢貨幣的一份子，並免受侵蝕與替代；隨著人民幣國際化的發展及逐漸擴大在SDR籃子中的比重，將涉及到很重要的政策選擇。

《周小川：信息科技與金融政策的相互作用》

本文根據作者2019年5月8日在清華大學五道口金融學院專題講座內容整理而成。儘管此次講座在Facebook於6月18日公布Libra之前40天，但其中某些分析也適用於對Libra的討論。

近年來，IT技術發展非常迅猛，大數據、雲計算、網絡基礎設施、移動互聯網都在快速發展，特別是近來熱度很高的區塊鏈技術。當前金融界用得比較多的詞是FinTech，最近又出了BigTech。另外，由於新信息技術所產生的金融業務多種多樣，有P2P網貸、crowdfunding（眾籌）、電子支付等。總之，技術進步會改造傳統金融業務，也會帶來很多新的金融業務，同時也對公共政策提出了很多新挑戰、新要求，會導致公共政策有很多新變化。國際貨幣基金組織（IMF）和國際清算銀行（BIS）經過兩年左右的討論，在2018年底BIS發表了題為《金融大科技公司與公共政策挑戰》（BigTech in finance and the challenge to public policy）的報告，主要強調BigTech的發展對公共政策的影響。對我今天兩小時的講座來講，該報告中提出的公共政策範圍過於宏大,我想還是集中講講公共政策中的金融政策部分。

近年來，中國金融科技尤其在電子支付方面出現了很多新的內容，央行和監管部門也相應采取了一些新的動作，特別是較早成立了數字貨幣研究所開展數字貨幣的研究，以及2017年相繼停了ICO業務和比特幣在國內的交易平台等，也引起了國際上高度重視。這些事件都導致國際上希望了解中國究竟是什麽情況，中國金融管理當局都關心哪些內容，政策制定的出發點是什麽。

針對新技術發展的金融政策一般原則

金融業本質上就是信息產業。金融業把信息處理看做是一種手段、工具，是一種科技對金融的支持，同時也確實認識到，金融業在很大程度上依賴於信息產業（IT）的發展。而IT界有人認為金融業就是信息產業。首先，金融業處理的東西，早期還有現金、黃金、保險箱等實物的東西，但之後的金錢百分之九十以上都是M1、M2，由於計算機化，所以都變成了計算機裡的數字表達。其次，金融產品的定價，不管是貸款利率還是存款利率，都更大程度上依賴於數據基礎上的分析決策，基本上也是一個信息處理行業。再次，金融交易，如果去上交所、深交所和外匯交易中心一看就知道，基本上全是數據處理和網絡化通信在運作，以至於交易大廳早就變得沒有必要了，保留下來或者是為了有時可以參觀一下留作紀念；或者是有時作為開會搞活動的場所。此外，從IT行業來看，IT都有用戶界面，可以認為銀行、證券公司營業網點就相當於IT系統的用戶界面，按終端螢幕的信息去跟用戶打交道的地方，但是核心系統是IT，包括ATM也是一種信息系統跟用戶打交道的界面。IT技術的發展對金融行業產生了巨大影響。從中國四大銀行在亞洲金融風波之後的發展基本上也可看出，凡是IT抓得好的銀行，或者說投資去用大系統的，發展就快。總之，不管從哪個角度看，金融行業跟IT的關係都太密切了，因此必須高度重視IT技術的發展對金融業的影響。

金融政策的制定必須對新技術非常敏銳，要有高度的支持性，同時新技術的發展存在很大的不確定性，需要寬容失敗。因為新技術應用會有失敗，也有些技術還沒有投產或者還沒用好，就已經被另一種技術替代了。當前所熱衷的東西未來究竟是什麽情況，還很難說。比如，人民銀行在上世紀80年代末就已經清醒地認識到Telecommunication是未來銀行業（包括中央銀行）的一個核心關鍵，因此就開始著手抓衛星通信。當時地面通信尚沒有好的技術，地面通信的傳輸力、可靠性和成本當時都不行，所以就搞了衛星通信，而且要從衛星地面站抓起。可是這個系統設計的400個C波段衛星小站還沒有鋪完，配套的設備系統還沒有完全建好，就已經被後來的KU波段衛星通信和再後來的同軸電纜及光纖地面網替代了。這說明新技術的應用有風險，對此要寬容，應用系統的發展必須通過使用這些新技術向前推進，可能失敗，也可能白花錢。這樣的情況在金融科技應用裡面有大量的實例。我上世紀90年代初參觀國際上某家銀行的數據中心，當時有一個詞叫“磁盤農場”，就是說有大廠房（大概有幾個足球場那麽大），被稱作“農場”，裡面放的全都是磁盤組，用作數據存儲。作為磁盤的後援，還需要幾千個磁帶盒作為更為海量但速度慢些的存儲支持，並為這個存儲支持而專門設計了機器人或機器手。一台機器那時候都是上億元的價格。這都是上世紀80年代末90年代初的技術，但也就持續了五六年，就被所謂的早期雲存儲取代了。

金融業要對自己的技術需求保持清醒的頭腦，不輕易受IT供給方的推銷宣傳所左右。在技術發展過程中，搞技術創新的人都會宣傳自己的新發明、新創造、新產品，當然宣傳的目的是希望別人去買，而金融系統歷來都是IT技術的大買家。國際上IT技術供應的大公司，一度最重視的就是金融業客戶。隨著社交網絡、視頻等出現，銀行系統在信息流量方面的佔比已經下降了，但是，金融系統仍是大買家，所以IT發明創造了新產品，向金融業推銷的力度仍是很大的。有些創新技術發明商在推銷時往往強調這是革命性變化、顛覆性創新，或者是關乎國家安全。對此，金融業自己需要有一個清醒的判斷，不能錯過也不能誤判顛覆性創新。與此同時，從全球來看，儘管技術發展很快，但真正出現顛覆性創新的並不是太多，多數還是一種所謂的線性發展，就是一步步往上走的，當然其中也包括對數線性發展的。如果真是出現顛覆性創新，不光是在技術應用方面，甚至是整個社會結構的框架，包括公共政策和現有的金融監管體系都會受到根本性的顛覆。當然這兩者之間可能界限模糊，不完全是一目了然的。儘管供給方對新發明和新產品製造方面的推銷，以及希望付諸應用的願望是可以理解的，但我們對此還是要有清醒的認識。

當然也要清醒認知社會上存在著推銷賄賂、打輿論戰以及政治遊說。事實上，若乾大金融機構分管科技的副行長或者科技部門的老總，身邊源源不斷地圍繞著各種供應商，他們用各種各樣的手段在推銷自己的產品。這幾年抓的腐敗案子裡，也有收受科技產品推銷賄賂的案例。推銷者往往誇大自己產品的性能、必要性，以及產品可能帶來的革命性、顛覆性變化等。另外也會有排斥對手的做法，包括在推介國產芯片、國產加密產品時，可能會說其他廠商的產品對國家安全負面影響非常大。確實應高度關注國家安全、信息安全，但其中或許也不乏誇大之詞。其做法實際上是在自身技術趕超方面還沒有足夠雄厚的實力，希望通過行政辦法擋住競爭對手，對這種傾向應引起注意。也有人試圖通過媒體和輿論戰對政策產生影響，甚至動用水軍來打網絡輿論戰。看著好像是產品、技術創新方面的內容，但是後面隱藏的利益也是不簡單的。其他國家也有類似的情況。中亞黑海巴爾乾央行俱樂部曾經有一次討論，介紹了網絡巨頭寡頭化（oligarch）的問題，主要是說某些IT企業及網絡巨頭如何對政治產生了很大的影響，而需要選票的政治家又是如何主動與他們掛鉤的。很多政治遊說（lobby）會對金融政策產生影響，其中包括金融技術的採購和應用問題。

技術選擇具有不確定性，應主要依靠民間的研發力量，依靠市場競爭來優選和更新換代。從政策制定來說，總體要對IT保持敏銳、支持和寬容。技術的優化選擇要依靠市場和民間的力量。技術選擇具有不確定性，誰也不能在事前預估得準確和周全，技術選擇也很有可能失誤。回顧歷史可以說明兩個問題。第一，從發展歷程來看，如前所述，多數技術發展實際上還是線性發展，還是沿著歷史的足跡逐步發展並更新換代的，比如大數據和雲計算。第二，通過歷史可以研究技術選擇問題。雖然金融業“財大氣粗”，最先進的東西都敢買，但是選擇上還是面臨著很大的不確定性。商業機構的選擇出現失誤還相對易於被接受，但如果是政府選擇或央行選擇，一旦失誤就有很大的聲譽風險。從金融界來講，央行、監管部門尤其重視聲譽，特別是央行。因為央行的聲譽不光體現在科技路線上，更主要的是事關貨幣政策的聲譽。貨幣政策很大程度上是跟公眾溝通，傳遞幣值穩定和金融穩定的定力。如果央行聲譽受到損失，包括在搞數字貨幣時，如果有聲譽損失，很可能其影響遠非投資受損和技術系統報廢所能衡量的。

央行在技術選擇方面，要認真考慮自己的角色。首先是自身技術能力的供給問題。當新技術出現時，大家都有積極性，央行、監管部門也都會有積極性，但要看到真正實力強大、能夠吸引人才的創造力還是在市場、在民間力量。央行最重要的工作之一是幫助建立競爭性環境，使得最優的技術順利凸顯和發展，通過競爭選優來實現應用更好的技術。也有可能未來整個過程就是一個動態過程，這個動態過程不存在最後的優勝者，而是因為進步速度很快，使得一種技術在某一個階段佔有較大的市場份額，但還會有另一項新技術出來，一浪接著一浪地往前推進。而且有可能在同一個時點上有兩三項技術比較佔優，但是並不見得誰能夠有絕對佔優的局面。這在科技上也是常有的現象，有可能在中間產生一種協調、通用、可切換的方法。上個世紀70年代中國開始發展彩色電視時，彩色電視主要有三種製式：美國的NTSC，歐洲的PAL，俄羅斯和中東的SECAM。中國當時正好在選技術製式，但不容易選，因為選擇就必須有取有舍，一旦選完了就不好改。當時中國選擇了PAL，後來電子技術能力提高了，出現了能夠把三種製式統一在一起的自動切換的IC芯片，結果問題就都解決了。手機也是這樣，二代手機到三代手機，有GSM系統、CDMA系統（碼分多址），多址技術又分CDMA、TDMA和FDMA。最開始GSM和CDMA是非此即彼，後來出現了一種手機是雙卡雙待，問題就解決了。所以說，有可能同時有兩個技術不相上下，或者爭得不可開交，在此過程中也可能出現一些統一融合或可切換的兼容性措施，使得它們能夠共存。

關於BigTech

由於網絡效應的存在，“贏者通吃”會導致競爭的方式發生巨大變化，監管部門要防範和應對“贏者通吃”的負面影響。“贏者通吃”會導致競爭的方式發生巨大變化，這個變化在中國的表現就是先搶流量再說，最早是先搶點擊率，後來是搶流量、搶客戶、搶份額，佔了大頭再說。在搶流量的過程中出現大量的“燒錢”現象。對此，我們提出可以參照世界貿易組織（WTO）關於反傾銷、反補貼的做法來加以應對，以利於公平競爭。如果用傾銷和補貼的辦法來搶佔市場份額，先實現自己成為“贏者”，然後再把其他的競爭者打掉或兼並掉，這種做法會導致不公平競爭，有可能造成重大的市場扭曲，事後會造成損失。這個損失一般在實業界可能比較有限，譬如在共享單車市場。但如果發生在金融界，這個損失恐怕會到難以承受的地步，甚至可能引發金融危機。從補貼和低價傾銷的角度來說，WTO用的概念是反補貼（Countervailing）和反傾銷（Anti-dumping），但是這裡面也有很多具體的區分。當前因為全球正關心WTO改革，所以補貼概念也非常受到關注。一種補貼是政府補貼，這種補貼有一部分是允許的，比如基於社會目的或扶貧，但若是對競爭秩序產生重大影響的補貼，一般是不允許的，所以在農業補貼上分成了綠箱補貼、黃箱補貼、紅箱補貼，明確規定了哪些是禁止的，哪些是可以研究的，哪些是允許的。另外一種補貼是交叉補貼，交叉補貼在轉軌國家歷來受到很大關注，譬如說某個出口產品名義上沒有財政補貼，或查不到財政補貼的跡象，但實際在投入品上有補貼的話（包括能源、原材料和其他的投入品），最後的國際競爭力也是含了補貼的。“贏者通吃”有直接補貼和交叉補貼。直接補貼現在更主要是靠“燒錢”，燒風投的錢，燒ABCD輪融資的錢，最後燒IPO的錢。這個錢是可以先拿來燒，拿來搶流量，佔市場份額，至於以後怎麽樣再說。以後可能出現兩種局面：一個是把對手都壓下去了，市場份額夠大從而體現了規模效益，也許能夠活下來；另一個是也許把對手都打下去以後，就可以提價。如果失敗了，最後是一地雞毛，不知道找誰收拾。交叉補貼，等於是用其他產品去補貼要搶佔份額的產品。在支付系統可以觀察到類似的現象，最開始為了搶客戶，可能會動用客戶的支付資金收益去補貼產品削價；也可以倒過來，如果產品銷售賺了錢，為吸引客戶的備付金（從銀行轉移到支付系統備付金），也可以去補貼理財業務收益，讓客戶向其聚集。這些方式在實業領域中其實並不奇怪，也已經反覆發生了，但在金融領域涉及的金額則會非常大。所以大家看到，實業出了不正當競爭和扭曲，往往沒有引起太大的震動；而金融系統出了幾件事後果就很嚴重。比如，雲南泛亞的問題、E租寶的問題，加上現在看到的幾千家P2P網貸中可能有相當高的比例都不能生存，會遺留巨大的清償問題。所以我們必須保持清醒，要高度重視公平競爭問題。

面對多種挑戰的金融政策選擇

金融市場格局和監管格局將受到IT科技的影響。金融科技公司作為金融服務業的新進入者，有一些是拿到牌照的，有一些是沒拿到牌照的。還有一些不想申領牌照，他們想做金融但不想受監管，更不想承擔資本充實率、各項風險準備和撥備等高成本。這些新的金融市場進入者不但對市場格局產生影響，也會對監管格局帶來重大的影響。新進入者，尤其是BigTech公司，對市場格局的影響會更加凸顯。

另外一個入口是普惠金融，或者說的是為了普惠金融。有的人打著普惠金融的旗子要求進入金融服務業，這也給監管帶來了巨大的挑戰。近來一個挑戰是P2P網貸。P2P最開始出現時，實際上就有兩個疑問（至少央行和監管部門是有疑問的）。一是它建立的基礎是將來任何有錢的人，都可以自己通過審查借款人的信息和資信來決定是否貸款，從而有人預言未來銀行會消失掉。因為大家都可以做，用不著搞一個機構專門去做。這從一開始可能就是一個“忽悠”，是散布一種幻想。因為信貸的信息量很大，其專業性工作需要深度，往往個人是無法完成的。事實上，在P2P上貸出資金的人，往往對這種非常詳細的信息工作並無興趣，多數人只是追求回報。二是新進入的金融科技公司也帶來了監管問題，即是不是應該納入監管。2008年國際金融危機以來，全球金融領域已明確提出需要關注影子銀行的問題。那麽中國P2P這個做法是不是影子銀行？當時全社會對“互聯網+”正高度推崇，各部門領導管的並不一樣，有的特別關心學生貸款，有的特別關心農民貸款，但是不分管金融。因此，國內的確遇到了輿論方面的壓力，所以監管部門壓力較大。在這種情況下，監管部門采取的策略是，隻監管發牌機構，誰在我這裡申請牌照，我給了牌照了才歸我管，否則我不管。對此，也有不少人明確表態說這不行，既然是影子銀行，也就是沒有拿到牌照的銀行機構，如果不管，出了問題就會與國際金融危機時出現的問題類似，所以這是不行的。但是監管部門覺得壓力大，所以不太想管。類似責任問題還曾發生在非法集資（當時問題還沒有搞那麽大）究竟由誰管的問題上。後來成立了一個部際聯席會議，最後定的是讓當時的銀監會牽頭。也就是說，出現了公共政策問題，雖然大家可以推來推去，但最後還是得有部門負責。近來P2P出現“一地雞毛”的狀況，各省報上來的問題金額加起來非常大，高層有人問這個事到底誰負責？最後是銀保監會負責監管。所以說IT的發展對市場格局和監管格局都帶來了挑戰。

金融牌照與監管博弈。準入政策要定義金融業的邊界在哪兒，誰是金融業，誰不是金融業？過去金融業內部分業也相當混亂，誰是證券業，誰是保險業，誰是銀行業，誰是信託，這些劃分歷來有點頭疼，以致涉及BigTech的時候，他們就比較容易渾水摸魚。譬如最開始的支付行業，第一張第三方支付牌照給了支付寶，後來支付寶又掛了餘額寶，於是就開始有爭議了，餘額寶裡的錢究竟算支付備付金還是算存款呢？這涉及是不是銀監會監管的問題。如果說算存款，就需要承擔存款準備金和存款保險等要求。餘額寶後來又掛上了天弘基金，而天弘基金就歸證監會管了。如此，BigTech就可以在監管部門政策中間分段選擇，誰的政策對我有利就向誰靠。所以，邊界政策和許可政策中間也會出很多具體的問題。在動機上的問題是FinTech和TechFin既不想拿金融牌照，又想做金融業務，因為這是最節省成本的。商事制度改革後普通公司的注冊一兩天就可以拿下來，資本金也無要求，其他方面的要求也都非常松，而分類金融牌照既難獲批又成本高，還要受更嚴格的監管。

儘管我們最開始就提出金融監管方要對新科技的發展保持敏銳、支持、寬容，但在初期對是否發牌照的問題，監管部門也不一定有那麽足夠的科技知識和清晰的科技預見性，所以發不發牌照確實很難辦。如果不發，有可能壓抑了某種創新科技的發展和應用。因此，如果想采取支持、寬容，或者說絕不當絆腳石，就需要非常慎重地運用許可、牌照的辦法。

試點的可控性、可退出性和“沙箱”。試點的可控性和可退出性聯繫著“沙箱”。從一開始聽說“沙箱”到現在，它似乎是一個動態變化的概念。最早英格蘭銀行行長在BIS會議上介紹的“沙箱”，強調了實驗邊界的可控，以及試驗後使對象系統能夠完全還原，這樣就不會造成額外損失。也就是說，人們可以做試點，但是同時需要能讓它翻回去，最後複原且沒有損失。後來，對“沙箱”又有不少概念上的描述和補充，說法也不盡一致。

對於可試點性，一個討論對象就是支付系統。最早瑞士一家公司搞的數字貨幣是有形的（當然都是在終端設備裡面的有形），幾年以前作過介紹。當時的感覺是試用範圍難以控制，尤其中國有14億人口，很難控制，所以瑞士人也認為，最好找一個小國來實驗，因為小國實驗的評判和糾正比較容易，雖然不能要求“沙箱”全部還原，但是損失會很小。事實上，小國貨幣和大國貨幣的換代難度大不相同。有人抱怨人民幣印得不夠漂亮、材質不夠先進，其實換代的技術早有準備，但人民幣換一代需要很多個年頭。不像一些百萬級的小國，頭3個月可以新幣、舊幣同時使用；3個月到6個月舊幣可以到銀行網點兌換為新幣，但是零售中舊幣不能使用了；而6個月後到一年間全國就只剩2家銀行可以兌換；再以後可以留一個長尾，比如就只能在央行經過審查後可以兌換，不提供方便性。這樣的換代在中國做起來則可能要十年，其中成本巨大，並且如果出錯很難重啟。當年我還在證監會任職的時候，頭疼的問題之一就是假身份證。上世紀90年代有人開戶用的身份證可以是一麻袋一麻袋收來的，主要是為了操縱價格。於是證監會希望警察部能換一代新的身份證，但卻得知換一代身份證需要10年時間。所以，數字貨幣如果能找小國做試點，成功並完善後，再在大國推廣，是穩妥的。

部分中國人賭性比較強，雖然我們不專長研究這類規律，但是根據統計觀察不得不承認，類似的非法集資或過度熱衷於賭博式投機的事情在中國很容易出現。一個產品開發出來以後，如果很容易引發過度投機問題，或者會有較多的普通人上當受騙，且出現問題時群眾會向政府抱怨，乃至上街抗議，那麽這樣的事情還不如停止其操作，又或者可以鼓勵從小的受限的地方開始試點。比如，2017年，比特幣和人民幣之間的交易被停止，後來大量的比特幣交易流向了日本。為此，如何保護消費者或如何保護零售投資人，也應是試點必須考慮的政策內容。

加密數字貨幣或者類似的代幣，應考慮百分之百現金備付。近幾年，人民銀行在國際上講此事時，多次引述香港發鈔100%的備付金的例子。1997年香港回歸之前，香港擁有兩個發鈔行：匯豐銀行和渣打銀行。回歸過程中銀香港成為第三家發鈔行。三個發鈔行的貨幣可以不一樣，ATM完全統一也有一定的難度，三家行的鈔票清分、回收、發放渠道、驗鈔也會存在一定的差異。儘管香港金管局要求盡量統一，但未必百分之百做到，而允許求同存異、略有競爭。最根本的問題是三家行的鈔票是否歸屬同一價值，靠的是各家發鈔行每發行7.8港元，必須有1美元上交到香港金管局作為備付金，香港金管局會出具一份備付證明書，據此可以印刷鈔票。但還會有一些技術上的問題，如印出來暫入庫存的是否計算在內？鈔票M0流通後會放大為M1，要不要備付金？總之，這些都關係到幣值是否切實能夠穩定住。所以，我們主張如果試點數字貨幣或者類似的代幣，應考慮有百分之百現金備付。可是馬上會有創造新幣的人提出爭議，因為他們本以為印刷鈔票是白賺錢的事，如果執行現金備付，豈不是斷了財路？確實，印刷鈔票不應是如此輕易賺錢的，而是要通過支付業務服務，體現其附加價值，同時還要保證在交割、清算、系統維護、清分、兌付等方面的激勵機制。再者，還需要考慮公眾利益的問題，支付機構不能隻關注客戶口袋裡的錢，對於吸存吃利差的動機要防止，也不能自融，更不能想要通過印發鈔票來直接賺錢，這都是需要加以製止的動機。比特幣和某些加密貨幣的交易價值變動非常大，已導致其脫離常規支付業務，引起各方關注，業界也開始提倡穩定幣，不能靠市場交易來形成其價值。但是，機制上如何實現？任何機構都有頭寸管理失誤、引發違約或破產的可能性。前面所說的百分之百備付金，不僅是自己聲稱的穩定，而且必須有牢靠的數量監控、託管規則及正確的激勵機制，才能真正落到實處。

人民銀行推動的DC/EP（數字貨幣/電子支付）的設計思路。第一，既然要支持科技的發展，又要防止出問題，在DC/EP的設計上，不應預先選定某個技術，而是要依靠分布式研發，市場競爭，尊重市場的選擇。既包括以账戶為基礎的電子支付渠道上的改進、掃碼支付之類的移動支付，也包括區塊鏈和分布式账本（DLT）類加密數字貨幣系統。第二，有些不同體系的技術可能會並行發展，可以鼓勵多家協同發展和快捷切換，但主要是發揮市場積極性。事先不易確知誰家最好，大國央行也可以有自己系統，但是不著急進入零售支付環節，也不要認為自己就能夠比別人做得更好。第三，央行需要準確測定核算並建立託管規則，實現百分之百備付金來保持穩定，同時校正激勵機制。第四，試點還是要盡可能地限定範圍，退出的事前設計就像寫“生前遺囑”一樣，如果出問題怎麽退出呢？要事先設計好。技術發明者、創新者也許不熱衷此設計，央行應要求其做充分的設計。第五，要防止靠燒錢、靠變相補貼（包括直接補貼和交叉補貼）去搶市場份額並扭曲競爭秩序。

總的來說，科技發展帶來的衝擊很大，挑戰也很多。今天主要聚焦金融科技對公共政策的挑戰，科技發展與金融政策的相互作用。金融政策最重要的是有宏觀調控性，一般業界不會考慮對宏觀調控有什麽影響，但是宏觀調控者則必須有所考慮。宏觀調控包括貨幣創造機制、償付能力、風險防範和金融穩定。從監管的角度看，還需關心網絡安全、防止欺詐、隱私保護，以及反洗錢、反恐融資等。這些問題也都涉及金融公共政策，其中有一部分還涉及立法。所以總結起來，既要強調大力支持科技發展，要敏銳和寬容，特別是要通過競爭機制進行選優；同時又要考慮金融穩定及宏觀調控現有措施和政策的適用性，整體經濟和消費者不會受到大的負面衝擊，特別還要防止詐騙。要考慮普惠，以及重點通過有效的激勵機制，引導科技力量發揮正能量，也就是主要通過效率來改進金融服務。對於金融政策來講，存在許多新挑戰、新課題，需要大家共同研究、共同努力，同時也只能在實踐中不斷研究，不斷體會，不斷積累，才能夠做得更好。