文/新浪財經意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 徐忠
央行研究局局長徐忠不久前發表文章《徐忠：當前形勢下財政政策大有可為》，引發了財政與金融的大討論。最近徐忠又發表文章再論財政與金融的關係，他認為，財政政策與貨幣政策的衝突仍較多，“財政缺位、貨幣被迫補位”。財政不能定位為金融機構的管理部門，既當裁判、又當運動員，應合理界定邊界。建設現代金融體系要以建設現代金融市場體系為綱，重點是破解市場分割和定價機制扭曲。
黨的十八大以來，以習近平同志為核心的黨中央堅持觀大勢、謀全局、乾實事，成功駕馭中國經濟發展大局，在實踐中形成了以新發展理念為主要內容的習近平新時代中國特色社會主義經濟思想：從提出經濟發展新常態，到以新發展理念推動經濟發展，到深入推進供給側結構性改革，再到中國經濟已由高速增長階段轉向高品質發展階段。習近平新時代中國特色社會主義經濟思想，既是五年多來中國經濟發展實踐的理論結晶，也是新時代做好中國經濟工作的指導思想。
金融作為現代經濟的血脈，是連接各經濟部門的重要紐帶，是現代國家治理體系的重要組成部分，新時代中國特色社會主義金融理論應置於新時代中國特色社會主義經濟思想的整體框架下，以服務實體經濟為出發點和落腳點，適應高品質發展的要求，貫徹新發展理念，更好地發揮在國家治理體系和治理能力現代化中的作用，深化金融體制改革，為實現兩步走戰略目標提供強有力的支持。
做好新時代、新發展階段的金融工作，改革是關鍵。既要堅持社會主義制度，又要堅持社會主義市場經濟改革方向；既要加強金融服務實體經濟的能力，又要尊重金融市場發展的一般規律；既要有針對性地解決國內經濟金融運行存在的問題，又要充分認識到經濟金融全球化環境下制度競爭的決定性；既要有頂層設計，維護全國統一市場，又要鼓勵基層試點，地方制度適度競爭，優化趨同，將“自上而下”與“自下而上”結合起來；既要立足於我國改革開放的成功經驗，又要充分吸取前期改革的教訓。要改變前期改革中存在的系統性改革工程缺乏頂層設計、過度依賴短期行政手段、對改革“試錯”容忍度低等問題，重在從完善體制機制、建立健全長效機制、形成良好的改革氛圍等方面深化改革。
1 金融服務實體經濟與踐行新發展理念、適應高品質發展的要求
黨的十九大報告指出，“中國特色社會主義進入新時代”，“社會主要矛盾已經轉化為人民日益增長的美好生活需要和不平衡不充分的發展之間的矛盾”，“我國經濟已由高速增長階段轉向高品質發展階段”，因此“必須堅持品質第一、效益優先，以供給側結構性改革為主線，推動經濟發展品質變革、效率變革、動力變革”。金融以服務實體經濟為根本出發點和落腳點，金融體系對新發展階段的適應性轉變是高品質發展的必然要求。
在經濟高速增長階段，金融服務實體經濟主要關注“規模”和“數量”。彼時，金融領域的主要矛盾是經濟增長需求與資本存量有限的矛盾，因此金融工作的重點是動員儲蓄，推動資本積累進而促進經濟增長。從學術思想看，傳統西方經濟學指出金融對經濟增長三大作用機制，均是以規模為著眼點。一是格利（Gurley）和肖（Shaw）提出的金融機構利用資訊優勢，降低交易成本，避免流動性風險和個體風險，促進社會閑散儲蓄資金向生產性資本的轉化，從而擴大資本形成規模；二是戈德史密斯（Goldsmith）認為金融機構可降低資訊獲取成本和監督成本，優化資源配置，把儲蓄分配給收益率高的投資項目，從而更有效地積累資本；三是麥金農（Mckinnon）和肖（Shaw）指出金融發展可以提高儲蓄率促進經濟增長。我國的金融學研究，如黃達先生提出的“財政信貸綜合平衡”，也主要著眼於總量矛盾，強調總量平衡，使資金供給更好地服務於資金需求。從政策實踐看，重視金融促進經濟增長的“規模效應”，重視M2、社會融資規模等金融服務的規模指標，作為金融服務實體經濟的重要測度，並就這些指標設定年度目標。政府工作報告從每年設定M2和信貸增速目標，到M2增速目標（取消信貸增速目標），再到2016和2017的M2增速和社會融資規模增速雙目標。2007-2017年，M2年均增長15.3%，社會融資規模年均增長17.7%。
隨著經濟進入高品質發展階段，金融領域的主要矛盾也相應轉變為經濟高品質發展對金融服務的需求與金融有效供給不足、供給結構失衡的矛盾：資金面整體寬裕但有效承擔風險的資本金少、短期投資多長期投資少、社會融資規模不小但有效引導資金流向的機制欠缺。資金往往傾向於大企業大項目，擠佔了中小企業的融資。因此，與經濟發展從規模擴張向品質變革、效率變革、動力變革相適應，金融發展應從關注“規模”轉向關注“品質”，金融功能應由傳統的“動員儲蓄、便利交易、資源配置”拓展為“公司治理、資訊揭示、風險管理”等。從學術思想發展看，麥金農（Mckinnon）和肖（Shaw）提出的“金融深化”理論指出，金融深化有三個層次：一是金融增長，即金融規模不斷擴大；二是金融產品、金融機構的逐漸優化；三是金融市場（價格）機制的逐步完善，使得金融資源在市場機制下得到優化配置。從第一層次向第二、三層次的過渡，即為規模擴張向品質提升的功能演變。萊文（Levine）、莫頓（Merton）等人提出的“金融功能”理論指出，早期金融功能主要體現在動員儲蓄、便利交易、資源配置，隨著經濟發展對金融體系產生新的需求，金融體系功能相應拓展為公司治理、資訊揭示和風險管理等。這些不斷拓寬的金融功能進一步促進了經濟增長，從而形成了經濟和金融發展的良性循環。從政策實踐看，2018年政府工作報告已經淡化了GDP、M2、社會融資規模等數量增長目標：“今年發展主要預期目標是：國內生產總值增長6.5%左右”，與2017年政府工作報告相比，刪除了“在實際工作中爭取更好結果”的表述；“保持廣義貨幣M2、信貸和社會融資規模合理增長”。
對標高品質發展，金融要高度關注資金流向。在經濟發展初期，金融資源配置呈現總量寬鬆、結構粗放的典型特徵，資金也更多地流向基建、房地產等資本密集型產業，甚至是產能過剩行業。而隨著經濟步入高品質發展階段，服務業佔比提升、技術進步、全要素生產率提高成為經濟增長的重要動力，金融資源配置應逐步轉變為總量穩健、結構優化，對於資金流向、資金配置效率的關注度需進一步提升。根據林毅夫提出並論證的“最優金融結構理論”，只有金融體系的結構與實體經濟的最優產業結構相互匹配，才能有效發揮金融體系功能，促進實體經濟的發展。隨著供給側結構性改革的不斷深化，我國金融體系結構是否與轉型更新中的經濟結構相匹配？在日趨豐富和複雜的金融體系中，錢都去哪了？資金是否流向了實體經濟？“小微”、“三農”等社會薄弱環節和民營企業的融資需求是否得到有效滿足？綠色信貸是否足夠支持綠色經濟發展？實體經濟的直接融資比重是否有所提高？等等。在當前推進經濟高品質增長的轉型階段，對於這些經濟結構變化，以及金融體系與之適應的演進問題更值得關注。
高品質發展要求貨幣政策穩健中性，並加快從數量型調控為主向價格型調控為主轉變。從貨幣政策取向看，高品質發展階段，既要防止總需求短期過快下滑，也要防止“放水”固化結構性扭曲，推升債務和杠杆水準。去杠杆千招萬招，管不住貨幣都是無用之招。只有堅持穩健中性的貨幣政策才能為供給側結構性改革和高品質發展營造適宜的環境。只有淡化M2、社會融資規模等數量指標，才能真正淡化GDP增長目標，從關注規模轉向關注品質。從貨幣政策調控方式轉型看，由於我國金融市場存在資金供求微觀主體、金融監管制度、金融市場發展等方面的問題和挑戰，在向價格型調控為主的轉型過程中，貨幣政策仍不得不在一定程度上依靠數量調控手段，同時加強巨集觀審慎政策，以確保金融穩定和產出物價等平穩發展。但要充分認識到，過度依賴數量調控方式將降低利率傳導效率和貨幣政策調控效果（馬駿、王紅林，2014），為適應經濟高品質發展的政策要求，我國必須大力推動金融市場發展，加快推進貨幣政策向價格型調控為主轉型。
黨的十八屆五中全會堅持以人民為中心的發展思想，鮮明提出了創新、協調、綠色、開放、共享的發展理念。黨的十九大報告中，“堅持新發展理念”成為新時代堅持和發展中國特色社會主義基本方略的重要原則和組成部分。從服務實體經濟出發，金融工作必須認真貫徹新發展理念。
發展金融市場支持創新發展。近幾十年來全球科技創新的一個突出特徵是“科技創新始於技術，成於資本”。在傳統的競爭性行業中，技術穩定，投資者容易得到真實資訊並達成共識，一家金融中介機構核實企業資訊是有效的，因此金融中介機構優於資本市場；但在科技創新行業以及少數自然壟斷的行業中，生產技術處於突變中，投資者之間分歧較大，眾多投資者對企業資訊的多重核實是必要的，因此資本市場優於金融中介機構。最近的經濟學研究指出，股權融資是企業研發最重要的外源融資方式（Brown等，2012）；間接融資適合漸進的技術改良，而金融市場在支持根本性的技術創新上具有比較優勢，因此德國、法國等間接融資主導的經濟體的技術創新主要集中於成熟企業的技術改良，而美國湧現了大量以新技術為代表的創新企業（Hirsch-Kreinsen ，2011）；Hsu等（2013）基於23個經濟體31年數據的實證分析發現，對於依賴外部融資的技術密集型行業，一國股權融資越發達越能促進行業創新發展，而銀行信貸繁榮則對行業創新存在抑製。近年來，我國金融體系不缺資金，缺資本。剛性兌付、明股實債等問題扭曲了金融市場，資金無法有效大量配置到真正創新的中小企業上。只有金融市場形成比較完備的資本投資機制以及相配套的中介服務體系，才有可能加速科技創新成果向現實生產力的轉化，推動科技創新創業企業從無到有、從小到大，進而增強經濟活力，形成新的經濟增長點。
普惠金融要平衡好創新和監管的關係。以 “政府引導和市場主導”相結合為基本經驗，中國普惠金融在账戶普及率、儲蓄普及率、小額支付和信貸等方面都取得了明顯成效，多層次廣覆蓋的普惠金融機構和普惠金融產品體系基本形成。近年來，我們把利用數字技術作為推動普惠金融發展的政策著力點。在中國政府的積極倡導和推動下，G20杭州峰會通過了《G20數字普惠金融高級原則》。未來，需要重視改善數字普惠金融可能帶來的數字鴻溝問題，堅決打擊披著數字普惠金融外衣的非法金融活動，加強大數據背景下的數據安全和個人隱私保護，建立負責任的投資者適當性管理的消費者保護制度，加強基礎監管制度建設、補齊監管短板，平衡好創新和監管關係，引導普惠金融規範發展。同時，促進普惠金融的發展和金融扶貧，還要更好地處理金融和財政的關係，應關注金融的可持續發展，避免金融承擔財政職能。近年來，普惠金融領域一些改革實踐改革方案設計不科學不合理的問題突出，多重目標存在衝突、模糊重點，行政性抑製性措施導致監管套利，改革執行效果與初衷南轅北轍。比如，以加強金融服務小微企業為目標，要求金融機構既要加大小微企業信貸投放，又要防控風險，不良資產不得上升，還要不提高小微企業貸款利率。三大要求基本上無法同時滿足，金融機構在這樣的約束下，提供小微企業信貸的動力極低。相當一部分號稱“低息”的小微企業信貸，只是借助政策支持的名義，以小微信貸為通道，資金實際流向了地方政府的融資平台和房地產市場。小微企業融資問題，主要矛盾是融資的可得性，要增加小微企業獲得融資的機會，就必須提高對風險和貸款利率風險溢價的容忍度。當然，財政可以對小微企業直接補貼降低其經營成本。
發展綠色金融。通過市場化的手段將生態環境影響的外部性內生化，來達到降低汙染性經濟活動的目標，是發展綠色金融的基本邏輯和思路。2016年，我國發布了《關於構建綠色金融體系的指導意見》，提出了中國綠色金融政策框架的頂層設計。從政策角度講，明確“綠色”標準是前提，推動可持續發展是關鍵，探索綠色金融創新是重點，頂層設計與基層探索相結合是方法，切實防範風險是底線。下一步，需要鼓勵綠色信貸、綠色債券等綠色金融產品創新發展，開發碳金融等市場化產品，推動行業環境風險壓力測試、為綠色投融資提供環境風險量化工具，鼓勵和支持有條件的地方通過專業化綠色擔保機制、設立綠色發展基金等手段撬動更多的社會資本投資於綠色產業。此外，要發展綠色指數及相關產品，推動強製性綠色保險制度以及建立強製性環境資訊披露制度。應探索建立全國統一的碳配額交易市場，在這樣的市場架構下，一些地區，如新疆就可以發展清潔能源和碳匯產業並通過統一的碳配額交易市場轉讓碳配額，通過市場化的方式獲得經濟發展的資金。
2 金融體系及其功能應內嵌於國家治理體系現代化
（一）經濟金融全球化環境下的國際競爭，制度是關鍵
在經濟金融全球化、開放程度不斷擴大的環境下，國際競爭本質上是制度的競爭。由於資本和勞動力的流動性大幅提高，體制機制更完善的國家能更好地吸引資本和人才，實現生產要素的積聚，把握競爭優勢。就經濟而言，制度的競爭力體現在活力、效率和彈性：活力即能否最大程度調動和發揮微觀主體的積極性；效率即社會資源能否得到科學合理地配置；彈性即抵禦衝擊、自我修複的能力。目前各國都在推動結構性改革，誰改革的步子走得更堅定更扎實，制度更有競爭力，誰就能在未來的國際競爭格局中脫穎而出。
金融是實體經濟的血脈，金融制度的競爭力相當大程度上決定了經濟制度的競爭力。金融治理是國家治理體系的重要組成部分，應包括以下幾個方面：市場化的利率體系在資源配置中發揮決定性作用，同時市場化利率“放得開、形得成、調得了”；匯率具有充分彈性，有效維護國際收支平衡和貨幣政策自主性；多層次的金融市場體系規則統一、資訊透明、具有廣度和深度，有效滿足多元化的投融資和風險管理需求；金融機構具有完善的公司治理和風險內控機制；金融調控體系專業穩健、傳導有效，適應開放條件下現代市場經濟發展要求；金融監管體系有力有效、適應現代金融市場和綜合經營發展，守住不發生系統性金融風險的底線。
金融與實體經濟互為鏡像，我國當前實體經濟存在的突出問題和挑戰，比如僵屍企業、高杠杆、地方政府債務、房地產價格泡沫等，既是經濟運行中長期內在矛盾的積累和暴露，也有金融體系在國家治理體系中的重要功能沒有充分發揮的原因。應堅持問題導向，針對我國重點領域存在的“灰犀牛”問題，充分發揮金融治理的作用，服務實體經濟轉型、全要素生產率和競爭力提升。更好發揮金融治理在國家治理體系和治理能力現代化中的作用，關鍵是處理好以下幾對關係：政府與市場的關係，財政與金融的關係，去杠杆與完善公司治理的關係，金融風險防範與治理機制完善的關係，人口老齡化、養老金可持續與資產市場的關係。
（二）政府與市場的關係
我們需要什麽樣的市場經濟體制，什麽是“好的市場經濟體制”？關鍵是正確認識和處理政府與市場關係，“使市場在資源配置中起決定性作用，更好發揮政府作用”。市場機制的一個重要特徵就是優勝劣汰、自主出清。近幾年來，我國經濟發展進入新常態，產能過剩、杠杆率高企等結構性矛盾日益顯現。這些現象實際上是我國曾在一段時間過度迷信凱恩斯主義經濟政策的結果：寄希望於通過積極的巨集觀調控刺激增長，通過增量擴張來消化存量矛盾，政府替代市場配置資源，阻礙了市場自主出清的過程，導致一些結構性矛盾固化並加劇。2008年全球金融危機後，我國頒布了“4兆”投資刺激計劃，在全球範圍內率先復甦。但過度依賴總需求管理維護巨集觀穩定，一方面破壞了市場機制在傳遞資訊、形成激勵、資源配置、收入分配等領域的基礎性功能，另一方面也阻礙了政府在彌補市場失靈等方面更好地發揮作用，導致體制機制建設進展緩慢，結構性矛盾積小成大。
第一，杠杆率高企是過度刺激激化結構矛盾的綜合反映。一是杠杆率上升速度較快，杠杆率上升速度與危機緊密關聯。二是非金融企業部門杠杆率問題突出，風險集中體現在地方政府融資平台和國有企業。三是金融業的杠杆率攀升，存在風險隱患。杠杆率問題與短期刺激政策長期化密切相關，在過度追求GDP的大環境下，國有企業和地方政府融資平台一味擴張資產規模，沒有及時補充資本金，甚至“明股實債”，過度透支政府信用，導致杠杆率不斷攀升。
第二，“僵屍企業”是監管寬鬆和巨集觀調控軟弱的必然結果。“僵屍企業”一詞源於對日本經濟增長長期停滯的研究。銀行持續為高度低效、債務纏身的企業（僵屍企業）提供財務支持，是日本經濟出現“失去的十年”的重要原因（Hoshi & Kashyap， 2004； Ahearne & Shinada， 2005； Jaskowski， 2015）。寬鬆的貨幣政策是“僵屍企業”形成並維持生存的重要背景。在低利率的條件下，銀行能夠提供更多的利率優惠條件，使得高負債企業能夠較輕鬆地支付利息，掩蓋其經營狀況惡化的現實。金融監管寬鬆縱容銀行從事“僵屍借貸”是“僵屍企業”大量存在的政策推手。僵屍企業維持生存主要是依靠銀行“僵屍借貸”輸血，而銀行在明知其不具備償貸能力的情況仍然供血，主要是希望通過續貸延遲不良資產的暴露，形成账面上的監管合規，金融監管寬鬆是重要的根源。近年來，這一概念被引入對我國產能過剩行業的研究分析。僵屍企業僵而不死、退而不出是產能持續過剩、市場難以出清、經濟活力降低的直接原因（何帆，2016）。譚語嫣等（2017）指出，僵屍企業對其他企業，尤其是私有企業存在明顯的擠出，可能是造成近年民間投資疲軟的重要原因之一，減弱了金融對實體經濟的支持。
不僅企業部門沒有市場出清，金融部門也沒有實現市場出清。1998年就已經倒閉的海南發展銀行，至今仍未完成破產清算，資產缺口仍在不斷擴大。這說明金融機構的市場化退出機制仍未建立，行政乾預、行政管制的偏好仍然很大程度上存在，金融生態主體“優勝劣汰”的自然規則還沒有完全形成，影響了金融體系的市場化出清，進而不利於金融機構公司治理，其結果必然是金融體系效率不斷下降。在存款保險制度已經建立的情況下，應盡快探索建立起優勝劣汰的金融機構市場退出機制，強化金融機構公司治理的外部約束，促使其審慎穩健經營。
第三，過度刺激政策在固化結構矛盾的同時，也帶來了效率下降和貧富差距擴大的問題。刺激政策對國有企業投資擴張作用強，對民間投資更多是“擠出”而非“擠入”，由此形成投資回報率和投資增速明顯錯配的格局，降低資源配置的效率。過度刺激政策的另一後果是資產價格的上漲，從而進一步擴大貧富差距，這與全面實現小康的目標相違背。根據北京大學中國社會科學調查中心發布的《中國民生發展報告2015》報告，中國的財產不平等程度在迅速升高，2012年我國家庭淨財產的基尼系數達到0.7 3，頂端1%的家庭佔有全國三分之一以上的財產，底端25%的家庭擁有的財產總量僅在1%左右。
理順政府與市場的關係，“使市場在資源配置中起決定性作用，更好發揮政府作用”，必須堅定深化供給側結構性改革，通過市場出清實現結構調整。如果過度追求短期和局部穩定，必然會使僵屍企業僵而不死、過剩產能退而不出、問題金融機構無法出清，還會迫使貨幣政策過度寬鬆，小風險不處理最終釀成大危機。
（三）財政與金融的關係
財政與金融關係的制度安排是現代經濟體系的核心制度之一。我國處於完善社會主義市場經濟的轉型期，財政與金融關係的失衡仍然存在，具體表現為：
第一，從資源配置實踐看，政府在資源配置中比重上升與財政責任轉嫁並存。我國地方政府融資模式從過去的“土地財政+平台貸款”模式向“土地財政+隱性負債”模式轉變，通過明股實債的PPP項目融資、政府引導基金和專項建設基金等方式規避對地方融資平台融資功能的限制，地方政府債務風險攀升且高度不透明，財政風險可能直接轉化為金融風險。截至2017年末，我國地方政府債務餘額16.47兆元，加上中央財政國債餘額13.48兆元，政府債務餘額為29.95兆元，政府負債率（債務餘額除以GDP）為36.2%。地方政府利用財政等手段乾預金融資源配置，通過財政存款、財政補貼、高管任免獎勵等手段誘導金融機構加大對當地經濟建設的資金支持。中央財政責任轉嫁。在1997年國有商業銀行剝離不良資產、1999年金融資產管理公司對央行舉債、2003年以來對證券公司等金融企業重組注資過程中，中央銀行提供大量金融穩定和金融改革再貸款，承擔了本應由財政承擔的責任。
第二，從政策層面看，財政政策與貨幣政策之間的衝突仍然較多。“財政政策缺位、貨幣政策被迫補位”。貨幣政策屬於總量調控政策，側重於短期總需求調節，結構調整並非強項。因此，經濟結構調整應“以財政政策為主和貨幣政策為輔”。而我國的實踐中，由於政府職能轉變滯後，財政在“三農”、教育、醫療、社會保障、自主創新、節能減排、生態保護等領域的投入嚴重不足，歷史欠账問題沒有完全解決，資金缺口仍然較大，倒逼貨幣政策不得不承擔部分結構調整的職能，影響了巨集觀調控的總體效果。國債的發行規模和期限，簡單從財政功能出發，隻考慮財政赤字、平衡預算以及降低發行成本的需要，忽略國債的金融屬性及其在金融市場運行和貨幣政策調控的重要作用，導致國債收益率作為金融市場定價基準的作用無法充分發揮。
第三，從監管層面看，財政作為國有金融資產所有者越位和缺位並存。在現行國有金融資產管理體制中，財政部首要身份應是國有出資人，作為股東參與金融機構公司治理實現國有資產保值增值；但又以公共管理者自居，國有金融資產的“委託—代理”關係更多地體現為行政性的上下級關係，容易出現身份定位上的衝突和混亂。
破解財政與金融失衡的體制根源，有必要從以下方面入手。
一是劃清政府和市場的邊界，推動財政與金融雙歸位。“使市場在資源配置中起決定性作用，更好發揮政府作用”，政府應避免對經濟活動的直接乾預，減少對私人部門的擠出，將資源配置的主導權留給市場，並為市場更好地發揮資源配置功能創造條件。推動建設財政向公共財政轉型，核心是財政盡量不直接參與經濟建設和市場活動，主要為維護市場提供必要的公共物品和公共服務。要主動限制財政及其他廣義政府經濟活動，為市場的培養和發展拓展太空，使社會融資更多地流向企業和個人，把投資機會和風險讓渡給市場，使市場參與主體在分散決策、試錯與創新中發現新的經濟增長點。
二是合理界定財政政策、貨幣政策各自邊界，加強財政政策與貨幣政策的協調，形成政策合力。貨幣政策側重於短期總需求調節，以保持價格穩定和經濟總量平衡，為供給側結構性改革提供適宜的貨幣金融環境。財政政策應更側重於經濟結構調整，發揮對定向調控的支持作用，服務於中長期經濟發展戰略。進一步理順財政部和央行之間的關係，政府債券發行應充分考慮對金融市場的影響和作用。加強財政預算管理，提高財政預算的準確性和精細化，減少財政存款波動及國庫現金管理對銀行體系流動性管理的擾動。加快完善適應中央銀行履職需要和業務發展的獨立財務預算制度和會計標準，建立健全中央銀行準備金提取、損失核銷和資本補充等機制，落實人民銀行財務虧損由中央財政彌補的法律規定。
三是厘清財政的股東職責與金融監管的邊界。財政作為國有出資人，應立足於股東身份，通過完善金融機構公司治理實現國有資產保值增值，不能定位為金融機構的管理部門，既當裁判、又當運動員。
（四）去杠杆與完善公司治理的關係
我國巨集觀杠杆率過高，表現為非金融企業部門債務率較高，尤其是地方政府融資平台和國有企業，實為政府隱性負債。其中國有企業高杠杆與國有企業公司治理不完善密切相關。多數企業雖然已經初步搭建了“三會一層”的治理架構，但公司治理在內容和品質還存在明顯的不足，“形似而神不至”。一是國有出資人實際缺位。在鏈條複雜的授權體系下，雖然國家或政府（財政）作為大股東客觀存在，但全民對政府（財政）、政府（財政）對企業管理層的雙重委託代理機制難以起到監督和製衡作用，國有股股東權利事實上缺乏有效保護。同時，中小股東權利被忽視。中小股東缺乏話語權，公司治理的積極性不高，“同股同權”語境下，小股東權益無法得到貫徹落實，使得股東大會、董事會的作用下降，經營管理和決策也並非完全的市場行為。二是缺乏有效的製衡機制。一些企業“三會一層”之間的邊界不清晰，董事長“一長獨大”現象突出，變成了所謂的一、二、三把手排序，“三會”失去了相互製衡的作用。綜合了英美法系與大陸法系公司治理結構特點的董事會、監事會設定，卻因沒有將審計等職責賦予監事會，而客觀上限制了後者的監督職能。三是資訊披露不充分。有效公司治理框架應確保公司所有重大資訊的及時準確披露，披露的範圍不僅包括公司財務和經營業績，還應涵蓋非財務資訊、關聯交易等。而我國公司治理實踐中，部分企業涉及經營的重大事項，如薪酬、風險管理狀況、公司治理、年度重大事項等資訊，都沒有得到及時、充分、有效披露，外部約束力量過於薄弱。
落後的國有資本管理模式是我國有效公司治理和現代企業制度無法建立的根本原因。我國部分政府部門和監管機構對於公司治理制度框架的認識，很大程度上還停留在部門管轄、行業管理的較低層次，政策著力點更多地放在了如何管企業、如何用政府的力量推動企業做大做強。國資部門、金融監管部門等從各自利益出發，制定各自的原則，實際上還是在搞部門所有製和“封建式”監管，缺乏頂層設計和系聯考量，走的依然是行業主管部門全面管企業的老路，由此產生的政資政企不分、發展和監管職能不分、企業經營行為和資源配置違背市場化原則等弊端也就不足為奇了。一個典型的現象就是混淆了資本和資產的差別。國有企業的管理者和相關管理部門將國有資本曲解為國有企業的資產，忽視了國有資本的真正含義是，資產減去負債後的“淨資產”所有權。“做大國有企業”被等同於“做大國有企業資產規模”，忽視了資本金補充，最終導致國有企業的高杠杆。
近年來，我國推行市場化債轉股工作，本意是探索通過金融市場改善企業公司治理。“債轉股”是指“當商業銀行的貸款對象出現一定問題時， 商業銀行所采取的一種資產保全方式”（周小川，1999），是在常規的貸款回收手段難以奏效，而直接破產清盤又可能損失偏大時采取的一種“比破產清盤可能合算一點”的選擇，是債權回收的“倒數第二招”，而破產清算是最後一招。表面上看，“債轉股”可以降低企業財務成本、避免企業直接破產、商業銀行保全資產。但從根本上講，“債轉股”只有實現企業公司治理和經營狀況的改善，才能實現真正優於直接破產清算的結果，達到債權人與債務人的雙贏。
但實踐中，我國市場化債轉股偏離了“債轉股”的本質，改善企業公司治理的作用沒有充分發揮。一是定位於降低財務成本而非改善公司治理。“債轉股”企業中一部分其實是優質企業，只是因為杠杆率較高，缺乏補充資本金的途徑，通過“債轉股”調整會計账目、降低財務成本。另一部分企業確實經營困難、償債能力不足，迫切需要改善公司治理和經營績效，但這些企業一旦“債轉股”，就如同進入了政策托底、不會破產的保險箱。由於沒有破產清算的壓力，無論是企業還是銀行，通過“債轉股”改善企業治理和經營的動力不足，存在明顯的道德風險。二是“明股實債”。一些企業“債轉股”之後，股東與銀行約定持股一定期限後對股權進行回購，並附加較高的收益率。名義上是股權，但實際上仍然是固定收益的債權，屬於會計報表的就地調整，銀行持有的企業資產屬性並沒有本質的改變。因此，銀行仍然在企業公司治理中“置身事外”，既不派出董事，也不參與日常經營，只是靜候股權清盤退出。這與“債轉股”通過銀行持股，改善公司治理，增強企業盈利能力的初衷南轅北轍。
徹底改善國有企業公司治理，必須充分發揮金融治理的作用。應當充分結合我國實際，從加強金融機構持股、鼓勵職工持股、探索控股公司模式、通過“雙層結構”加強黨的長官以及實施市場化的激勵約束機制等方面入手。
一是鑒於我國間接融資主導的實際，短期內的可行選擇是加強金融機構持股。金融機構持股，包括“債轉股”之後的銀行持股、社保基金在劃撥國有資產之後持股等，是現階段既有效補充國有企業資本金，又加強企業內部製衡、完善公司治理的唯一選擇。一是從補充資本金的需求看，金融機構的作用難有替代。私募股權等理論上更合適的“債轉股”投資主體既無法提供如此大體量的資本金，同時自身存在發展不規範不健全的問題，企業去杠杆、補充資本仍需依靠銀行、保險的資金支持。二是從改善公司治理看，金融機構能發揮積極的製衡作用。國有企業公司治理不完善的一個重要原因是行政乾預較多，而製衡力量不足。金融機構作為獨立經營主體，具有改善經營、回收資產的主觀動力，又有相對較強的談判籌碼和博弈能力，能在一定程度上製衡行政乾預，在“三會一層”的決策中充分反映利益相關方的聲音。當然，金融機構與企業經營，各自側重點不同。彼之蜜糖，我之毒藥。要實現改善公司治理目標，銀行、保險等金融機構必須借鑒產業投資基金做法，通過市場化的激勵約束機制，遴選出合格適任的專業人才，而非簡單直接參與。
金融機構持股的背後是金融模式選擇的問題。從國際實踐看，按照金融機構與企業關係的親疏遠近，大致有三種金融模式：以美國為代表的、保持距離（Arm’s length）的“盎格魯—薩克遜”模式，以日韓為代表的、控制導向（Control Oriented）的日韓模式，以及以德國為代表的、介於日韓模式和“盎格魯—薩克遜”模式之間的萊茵河模式。三種模式下，金融機構持股銀行存在明顯的差異，美國對金融機構持股企業施加嚴格限制；日本雖然也有對銀行直接持股企業的比例限制，但大銀行可通過其控股的小銀行間接持有企業股權，從而突破直接持股企業的監管限制，此外還通過財團中的核心地位對財團旗下的實體企業享有較強的控制力；德國銀行以資本金的一定比例為限持股企業，在企業監事會中扮演重要角色，從而施加對企業的影響。
一國的金融模式與該國股權融資發達程度、市場競爭程度、法律體系、金融業綜合經營程度等相關因素相匹配、相適應。比如，美國資本市場高度發達，外部股東對企業經營構成有效監督，是防範並承擔風險的第一道防線，因此銀行作為償還優先級較高的債權人，在企業正常經營狀態下可依靠企業內部治理，只在企業經營不善時介入，銀行控制和影響企業的主觀意願相對較低。同時，高度競爭的金融市場中，無論銀行還是企業都可自由選擇合作夥伴、“用腳投票”，金融機構想掌握企業控制權亦不具備客觀條件。而在日本，由於金融市場的外部約束較弱，外部股東作用有限，同時財團的控制力和影響力較強，因此銀行既有意願，也有能力與企業建立緊密的股權聯繫，施加較強的影響和控制。
我國目前金融模式較為模糊，既不像“盎格魯—薩克遜”模式，也不像日韓模式和萊茵河模式。上世紀90年代我國曾一度傾向於日韓模式，但由於日本泡沫經濟破滅，又覺得日韓模式走不通，還是得走“盎格魯—薩克遜”模式，但實際操作中三心二意，作為“盎格魯—薩克遜”模式前提的資本市場始終沒有發展起來。金融體系的發展最終需要選擇一種模式。“盎格魯—薩克遜”模式可能是更好的選擇，如果選擇了就要堅持，不能一遇到挫折就叫停IPO。而給定我國目前的實際情況，“盎格魯—薩克遜”模式也不可能一蹴而就。現階段要降低杠杆率、為企業補充資本金可能仍需參考日韓模式和萊茵河模式，允許銀行適當持股並積極發揮股東作用。對銀行持股企業的限制可基於審慎監管的考慮，銀行持股比例與資本金掛鉤，比如德國要求銀行持有單一企業股份不能超過銀行資本的15%；銀行持有企業股份總計不能超過銀行資本的60%。
二是探索職工持股計劃。職工是企業重要的利益相關方，也是企業治理的重要參與者。《中共中央、國務院關於深化國有企業改革的指導意見》明確要求“強化企業內部監督……健全以職工代表大會為基本形式的企業民主管理制度，加強企業職工民主監督。”職工持股是進一步維護職工在企業中的權益、強化職工參與企業管理的重要形式，有利於提供激勵、吸引並留住人才、提升企業的核心競爭力。要充分汲取過去職工持股嘗試的教訓，要讓職工以真金白銀的方式購買並持有企業股權，而不是采取直接分配。可以探索股票期權的激勵方式，並完善相關會計制度。通過鎖定期和交易限制防止內幕交易和價格操縱。
三是探索通過控股公司模式完善國有企業公司治理。建立“國資委—控股公司（國有資本投資運營公司）—國有企業”三層架構，取代“國資委—國有企業”兩層管理結構，不僅符合以國有資本改革帶動國企改革、政府僅以出資人身份管理國有資產的思路要求，而且將進一步明確國有資本的權屬及以國資委為代表的相關政府機構的職能定位，有效消除由政府意志和利益乾預甚至直接決定國有企業行為而造成的工作積極性降低、流程化管理低效等問題，有利於國有企業建立現代企業制度，確保“政企分開”。
在國有金融資本管理領域，2003年成立中央匯金公司，就是實踐了“國務院—金融控股公司（匯金公司）—國有金融機構”三層次結構。其核心思想是組建一家金融控股公司，按照市場化、法制化和專業化的原則來管理國有金融資產。這種模式的最大優點在於能夠比較徹底地切斷國有金融資本和政府職能機構的行政性聯繫，在隸屬關係上與其脫鉤，阻斷來自政府的行政乾預。國有金融資產控股公司行使出資人職能，能保證“人格化”的所有者代表，這對於解決出資人自身的激勵約束，增強對代理人的監督和考核，都具有積極的作用。但自2007年9月中投公司成立後，匯金公司成為中投公司的全資子公司。原本有關剝離政府職能機構出資人職能的改革嘗試基本停滯，管理模式再次回到政府職能機構乾預金融資產日常經營活動的老路子上，中投公司也因無法完全與匯金公司代表國家行使國有金融機構股東職能之間完全隔離，多為國際市場所詬病，自身開展投資業務的盈虧情況也經常被過分解讀。
要正確認識“堅持公有製為主體”與控股公司模式的關係。目前的國有資本管理以“國家所有”代表“全民所有”，是沿襲了計劃經濟時代公有製的實現形式，並不是公有製的唯一實現形式。黨的十五大就已突破了傳統理論認為社會主義公有製只有國有和集體兩種形式的論斷， 提出 “公有製實現形式可以而且應當多樣化”。控股公司模式就是探索“社會所有”或 “基金（社保基金）所有”代表“全民所有”的公有製新模式。黃范章（2005）指出，公眾（或“全民”）對於國有企業（或全民所有製企業）至少有三條管道（或機制）來貫徹他們的意志和利益。一是作為勞動者通過政府的政策與計劃以及企業負責人的經營決策來貫徹的， 即勞動者主權；二是作為消費者通過自己在市場上的購買來貫徹的， 即“消費者主權”；三是作為投資者直接地通過有價證券或間接地通過“基金”來貫徹， 即“投資者主權”。一旦政府的政策或計劃抑或企業決策有違公眾的意志和利益， 勞動者主權受到削弱，則公眾不僅可運用“消費者主權” 而且更可運用“投資者主權”進行“反饋”，給予製約。控股公司模式強化了公眾的“投資者主權”，比國家所有能更完滿地貫徹與實現全民所有製。
四是可通過“雙層安排”實現加強黨的長官和完善公司治理的統一。第一層，把國有資本出資人身份與董事會職權結合起來。黨可代表多數股權支配董事會決議，既實現黨管國企所有權，切實保護國資出資人利益、實現出資人控制力，同時把管幹部、國家戰略目標和利益、收益權及分配、獎懲、紀律、對外協調等整合在一起，類似於過去講的“人、財、物”綜合管理，避免事無巨細、“一竿子插到底”。與此同時，切實落實“同股同權”原則，解決好支持非公有製成分、鼓勵民營、外商投資的關係，提高企業重大經營決策過程中的透明度，保護中小股東參與公司決策和利益分配的權利。第二層，成立公司經營層面和面向基層幹部、員工的黨委。發揮黨組織的政治核心作用，包括思想信念教育、組織保障、紀律檢查、人員資格審查以及職工利益保障等方面的控制力。通過雙層安排，既符合現代企業公司治理結構，又使董事會和經營層面的黨組織作用劃出層次。
（五）金融風險防範與治理機制完善的關係
我國金融風險整體可控，但在一些重點領域金融風險隱患較為突出，背後是金融治理機制的建設問題。
一是地方政府債務。我國地方政府債務風險總體可控，但隱性債務風險突出，地方政府融資平台和部分國有企業存在隱性擔保，一部分國有企業的負債實際上構成地方政府的隱性負債。2017年末，中國規模以上工業企業資產負債率已降至有公開數據以來最低的55.5%，但國有企業資產負債率仍穩定在65%左右，很大程度上源於民營企業去杠杆速度高於國有企業，表明地方政府隱性負債壓力持續存在。隨著地方政府融資約束硬化，其融資需求仍需有序釋放，“開正門”，才能實現風險有序出清。
理順中央和地方的財稅關係，建立地方政府融資市場化約束機制是解決地方政府債務問題的根本出路。一是要理順中央地方財政關係，穩定地方財力和財權，培育地方主體稅種，推動房地產稅改革試點。二是建立“一級政府、一級財政、一級預算、一級稅收權、一級舉債權”體系，各級政府的財政相對獨立、自求平衡，放鬆中央政府對債務額度的行政性約束，發揮地方人大的約束作用，由地方人大自主決定發債的額度、期限和利率，提高地方政府舉債額度，徹底打開地方政府規範融資的“正門”。完善治理體系，提高債務資訊的透明度，更多發揮金融市場的約束作用。三是探索建立“地方政府破產機制”。地方政府破產機制是現代財政制度的重要組成部分，實行分級財政體制的國家廣泛建立了地方政府破產機制。從國際經驗看，政府破產指政府財政破產，不等於政府職能破產，破產政府仍承擔公共服務的義務，不會出現無政府狀態；破產後地方政府必須通過控制支出、增加收入以改善赤字和償還債務，恢復財政可持續；為防範道德風險，中央政府不會無條件救助破產的地方政府，地方政府若接受中央救助，必須犧牲自治權利。在我國探索建立“地方政府財政破產”機制最大的意義在於明確政府決策責任的分級模式，讓責任模式回歸到“誰借誰還”的風險承擔的範疇之內，倒逼各級政府在舉債謀發展時，量力而行、有多大財力制定多大的發展目標，推動城市化的可持續發展。我國探索地方政府破產制度，要明確：財政破產不等於無政府，政府對治安、教育、醫療、養老等公共服務事項繼續提供服務和保障；金融市場要在債務監督中發揮重要作用，要打破剛性兌付，投資者承擔地方政府破產的損失，形成投資者主動甄別地方政府融資能力和信用等級的正向激勵，倒逼地方政府規範財政運行管理並提高透明度，切實發揮市場的約束作用；強化問責，在幹部考核和選拔任用中加入財政管理績效的指標，落實全國金融工作會議關於“嚴控地方政府債務增量，終身問責，倒查責任”的要求。
此外，還應落實同股同權，吸引民營資本參與壟斷性行業。事實上，地方政府持有不少優質資產，但由於地方政府遵循類似企業經營的理念，在缺乏破產約束的背景下缺乏用優質資產市場化折現或融資的意願。要真正落實簡政放權，讓民營資本參與到壟斷性行業。目前我國一些壟斷行業的市場準入關卡仍然難以逾越，部分領域即使開了一道口子，但背後還有一道道的“玻璃門”、“彈簧門”、“旋轉門”。應該抓緊制定頒布大幅放寬電力、電信、交通、石油、天然氣、市政公用等領域市場準入的方案和政策措施，制定頒布支持民間資本發展養老、健康、家政、教育培訓、文化教育等服務的具體辦法。同時，實施更具包容性的財稅政策、產業政策，營造公平競爭環境，創新壟斷行業與民間資本合作機制，避免“隻讓出錢、不讓發言”的不平等合作方式，努力做到同股同權。既為地方政府提供融資、補充財力，又能實現資源優化配置，提高全要素生產力。
二是居民部門杠杆。我國居民部門杠杆上升較快，且可能存在低估。2017年，我國住戶部門杠杆率為 55.1%，比上年高 4 個百分點。考慮到居民普遍存在通過借貸籌集首付的行為，且通過互聯網金融，如螞蟻“借唄”、騰訊“微粒貸”、京東“金條”等產品的借貸未計入居民負債，我國居民杠杆率可能更高。
居民部門負債中相當大一部分是借貸是用於滿足購房需求，居民杠杆率快速增長也反映出我國房地產市場的明顯扭曲。當前一、二線城市嚴格調控，三、四線城市政策相對緩和。一、二線城市市場供求矛盾並不直接反映在價格上，而是反映在量縮價穩、推遲網簽、價格失真、庫存虛高等方面；三、四線城市的棚改、貨幣化補償，消化了庫存，市場熱度高，但容易導致盲目樂觀。如此一來，居民的資金流向三、四線城市買房，這是泡沫以另外一種方式在體現。
如果不完善房地產市場健康發展的長效機制，只能“按下葫蘆起了瓢”，只是把一些問題暫時掩蓋了，並沒有真正地解決房地產的問題，並導致居民部門杠杆率的持續攀升。一是建立全國城鄉統一的土地當量市場，這是既保持18億畝的耕地紅線，又實現土地市場市場化供給，增強供給彈性，適應城市化、區域化發展，提高土地使用效率的唯一出路。隨著土地市場化，進一步改革完善土地招拍掛制度，實現土地供給市場化。二是推進房地產稅改革試點，應由人大授權，按照“寬稅基、低稅率、可負擔、含存量、逐步實施、激勵相容”的原則，選取部分城市和地區進行房地產稅改革試點，形成可複製可推廣的經驗。同時也要鼓勵各地探索適合本地的房地產長效機制。
（六）人口老齡化、養老金可持續與資本市場的關係
人口老齡化是我國養老金可持續發展面臨的一大挑戰。2017年我國勞動年齡人口90199萬人，2012年以來持續6年下降。生育政策放鬆對新增人口的利好作用並不顯著，而隨著收入水準提升，生育意願和總生育率下降的趨勢往往不可逆轉。在此背景下，養老金作為社會保障體系的重要組成部分，有效引導養老儲蓄對接長期投資，為居民提供有力的養老保障是養老金可持續發展的關鍵。
然而近年來，我國養老金體系的缺陷不斷暴露。一是個人账戶空账。我國名義上采取“統账結合”的部分積累模式，但由於個人账戶是空账，資金已被挪用於發放當期的養老金，實際上是“現收現付製”，在人口老齡化、勞動人口佔比下降的背景下不可持續。哈佛大學教授馬丁˙費爾德斯坦（2005）認為，現收現付製不僅不能有效應對人口老齡化的挑戰，還會“擠出”個人儲蓄，降低投資和產出。二是養老體系“碎片化”，壓力過度集中於第一支柱。我國養老金體系一、二、三支柱（分別對應政府的基本養老保險，企業年金，個人商業養老保險）資金分布為79%、19%、9%。二、三支柱佔比極低，使得養老壓力集中於社保基金。2016年美國養老金一、二、三支柱分布為22%、39%、39%。三是養老金投資範圍受限，在引導資金投向和資源配置中的重要作用沒有充分發揮。以往的養老金投資政策過度追求“安全性”，受限於投資品種太少，收益十分微薄。過去，我國社會保險基金結餘，除了留足一定期限支付外，全部只能購買國債和存銀行，年化收益率只有3%左右。相比之下，從2007年至2017年，房地產的累計收益率高達766%，黃金的收益率為106%，滬深300指數收益率為97%，企業債指數收益率78%，上證50指數58%。過低的回報使大量儲蓄不願投入養老金，轉而投向房地產進行短期投機。四是全國統籌，繳費的正向激勵不足。全國統籌，以盈補缺，會挫傷養老金盈余省份的繳費積極性，也會降低虧空省份彌補空額的動力，形成不繳、少繳亦享受養老，“養懶人”的負向激勵。
改革完善養老金體制，應充分認識養老金具有社會保障和金融中介的雙重屬性，重視資本市場的長期投融資功能，養老金通過引導養老儲蓄投向長期投資，既實現基金的收益性，提升養老金的吸引力，又能促進資本市場發展和企業公司治理的改善。
第一，做實個人養老账戶。由現收現付轉向基金累積，使账戶產權更為清晰，實現“多繳多得”的正向激勵。此舉“一石三鳥”。一是強調個人養老責任，實現個人養老責任和收益的良性互動。二是將家庭部門的短期儲蓄變成“長錢”，發展直接融資市場，有效支持“去杠杆”。據估算，2020年我國GDP將達到100兆元，家庭金融資產將達到200兆元。按照家庭資產負債表的結構，30%的家庭金融資產將用於養老，資金規模大概60兆元。其中第三支柱個人账戶留存的資金餘額40兆元。如果交給專業機構運營，並假設20%配置在股權融資市場，資金約有8兆元。只要科學、綜合、審慎地配置在股權融資中，可以形成“長錢”，實現養老基金長錢與企業股權融資的期限匹配，是企業部門去杠杆的重要驅動力。三是發展機構投資者，增強金融市場的穩定性。長期以來，我國資本市場散戶多、波動性大、炒作風氣濃，削弱了資本市場的吸引力和服務實體經濟的能力。機構投資者具有資訊優勢、規模優勢，有著較為專業和科學化的投資決策模式，行為更接近於有效市場假說中的“理性經濟人”，其市場地位的提高將有利於促進金融市場健康穩定的發展。此外，還應大力發展養老金的第二、三支柱，補上短板。
第二，劃撥國有資本補充社保基金。首先，以國有資本補充社保基金，是償還社保制度轉軌的歷史欠账。1997年建立社會統籌與個人账戶相結合（“統账結合”）的部分積累制度時，政府沒有承擔轉製成本彌補老人未交費造成的缺口，而是按照以支定收的原則，通過提高養老金費率由企業和職工來承擔。因此，通過國有資本補充社保，彌補當年視同繳費而造成的養老金歷史欠账理所應當。其次，社保基金持股國有企業並行使出資人職責，可探索以“基金所有”代表“全民所有”的新型公有製形式，改善國有企業公司治理。一是養老金作為獨立運營的市場主體，能相對獨立地行使股東職責，避免行政部門的乾預，避免政企不分、政資不分，徹底改變行政管理替代公司治理的問題。二是養老金管理者以股東利益最大化為主要目標，有利於國有企業不偏離市場化的運營方向，確保國有資本保值增值。
第三，繼續實行地方統籌，並提高養老金的可攜帶性。短期看，全國統籌雖然可以增強調劑基金余缺的能力以應對人口老齡化較為嚴重的地區的養老金收支缺口，但是長期來看道德風險問題突出，不利於養老金體系的長期可持續性。參照國際經驗，繼續實行地方統籌，並提高養老金的可攜帶性是更優的改革方案。同一個居民在多地就業後退休，其統籌账戶養老金待遇實行“各省分段繳費、分段計算待遇、集中發放養老金”，既可以提高勞動力市場跨地區就業的靈活性，又能提高人們參加社保體系的積極性，擴大社保覆蓋面，完善社會安全網。可在中央基本要求和原則框架內，由省級地方政府負責個人账戶制度設計，包括轉移規則。實際上，在互聯網大數據時代，中國的支付體系已經達到世界先進水準，完全具備“分段計算、歸集發放”的技術條件。
第四，養老金投資運營要落實功能監管。應當按照“同類業務適用同等監管”的原則，針對養老金投資運營機構盡快建立統一準入規則。養老金投資運營機構參與資本市場活動應由證監會負責監管，維護養老金投資運營的安全性。
3 建設現代金融體系要遵循金融市場發展的一般規律
我國金融體系起步較晚，面臨的問題和挑戰，發達國家在其發展過程中也曾面臨類似的情況。因此，充分借鑒國際經驗，深入總結和把握金融發展的客觀規律，明確現代金融體系建設的目標和路徑，少走彎路，充分體現我國的後發優勢。
（一）正確認識金融業綜合經營趨勢
2015年11月，習近平總書記在關於《中共中央關於制定國民經濟和社會發展第十三個五年規劃的建議》的說明中指出，“近年來，我國金融業發展明顯加快，……特別是綜合經營趨勢明顯。這對現行的分業監管體制帶來重大挑戰……要堅持市場化改革方向，加快建立符合現代金融特點、統籌協調監管、有力有效的現代金融監管框架，堅守住不發生系統性風險的底線。”我國近一段時間以來推進金融監管體制改革，就是在構建與綜合經營發展趨勢相適應的金融監管體制。然而也有觀點視綜合經營為洪水猛獸，主張通過嚴刑峻法回到分業經營，這是沒有與時俱進的錯誤認識。
第一，綜合經營既是經濟全球化發展的必然趨勢，也是金融自由化、市場化發展的必然要求。主要發達經濟體均已確立了金融業綜合經營的發展方向，美國1999年通過《金融服務現代化法案》，廢除了限制金融綜合經營的《格拉斯-斯蒂格爾法案》；英國1986年頒布《金融服務法》，大幅減少金融管制，鼓勵金融綜合經營。本輪國際金融危機後，美國頒布“沃爾克規則”，英國頒布“圍欄法則”，歐盟發布了卡列寧報告，其改革方向是完善綜合經營的監管規則和風險防範機制，並沒有顛覆金融業綜合經營的大格局。原因在於金融業綜合經營已成為實體經濟和金融發展的內在需求。一是服務實體經濟的發展需求，經濟全球化背景下，企業金融服務需求日趨綜合化多元化，包括多樣化的融資管道、個性化的風險管理工具、便利化的支付交易手段等，這些需求只有通過金融機構綜合經營才能提供“一站式”服務。二是有效提升金融業競爭力，現代金融市場地位不斷提升，金融脫媒已成全球趨勢，綜合經營有效連接融合各金融市場、金融業態，最大化協同效應，是金融業提高自身競爭力的必然選擇。
第二，綜合經營本身不會放大風險，監管的不適應才是風險之源。一是理論上綜合經營有利於金融機構分散降低風險。綜合經營通過業務多元化實現“雞蛋放進多個籃子”，有利於發揮協同效應，實現高效率低風險；但也會帶來銀證保跨行業經營更高的管理成本，面臨跨行業專業人才稀缺的約束。上世紀80年代以來，科技的發展極大地提升了金融活動的效率，放大了業務協同的收益，降低了跨業經營的管理成本，從而推動綜合經營成為金融業不可逆轉的發展趨勢。也因此帶來對分業監管體制的挑戰，分業監管體制下監管機構各司其職，跨行業金融監管專業人才匱乏，很難實現與綜合經營相適應的綜合監管。二是次貸危機的風險根源不是綜合經營，而是落後的碎片化監管。一些美國商業銀行（如華盛頓互惠銀行）遭遇困難，原因是傳統銀行業務的不良貸款，不是因為跨界從事證券業務；貝爾斯通、雷曼兄弟等投資銀行，實際從事商業銀行業務極少，風險仍源於其證券主業。而危機爆發的重要根源之一，恰是禁止對活期存款支付利息的監管規定，該規定基於分業監管的角度限制銀行對活期存款付息，是貨幣市場基金等影子銀行大量替代銀行活期存款、快速擴張並滋生風險隱患的重要原因。伯南克在《行動的勇氣》中指出，混業經營不是問題，美國碎片化的分業監管才是真正的問題。蓋特納在《壓力測試》中更為尖銳地指出，“美國的分業監管體系，充斥著各種漏洞和各種勢力的角逐，充滿著若隱若現的勾心鬥 角，然而卻沒人會為整個系統的穩定性負責”。
第三，限制綜合經營不可能消除風險，只會產生新的風險。限制綜合經營是典型的“以準入替代監管”的錯誤認識，限制業務準入不可能消除風險，金融機構在其從事的任何業務上都可能選擇更高的風險，監管應重點關注如何降低風險動機，而不是忙於設定市場壁壘。1933年美國頒布《格拉斯—斯蒂格爾法案》限制美國金融機構多元化經營，是基於對大蕭條教訓的錯誤認識，並未給美國銀行業帶來安全，反而由於其業務被長期束縛而加劇了風險。上世紀80年代儲貸協會危機，其破壞性僅次於大蕭條和此次金融危機。這次危機表面上是利率市場化背景下利差收縮導致其風險偏好上升，過度涉足房地產。但當時的另一個重要背景，是面對貨幣基金大量分流儲蓄、以及證券公司事實上經營放貸業務的衝擊，儲貸機構作為受分業限制最多的銀行業機構，無法對客戶提供綜合性服務以減緩利差收縮衝擊，最終走向高風險房地產融資這一不歸路。事實上，《格拉斯—斯蒂格爾法案》實施後的年代，美國金融業並不太平，幾乎每隔20年到30年就有一次銀行業系統性危機，1984年銀行倒閉數量達到大蕭條之後的最高峰。不僅如此，分業經營也壓抑了美國銀行業國際競爭力，使得國際大銀行在上世紀70-80年代主要集中於日本、德國，這也是美國1999年最終廢除《格拉斯—斯蒂格爾法案》，以《金融服務現代化法案》取而代之的重要背景。
（二）中央銀行與金融監管不可分離
上世紀90年代，中央銀行與金融監管一度出現分離趨勢。從學術思想史看，主要是受有效市場假說下中央銀行單一目標單一工具（通脹目標製）學術思潮的影響；從制度設計原理看，主要是考慮貨幣政策（最後貸款人救助）與監管合一可能導致中央銀行放鬆監管的道德風險；從政策實踐看，在實施通脹目標製的經濟體，央行在“制度上”僅承擔貨幣政策職能並錨定通脹目標。然而2008年國際金融危機重創了有效市場假說和央行單一目標製的理論基礎。央行隻管通脹是不夠的，不管金融穩定是不行的。隨著金融監管引入巨集觀審慎管理理念，金融穩定也重回中央銀行核心目標，中央銀行在巨集觀審慎管理和系統性風險防範中的核心作用逐步確立。
一是中央銀行貨幣調控離不開金融監管政策的協調配合。從現代貨幣創造理論看，中央銀行的貨幣供給是外在貨幣（Outside Money），金融體系內部創造的貨幣是內在貨幣（Inside Money），貨幣調控是通過外在貨幣影響內在貨幣從而實現貨幣調控的目標。而監管政策直接作用於金融機構，權威性強、傳導快，具有引發內在貨幣劇烈調整的威力，相當大程度上決定了貨幣政策傳導的有效性。即使中央銀行可以調控外在貨幣，但如果沒有有效的監管作保證，外在貨幣投向何處、效率如何，這是中央銀行無法控制的，也無法保證金融支持實體經濟。
二是中央銀行履行金融穩定職能需要獲得相關金融監管資訊。明斯基將融資分為三類：套期保值型、投機型和龐氏騙局。其中，套期保值融資（Hedge Finance）指依靠融資主體的預期現金收入償還利息和本金；投機融資（Speculative Finance）指融資主體預期的現金收入只能覆蓋利息，尚不足以覆蓋本金，必須依靠借新還舊；龐氏騙局（Ponzi Firm），即融資主體的現金流什麽也覆蓋不了，必需出售資產或不斷增加負債。一個穩定的金融系統必然以套期保值型融資為主，在套期保值型融資為主的金融體系中引入部分投機型融資，能提高金融體系的效率。為了維護金融穩定，中央銀行天然承擔最後貸款人救助職能，必然要求中央銀行在法律上、管理上具備引導社會融資形成以套期保值融資為主的結構的能力，而這種能力必然建立在中央銀行了解金融體系中各類型的融資及其相關風險的監管資訊的基礎上。
三是中央銀行行使最後貸款人職能開展危機救助需要金融監管政策的協調配合。最後貸款人流動性救助職能賦予了中央銀行作為危機救助最後防線的重要地位。作為最後貸款人的行動指南，巴傑特（Bagehot）法則從19世紀以來就一直是中央銀行提供流動性救助的重要遵循。因為問題金融機構是“微弱少數”，金融體系中的絕大多數銀行還是健全的，中央銀行既無責任也無必要為這小部分銀行提供無償救助，因此該法則要求中央銀行在流動性危機時采取迅速果斷的行動，防止系統性風險的蔓延，同時遵守向流動性困難而非財務困難的銀行提供流動性支持的原則，防範道德風險。流動性困難的機構要提供高品質的抵押品，並收取懲罰性高利率。如果不參與事前事中監管，且監管資訊無法有效共享，中央銀行很難清楚掌握銀行的資產狀況，因而難以做出準確的救助決定，降低救助的效率。在這種情況下實施的救助，一部分事實上是在向已經資不抵債的問題金融機構輸血，中央銀行的最後貸款人職能被簡化為付款箱，存在嚴重的道德風險。
（三）監管體系必須激勵相容
一是監管目標應清晰明確，處理好發展與監管的矛盾。諾貝爾經濟學獎得主霍姆斯特姆（Holmstrom）及合作者米格羅姆（Milgrom）在對多任務委託代理的分析中指出，面臨多個任務目標時，代理人有動力將所有的努力都投入到業績容易被觀察的任務上，而減少或放棄在其他任務上的努力。在金融監管領域，我國的金融監管者往往也直接承擔發展職能，監管與發展的二元目標的激勵下，監管者會自然地傾向於成績更容易觀測的發展目標，而相對忽視品質不易觀測的監管目標。
二是監管權責應對等。經濟學研究很早就意識到，監管不是抽象的概念，是人的行為的加總，監管者可能出於個人利益的考量而偏離公共利益目標，導致監管失靈。一是金融監管供求失衡。金融監管是公共物品，但監管者並不會毫無成本、毫不猶豫地按照公共利益提供。二是金融監管存在尋租。只要政府通過監管乾預資源配置，私人部門就有租可尋，設租尋租降低資源配置效率。三是金融監管存在俘獲，導致監管行動偏離公共利益，成為利益集團影響的結果。激勵相容的監管體制就是要通過合理的監管分工、嚴格的問責懲戒、薪酬等正面激勵抑製監管者偏離公共利益的衝動，將監管者的行為統一到金融監管的整體目標上來。
從監管分工看，金融監管的激勵理論指出，金融監管的總體目標以某種方式分解後交由若乾監管者承擔，這是監管專業化和監管範圍經濟之間平衡的結果。如果分工出現權力和責任不匹配，就會導致監管機構嚴重的激勵扭曲，有權無責往往權力濫用，有責無權則監管目標無法實現。從金融風險事前事中事後管理看，承擔最後貸款人危機救助的中央銀行以及作為風險處置平台的存款保險，一旦與事前事中日常監管分離，不僅危機救助和風險處置會因為資訊不對稱而缺乏效率，還會因日常監管者不必完全承擔救助成本逆向激勵其道德風險。因此，激勵相容的監管分工下，危機救助者和風險處置者往往也承擔日常監管職能。
以存款保險為例，建立之初存款保險主要是作為僅負責事後償付存款人的“付款箱”，但經過金融風險的檢驗，純粹的“付款箱”模式被證明是不成功的，其局限性在於僅承擔事後買單的責任，而不具備事前監督的權力，權責明顯不匹配，難以防範監管寬容和道德風險，導致處置成本高昂，無法有效地防範和化解金融風險。從國際發展趨勢看，存款保險制度模式逐漸向權責對稱的“風險最小化”模式收斂。一是存款保險可實施基於風險的差別費率，對風險較低的投保機構適用較低的費率，反之適用較高的費率，促進公平競爭，構建正向激勵。二是賦予存款保險早期糾正職能，存款保險有權力檢查、乾預問題銀行，在銀行資不抵債之前，盡早發現並采取措施，實現金融風險“早發現、早處置”。
從問責機制看，金融監管者由於並不完全承擔監管失誤導致危機和風險暴露的成本，導致監管激勵不足，監管的努力程度低於最優水準。同時，即使有明確的法律法規，監管者也可能有法不依。問責機制就是要基於監管失誤對監管者施加懲戒，強化其監管激勵。比如，2001年澳大利亞HIH保險集團倒閉，澳大利亞金融監管局（APRA）被認為嚴重的監管失誤，並可能存在政治獻金的利益輸送，澳政府專門成立皇家調查委員會進行調查，多名監管人員受到問責。
三是監管政策應公開透明。迪瓦特旁（Dewatripont）和梯若爾（Tirole）等人的研究，將不完全契約理論引入金融監管，指出由於監管者容易受政治力量的影響，或被監管俘獲而偏離公共利益的目標，因此監管的自由裁量權應與監管機構的獨立性相匹配：對獨立性較強、能將公共利益內化為自身目標的監管者，可以被賦予更多的相機監管的權力；而對於獨立性較弱、受政治壓力及利益集團影響較大的監管者，則應當采取基於規則的監管制度，降低相機決策，增加政策透明度，這也是《巴塞爾協定》等國際監管規則的理論基礎。通過透明的監管規則實現激勵相容，在金融監管發展的各個階段都有具體體現。比如巴傑特法則明確要求最後貸款人的流動性支持必須以合格的抵押品和懲罰性利率為前提；微觀審慎監管通過明確的資本充足率要求金融機構風險總量（總資產）與自身風險承受能力（自有資本）相匹配；巨集觀審慎監管對系統重要性金融機構施加更高的監管要求，要求訂立“生前遺囑”，基於“大而不能倒”的隱性保護而提高監管約束。
4 結語：建設現代金融體系的關鍵在於建設現代金融市場體系
建設現代金融體系以建設現代金融市場體系為綱、提綱挈領、綱舉目張，帶動金融改革全面深化。
發達的金融市場是現代金融體系的鮮明特徵。隨著居民收入水準提升，財富積累，金融市場快速發展，地位不斷提升。作為全球第二大經濟體，一個日益接近世界舞台中央的發展中大國，基於我國新的發展階段、發展趨勢和國際地位，要充分認識金融市場的重要性。一是建設現代金融市場體系是實現金融體系對標高品質發展的必然要求。與銀行間接融資相比，金融市場在完善公司治理、增強資訊揭示和加強風險管理等方面具有比較優勢：金融市場通過較高的資訊披露要求和透明度建立有力的外在約束，通過明確的所有權和經營權分離構建更有效的內在激勵，同時發展金融市場可通過資金要素的市場化配置有力促進其他要素市場的市場化發展。二是建設現代金融市場體系是貫徹新發展理念的必然要求。 “創新、協調、綠色、開放、共享”的新發展理念以創新為首，而創新發展以發達的金融市場為有力支撐。只有金融市場形成比較完備的資本投資機制以及相配套的中介服務體系，才有可能加速科技創新成果向現實生產力的轉化，推動科技創新創業企業從無到有、從小到大，形成新的經濟增長點。三是建設現代金融市場體系是“去杠杆”的必然要求。要從源頭上降低債務率，必須完善儲蓄轉化為股權投資的長效機制。關鍵是發展金融市場，通過大力發展股權融資補充實體經濟資本金。四是建設現代金融市場體系是貨幣政策由數量型調控為主向價格型調控為主轉變的必然要求。價格型調控為主的貨幣政策傳導以金融市場為基礎。金融市場合理定價、市場之間緊密關聯，能夠實現資金價格的聯動和傳導，是貨幣政策轉向價格型調控為主的重要前提。五是建設現代金融市場體系是金融業對外開放的必然要求。歷史經驗表明，擴大對外開放會加快金融市場既有缺陷的暴露，只有金融市場自身過硬，才能充分實現擴大開放所帶來的福利改善、效率改進、競爭力提升等積極影響。六是有彈性的人民幣匯率需要具有廣度和深度的外匯市場。有彈性的匯率是有效抵禦外部衝擊、保持本國貨幣政策自主性的重要保障，關鍵在於市場的深度和廣度。七是人民幣國際地位的提升也亟需金融市場的快速發展。發達的金融市場能有效滿足境外居民持有人民幣資產的多元化需求，會極大地提升人民幣的吸引力，促進人民幣在貿易投資中的計價結算功能的發展。
但從目前現狀來看，我國金融市場發展仍存在明顯的缺陷。
第一，市場分割。我國金融市場仍處於分割分裂狀態。貨幣市場不僅存在於銀行間市場，也存在於交易所市場。公司信用類債券多頭管理，短期融資券和中期票據、公司債、企業債功能屬性相同，由於管理主體不同而適用於不同的管理制度。一些監管部門開展了類似公司信用類債券的所謂“融資工具”試點，建設自己管轄的場外債券（類債券）市場。應當認識到，現代金融市場是相互密切關聯的整體，如果缺乏整體統籌，不僅會影響市場效率，還會滋生監管空白和監管套利，造成金融風險隱患。而單個市場的扭曲，往往可能反映為其他市場出現問題。
第二，定價扭曲。近年來，隨著相關改革取得重要進展，利率、匯率等資金價格在金融市場中發揮越來越重要的作用。但金融市場定價機制仍存在扭曲：地方政府行政乾預使地方債發行價格不能真實地反映風險和流動性；稅收優惠導致政府債券對其他債券形成擠出，推高了信用債定價，相關稅收政策限制了國債交易和流動性，使國債收益率難以成為市場定價的基準；市場主體偏離市場化經營原則，行為扭曲導致資金價格背離市場供求；剛性兌付導致市場存在多個事實上的無風險利率，推高了風險資產的預期收益率水準。
隨著金融監管體制改革的推進、金融業進一步對外開放、資管新規等監管政策頒布，我國金融市場的市場分割和定價扭曲正在逐步消除。我國金融市場的結構將發生重大變化，中國特色的影子銀行（即銀行的影子）將逐步消失，資產證券化、貨幣市場基金等新脫媒方式將會湧現，金融監管和貨幣政策要未雨綢繆、早作準備。
建設現代金融體系以建立規則統一、資訊透明、具有深度和廣度的多層次現代金融市場體系作為突破口，有利於妥善處理政府與市場的關係，財政與金融的關係，去杠杆與完善公司治理的關係，金融風險防範與治理機制完善的關係，人口老齡化、養老金可持續與資本市場的關係，以此為綱，可提綱挈領、綱舉目張，帶動金融改革全面深化。
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來源：《經濟研究》2018年第7期
(本文作者介紹：人民銀行研究局局長徐忠)
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