3月6日周三，研究公司GMT發布報告，一口氣做空五家中國企業：58同城、阿里巴巴、中國交建、蒙牛和京東。
GMT稱安然事件和全球金融危機使一系列新的會計規則出現，旨在防止公司隱藏問題。然而不幸的是一些公司仍然在這麽做，58同城已經成為使用這些“財務技巧”最活躍的公司之一。
GMT舉例稱：“一些企業通過將業務轉移給關聯方來掩蓋損失和債務；子公司的合並和拆分似乎取決於母公司的自由裁量權，這實現了多重重估收益（multiple revaluation gains）；另外通過關聯方共同持有投資，避免了在資產負債表上確認債務並降低了披露的需要。”
GMT認為58同城通過一些並購和拆分將虧損業務排除在外，或者是將虧損從損益表中剔除，這就包括拆分58到家、轉讓瓜子二手車和旗下金融業務。在並購趕集網的過程中，並購後盈利能力顯著且快速地改善了，這表明可能將成本放置到收購前。
除了會計問題，GMT指出58同城的VIE存在一些潛在問題。
基於以上這些原因，GMT認為58同城的大部分增長可能是財務的結果，潛在的增長似乎遠沒有那麽令人印象深刻，市盈率是高估了，建議避開這隻股票。
以下是GMT沽空58同城的全文翻譯：
近年來58同城已經進行了一系列收購和出售，這些操作可能被用於利潤操縱。虧損的子公司58到家和瓜子二手車在2015年底已經從資產負債表中移除，這提高了58同城的經營業績，但是增加了股權投資對象的損失。2018財年58到家的虧損大幅下降，然而由於披露是有限的，並不清楚為什麽會出現這種情況。與此同時，58同城的金融業務在2017年轉移到了其CEO旗下，但是並未有任何解釋和估值。58同城最大的一筆收購進行時（收購趕集網）虧損異常大幅增長，這種情況就發生在2015年合並前，隨後財務表現明顯改善，這表明虧損被提前至合並前的一段時間。58同城財報表現自那以後顯著改善，但是我們懷疑部分改善歸功於財務操作。58同城的2019動態市盈率為25倍，考慮到該公司的會計操作和增速放緩，58同城的市盈率是過高的。
避免虧損，承認盈利
2005年姚勁波創立了58同城，他目前也是58同城的CEO，58同城也已經成長為中國最大的在線分類廣告平台之一。2013年58同城在紐交所上市；2014年騰訊成為其主要股東；2017年底騰訊成為58同城最大的股東，持股23%，姚勁波持股11%。我們對該公司歷史的分析表明，58同城已經著手實施了一些可疑的交易，這看上去是為了避免虧損但是確認利潤。
1、失去對58到家的有效控制
58到家運營了一個基於移動端的交易平台，為消費者和服務提供商提供了連接，讓消費者可以獲得諸如家居清潔、搬家等本地服務。58到家最初是58同城的子公司，在2015年11月，58到家完成了3億美元（約19億人民幣）的融資，投資者包括阿里巴巴、KKR、平安集團。融資完成後，58同城持有58到家88%的普通股，優先股可轉換成普通股的比例下降至61.7%。
58 到家的優先股股東還獲得了一些特別批準權，這些批準權與年度預算和某些關鍵管理崗的任命有關。在美國GAAP準則下這些批準權被視為放棄了有效控制（或者是實質性參與權），58同城相當於分拆了58到家。此外，在交易完成前，58同城免除了來自58到家的6.41億元應收账款，相當於為58到家提供了6.41億元的額外資金。
最終58同城分拆了58到家，並獲得了分拆收益2.93億元。自2015年11月以來，58到家已經被視為一家關聯公司。然而58同城通過持有58到家88%的普通股，保留了損失，也就是說58同城繼續通過產權會計（equity accounting）確認其在虧損中的份額。2018財年，來自關聯企業的總體虧損大幅減少，這可能是由於58到家經營狀況的改善。然而考慮到累計損失，58到家的股東權益可能為負。如果是這種情況，那麽58同城將不再需要確認進一步虧損中它的份額。58到家移至資產負債表外之後，它的有限披露意味著並不清楚其具體情況。
這個操作提振了58同城2016財年和2017財年的運營利潤；儘管對16財年和17財年的淨利潤沒有影響，但是可能提振了2018財年的淨利潤。另外，由於58到家2016財年和2017財年的運營虧損分別為9.75億元和7.63億元，這也可能對公司的營業現金流有積極影響。此外，分拆的額外好處是，從資產負債表中扣除了58到家的債務，包括3億美元的優先股。最後，這至少從表面上讓58同城財務表現變得吸引人。
2、轉讓瓜子二手車
2015年，58同城收購了瓜子二手車54%的股權，作為其並購趕集網的一部分；當年12月，58同城將54%的股權以3.25億元轉給58同城前聯席董事長楊浩湧。58同城用3.25億元購買了瓜子二手車發行的不帶息可轉換票據（non-interest-bearing convertible note）；此外還以名義成本購買了3880萬股的可轉換優先股，這給了58同城46%的股權。由於失去了控制權，58同城重新評估了它的各種股權，並確認分拆收益為4.72億元。最終58同城有效地將瓜子二手車的控制權轉移給一名董事會成員，而沒有淨對價（net consideration）。
2016年，58同城將其可轉換票據轉換為另一批優先股，但是確認轉換損失為8400萬元。轉換之後，58同城在瓜子二手車中的有效股份目前尚不清楚。兩批優先股均按成本紀錄，這避免了58同城確認瓜子二手車已報告損失的需要。儘管將瓜子二手車移出了資產負債表，但是該業務仍對整個集團的戰略有著重要的作用。的確，年報中的敘述中表明了瓜子二手車的重大影響，也表明了對待該投資產權會計將更合適。
2019年2月，58同城同意賣出瓜子二手車（現在為“車好多集團”）的部分股權，以7.14億美元出售給第三方投資者。目前不清楚股權價值是如何評估的、以及58同城剩餘的股權有多少。
3、轉讓旗下金融業務
2017年10月，58同城將金融業務轉讓給其CEO姚勁波，以換得利潤分享（一旦金融業務開始盈利的話）、償還58同城投資於該業務的初始投資2.86億元、以及各種與汽車相關的1.32億元應付账款。對於該交易，58同城並未提供任何理由，也無法評估對金融業務的估值是否合適。此外，儘管2017財年因分拆和處置業務有3.3億元的現金流出，但是金融業務分拆對58同城的影響尚不清晰。
由於金融業務的收益只有在該業務盈利的情況下才會確認，因此這個交易可能目的是將債務和虧損從資產負債表中移出。雖然金融業務轉讓的財務細節不清楚，但是資產負債表在轉讓前後沒有重大變動，這表明該轉讓對資產和負債的影響可能有限。
4、並購趕集網
並購趕集網引起了一些擔憂。並購展現了極大的善意，還可能導致收購時的公允價值調整。58同城是分階段並購趕集網：首先在2015年4月收購了32%的股權，並在當年8月6日有效地買下了其余部分。在三個半月的並購期間，趕集網的運營虧損為21億元。沒有直接證據顯示存在利潤操縱，然而並購完成後盈利能力顯著且快速的改善了，這表明：成本可能被放置到收購期前，當時58同城僅有部分股權；然後將利潤轉移至並購趕集網後的那段期間。
5、長期投資的成本
58同城在2017年底有長期投資21億元，相當於股東權益的12%。由於以“股票沒有易於確定的公允價值或市場價”，58同城將按成本持有這些投資合理化。目前還不清楚這些長期投資的估值是否是不透明的，又或者這是一種避免承認投資虧損的措施。
對盈利增速的懷疑
上述會計處理方式以多種方式改變了58同城的財務狀況。
虧損業務被排除在運營表現之外。58到家的虧損已經從運營利潤移至關聯利潤。同時，瓜子二手車和金融業務的轉讓已將它們的虧損從損益表中剔除。長期投資已經按成本確認，這意味著投資沒有按市值計價，只有股息收入（如果有的話）是確認的。報告的現金流可能被誇大了，因為將58到家、瓜子二手車和金融業務從資產負債表中剔除了。資產負債表已經縮水，因為資產和債務被移除了。趕集網的成本可能被人為誇大，同時趕集網被視為關聯企業，從而提升了合並後的表現。這些資產負債表外的業務，披露的內容減少了。
這些交易及會計處理的影響，讓人們對其過去三年實現的基本利潤改善產生了疑慮。2018年，淨利潤同比增長中有三分之二是由於關聯企業虧損減少產生的，如圖3高亮所示。然而，有限的披露意味著我們無法確定為什麽關聯企業虧損減少。可能僅僅是因為58同城不再承認來自58到家的虧損，即當58到家累計虧損後58同城的股權價值已經降至0。但這並不是積極的經營改善。
58同城在每一個機會面前都展現了其最好一面。58同城強調了非GAAP利潤數字，任意地排除了關鍵的持續成本，包括股份支付和攤銷，正如圖3所示。這兩個都反映了持續經營的實際成本，我們認為不應忽略。然而不幸的是，賣方分析師通常會將這些非GAAP指標納入至他們的預測中，這意味著預期數字嚴重誇大了業務的表現。事實上，2016年、2017年和2018年GAAP利潤沒有重大一次性項目（Significant on-offs），在我們看來，這是58同城業績的最好指標。
圖片來源：GMT做空報告
58同城現金流的惡化表明，基本面可能比管理層展示得更加差。在58同城的主要業務中，消費者提前支付（記錄為遞延收入），這意味著當收入增長時，運營現金流應遠強於利潤。圖4所示的2014財年至2016財年，確實如此；然而在2017財年，來自營運資金的現金流入停滯不前。
圖片來源：GMT做空報告
目前為止，2018年的有限的現金流數據已經發布。然而從資產負債表我們可以看到，年底的遞延收入/收入的佔比繼續下滑。這意味著貿易減弱或增長繼續減速。
圖片來源：GMT做空報告
可能的VIE風險
值得強調的是，58同城的VIE存在一些潛在問題，儘管這與上述提到的會計問題是獨立開來的。58同城集團約70%的股權在VIE中。對於從VIE向到外商獨資企業（WFOE）轉移利潤的稅收成本，企業應對VIE中的未分配利潤進行暫繳稅（tax provision）。2017年底，58同城的VIE已經累計虧損12億元，表明當時沒有潛在的納稅義務；然而2018財年集團利潤為20億元，表明情況已經改變了。未能提供納稅義務可能表明著企業報告的利潤過高，或者是最壞情況，即通過服務協議向WFOE匯出利潤存在問題。如果是後一種情況，那麽VIE應該被分離（deconsolidate）。我們最近一個關於在美上市最大30家中國企業的報告，就討論了圍繞VIE結構的問題。
避開這隻股票
根據彭博對GAAP淨利潤（GAAP net income）的一致預期，58同城的2018市盈率為31倍（31x 2018），2019動態市盈率為25倍（25x 2019e）。如此高的市盈率得益於EPS預期上升和增長前景改善，從而導致股價上漲，正如圖6所示。然而大部分增長可能是財務的結果，潛在的增長似乎遠沒有那麽令人印象深刻，惡化的經營現金流就是證據。
我們已經就相關擔憂聯繫了58同城的投資者關係，但是還未收到回復。我們認為如此高的市盈率對於一家依賴於激進會計的公司而言是沒有根據的。因此我們建議避免這隻股票直到這些擔憂得到解決。
圖片來源：GMT做空報告
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