曾剛：移動支付會影響貨幣政策傳導麽？

　　文/新浪財經意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 曾剛 欒稀

　　如果沒有新的技術突破，隨著移動支付進入平穩規範化發展，移動支付對貨幣政策傳導的影響將逐漸趨於平穩。

　　2013年以來，我國的移動支付交易規模迎來了爆發式的增長。

　　部分研究認為電子貨幣遊離於銀行體系之外，會削弱利率傳導的效果，但這不符合我國移動支付發展的實情。儘管我國的移動支付多數是第三方支付，但與移動支付相關的電子貨幣依然在銀行體系內，只是改變了流通中貨幣存在的形態，減少了貨幣從存款到現金再轉化為存款的過程，降低了貨幣的貯藏成本和交易成本，但沒有改變其信用貨幣的本質。

　　但是移動支付具有流動性強、交易成本低和交易便捷等優點，對傳統貨幣產生替代效應及加速轉化效應，不能忽視其對貨幣政策傳導機制以及貨幣政策傳導效果的影響。

　　移動支付提高了M1的貨幣流通速度

　　我們從數量型和價格型兩個角度考察移動支付對貨幣政策傳導的影響，先看移動支付是否影響了貨幣數量和貨幣流通速度。

　　從貨幣派生角度看，移動支付首先會對基礎貨幣的結構和總量產生影響。基礎貨幣等於現金加上準備金。從理論上說，移動支付具有更便捷、儲藏成本低等優點，對現金支付有替代作用，使得流通中的現金（M0）減少，進而使得基礎貨幣的結構發生變化。

　　然後，移動支付還會改變貨幣乘數，影響廣義貨幣供應量M2，進而對數量型貨幣政策的傳導產生影響。基於現有的理論的分析，移動支付對貨幣乘數以及M2的影響方向有一定的不確定性：一方面，移動支付會降低流通中的現金數量，導致現金比率（現金/存款）下降。在貨幣創造過程中，流通中的現金是降低貨幣乘數的“漏損”，所以，現金比率下降會提高貨幣乘數。但另一方面，移動支付使得支付變得便捷，加快了貨幣（廣義貨幣）的流通速度，按照費雪方程式（MV=PT，貨幣供應量乘以貨幣流通速度等於價格水準乘以商品交易總額），在交易總量不變的情況下，流通速度加快，會導致貨幣數量下降，進而降低貨幣乘數。此外，移動支付會提高銀行的支付清算需求，銀行可能會保有更高的超額準備金以備支付之需，過期率上升也會降低貨幣乘數。諸多因素疊加之下，移動支付對貨幣乘數乃至M2的影響存在不確定性。

　　從貨幣流通速度的角度看，移動支付會加速現金替代，提高存款貨幣的流動性，進而提高貨幣流通速度。移動支付使得人們可以更多地使用存款貨幣（銀行存款）進行支付。此外，基於移動支付的各種金融產品創新，也加速了M0、M1、M2等各層次貨幣之間的轉化，所有這些都會導致貨幣流通速度的提高。

　　根據費雪方程式MV=PT，，貨幣流通速度的變化同時也反映了商品交易總額與貨幣供應量之間的關係。如果貨幣流通速度受到外生因素影響，波動幅度加大，會使得商品交易總額PT（名義總收入PY）與貨幣供應量M之間的關係變得不穩定。而相對穩定的貨幣流通速度是貨幣供應量作為貨幣政策中介目標的重要條件。如果移動支付對貨幣流通速度產生較大干擾，會影響到央行數量型貨幣政策的傳導效果。

　　我們用名義GDP作為PY的指標，分別計算出2002-2017年的M0、M1、M2的貨幣流通速度，如圖所示。

圖1：各層次貨幣的貨幣流通速度 數據來源：wind

　　可以看到，M0的貨幣流通速度自2002年以來持續上升；M2的貨幣流通速度在2003-2008年間呈上升趨勢，次貸危機後持續下降；M1的貨幣流通速度在次貸危機前快速上升，次貸危機後經歷了先下降後上升再下降的過程，波動較大。影響名義GDP、各層次貨幣供應量的影響因素較多，僅從數據上難以判斷移動支付對M2的貨幣流通速度的影響。但是移動支付對M1流通速度的影響可以從數據直接看出端倪。

　　從我國的實踐來看，M1和M2的貨幣流通速度走勢基本同步，只是M1流通速度的變化幅度更大一些。但在2010年-2015年間，M1和M2的流通速度發生了明顯背離，M2的流通速度持續下降時，M1的流通速度依然在上升；尤其在2013年-2015年間經濟增速逐漸下滑的背景下，M1的流通速度依然在上升。我們認為，這期間的背離部分源自第三方支付和移動支付在2010年後的快速發展。移動支付技術的快速普及，極大提升了銀行存款支付的便捷性，導致M1的貨幣流通速度出現了階段性的快速上升，其上升時間段也與移動支付的爆發式發展相吻合。

　　5G時代來臨後，移動支付將進一步提高M1的貨幣流通速度，未來M1的貨幣流通速度的不穩定性仍然存在。假設未來出現新的技術突破配合金融創新，產生替代M2的支付模式，M2的貨幣流通速度的不穩定性也會上升。支付體系的變革加大了各層次貨幣流通速度的波動，有可能進一步降低名義GDP與貨幣供應量的關聯度，加大中央銀行數量型貨幣政策的調控難度。

　　移動支付+貨幣基金可使政策利率的傳導更暢通

　　從價格的角度考量，移動支付對利率管道的影響主要體現在利率傳導的過程中。

　　首先，移動支付可能改變銀行對超額準備金的需求，進而影響貨幣市場利率。

　　利率市場化後，利率要從央行政策利率傳導至債券利率、貸款利率，需要一個過程。其中，從公開市場操作的政策利率傳導至貨幣市場利率需要依賴於央行對貨幣市場流動性進行調節，而準確進行流動性調節以引導利率的前提是央行對銀行體系流動性要有準確的判斷。

　　超額準備金是反映銀行體系流動性的指標，央行通過影響銀行體系內流動性的供求影響貨幣市場利率。如果超額準備金率受到外生影響（比如移動支付等）導致銀行對超額準備金率需求發生變化，但如果央行仍按照原來的路徑進行觀察，則可能會對銀行體系流動性的真實狀況做出有失偏頗的判斷，影響央行對市場流動性的投放，加劇貨幣市場利率波動。

　　當前我國準備金率較高，高準備金率是金融約束的一種體現，如果我國將來逐漸降低準備金率、放鬆對銀行的準備金約束，央行對銀行的流動性調節將主要通過公開市場操作進行。央行通過公開市場的流動性操作引導短期政策利率向貨幣市場利率傳導，是利率傳導的第一步，如果這一步都出現偏差，將會影響接下來的整個傳導過程。因此，對流動性的準確判斷和準確操作在貨幣政策的利率傳導中至關重要，不應忽略移動支付等支付體系變革對銀行準備金需求的影響。

　　其次，移動支付及與之緊密聯繫的貨幣基金的發展，將對利率管道產生重要影響。

　　部分用戶對第三方支付的虛擬账戶產生了用戶粘性，在這一虛擬账戶中有大量沉澱資金。2013年“餘額寶”的產生使得居民可以將沉澱在第三方支付虛擬账戶中的資金投向收益遠高於活期存款的貨幣基金。儘管目前貨幣基金已經剝離支付功能、網聯平台也在逐漸剝離第三方支付機構的清算功能，但貨幣基金+即時移動支付的形式加速了移動支付的滲透，且點燃了貨幣基金規模持續擴大的導火線。移動支付和貨幣基金的共同發展，有助於利率管道的形成和暢通。

　　一方面，居民和企業將存款轉移至可以實現活期存款功能但收益更高的貨幣基金，居民和企業對利率的敏感度提高，這有助於利率管道的形成。由於貨幣基金主要投資於各類貨幣市場工具，在央行能夠對貨幣市場利率有效引導的前提下，貨幣基金的收益率能夠較為迅速地反映央行政策利率的變動。進一步的，政策利率的變動可以有效影響到居民和企業所持有貨幣基金的收益率。他們能更為明顯地體會到利率變動對其資產收益的影響，對利率的敏感程度提高，有助於基於資產組合效應、財富效應的利率管道形成。

　　但從目前的數據來看，由於當前我國處在經濟結構轉型的過程中，消費和利率均受到多種因素的影響，消費與利率的關係還不明顯。

　　另一方面，移動支付和貨幣基金的發展使得非銀存款在銀行負債的佔比上升，銀行在負債端的議價能力被削弱，這有利於利率通過銀行資產負債表傳導。

　　對銀行來說，第三方支付機構的非銀存款是大規模的批發性資金，支付機構相對於零售儲戶對銀行有較高的議價能力。如果移動支付+貨幣基金實現了對活期存款的替代，那麽第三方支付機構及貨幣基金託管的非銀存款在銀行負債中的比重會上升，零售儲戶的活期存款在銀行負債中的佔比下降。這一負債結構的變化意味著移動支付的進一步發展可能會使銀行面臨存款客戶結構的變化，議價能力較弱的散戶、零售類存款客戶的比重下降，議價能力較強的同業存款的比重上升。

　　大銀行擁有大量低成本的活期存款、平均負債成本對市場利率變動不敏感是利率傳導面臨的阻礙之一，穩定的活期存款和變化不大的平均成本為銀行內部“存款-貸款”與金融市場兩條線定價提供了基礎，是“利率雙軌制”形成的微觀成因之一。而移動支付和貨幣基金的發展使得客戶與商業銀行的負債關係由“客戶-活期存款-銀行負債”變成為了“客戶-非銀金融機構-同業存款-銀行負債”。專業性金融機構的介入使得商業銀行的負債成本對央行政策利率更加敏感，有助於利率在銀行資產負債表中的傳導。

　　及時探索與新支付環境相適應的調控工具

　　我們分析了移動支付對貨幣政策傳導機制和傳導效果可能產生的影響，有以下幾個初步的結論：一是移動支付對貨幣乘數的影響不確定，面臨動態變化的貨幣乘數，央行難以確定支撐一定的信用擴張所需要投放的基礎貨幣量；二是移動支付提高貨幣流通速度，進一步降低貨幣供應量與GDP之間關聯，影響數量型貨幣政策工具的調控效果；三是移動支付會影響商業銀行的備付金需求，可能對央行引導貨幣市場利率的流動性操作產生干擾；四是移動支付促進了貨幣基金的發展，大幅提升了經濟主體的利率敏感性，有利於推動貨幣政策利率傳導機制的形成。

　　如果沒有新的技術突破，隨著移動支付進入平穩規範化發展，移動支付對貨幣政策傳導的影響將逐漸趨於平穩。但從長遠看，支付行為的重大變化，勢必對貨幣創造、貨幣流通機制均有極其深遠的影響，並從根本上改變貨幣政策的環境。對此，未來需關注三個方面的問題：一是如何應對現金持續減少的問題；二是電子貨幣在取代現金的過程中將持續對央行的流動性調節造成干擾；三是新的貨幣政策傳導管道的形成。從貨幣政策角度，應對以上問題及時加以研究，並探索與新支付環境相適應的調控工具，以保持貨幣政策傳導的有效性。

　　(本文作者介紹：國家金融與發展實驗室副主任，中國社會科學院金融研究所銀行研究室主任)