薑超：為何CPI反彈 通脹預期反倒下降？

　　（原標題：為何CPI反彈，通脹預期反倒下降？）

　　摘要：薑超指出，如果中國居民不改變目前巨額舉債的習慣，那麽未來中國的消費增速將不是穩態，而是每年下滑1%，GDP增速也會每年下降0.5%，改變中國經濟L型走勢的預期，買漲價的時代將逐漸成為過去。

　　為何CPI反彈，通脹預期反倒下降？

　　本周我們來談談通脹，而通脹通常讓人愛恨交加。

　　一方面，作為消費者，沒人喜歡物價上漲，因為這就意味著貨幣貶值，錢不值錢，以前小時候1塊錢都可以花很久，現在100塊眨眼就花沒了；作為債權人，也不喜歡物價上漲，因為這就意味著資產貶值，30年以前1萬塊存在銀行就是了不起的萬元戶，如果存到現在取出來大概也就2萬多塊，在大城市連1平米的房子都買不起。

　　另一方面，作為負債方，就特別喜歡物價上漲，因為大幅漲價以後債務就不值錢了，比如說如果在30年以前找銀行借了1萬塊，現在就是普通人1-2個月的工資就可以還清了。而作為投資者，也很喜歡價格上漲，過去每一次的漲價，無論是房價、還是酒價、煤價、鋼價等等，大家只要買到了就賺到了。

　　而對於央行而言，對通脹的心態也特別複雜。過去，央行們都把抗通脹作為重要目標，把消費者的利益放到首位，以維護社會穩定。但是在全球金融危機以後，大家都負債累累，因此從負債人的角度，各國央行又紛紛把推高通脹作為重要目標，避免像日本那樣陷入債務通縮的死循環。

　　而在中國，過去幾年通脹預期發生了劇烈的波動。

　　從12年到15年，PPI一路由正轉負，而CPI從4%下降到1%左右，意味著通脹預期持續回落。但從16年到到17年，雖然CPI變化不大，但PPI由負轉正，一路高達7-8%，很明顯通脹預期在持續回升。

　　但是進入18年以後，通脹預期的走勢撲朔迷離，因為數據本身就矛盾重重：一方面，統計局公布了2月份的物價數據，2月CPI高達2.9%遠超預期，創下近4年新高，上一次CPI達到3%左右還在13年11月。另一方面，2月份PPI大幅降至3.7%，創下1年多的新低；而央行公布了最新的城鎮儲戶問卷調查數據，結果顯示18年1季度的居民未來物價預期指數從64.3降至59.6，創下2年新低。到底該信誰？通脹預期在上升還是下降？

　　我們認為，要更加重視通脹預期的下降，有如下幾點原因：

　　一、儲戶通脹預期大幅回落，其往往領先於實際通脹的變化。

　　央行從01年開始進行儲戶調查，在歷史上多次的通脹轉捩點期，儲戶通脹預期都有明顯的領先性。比如03年末、07年末和10年末儲戶通脹預期見頂，而CPI的頂部出現在之後的2到3個季度。在08年末和16年初儲戶通脹預期見底，隨後CPI也逐漸見底回升。因此，18年初的儲戶通脹預期創兩年新低，回到15/16年的低位水準附近，其實意味著後續CPI大概率見頂回落。

　　二、應該綜合看CPI與PPI，GDP平減指數正大幅回落。

　　原因在於CPI只是代表了消費物價，而PPI代表生產端的價格，因此綜合CPI和PPI更能代表全社會整體的物價走勢。

　　比如說2017年的CPI只有1.6%，比16年的2%還有所下降，但沒人認為通脹預期下降，原因是各種生產資料價格大幅上漲，當年PPI高達6.3%，因此加權後的GDP平減指數達到4%，比2016年的1%大幅提升。

　　但目前CPI雖升至2.9%，但PPI僅為3.7%，對應的GDP平減指數已降至3%左右，比17年明顯下降。

　　另外，展望3月份，由於近期鋼價、煤價持續下跌，預計PPI將降至3%以內。而從CPI來看，其中權重最大的CPI非食品價格將跟隨PPI下滑，而CPI食品中的豬價持續下跌，2月大漲的蔬菜價格在節後跌回原形，綜合看3月CPI有望降至2.5%以內，因此綜合來看GDP平減指數正在向2%左右邁進。

　　三、要重視貨幣融資增速的下滑。

　　弗裡德曼曾經說過，一切通脹都是貨幣現象，因此通脹預期上升的背後往往有著貨幣超發的推動，而貨幣增速通常是通脹預期的領先指標。

　　但是在中國，由於影子銀行的發展，導致各種貨幣指標的走勢出現背離，因此也導致了對通脹預期的分歧。比如2017年雖然各種貨幣指標M1和M2增速大幅回落，但是代表實體經濟融資的社會融資總量增速保持平穩，而理論上貨幣指標代表經濟可以花的錢，而融資總量代表經濟實際花掉的錢，後者對通脹的影響更大。

　　而在2018年初，中國貨幣和融資指標的走勢終於取得了一致，18年2月的M1增速時隔兩年多以後重回個位數增長，而M2增速也保持在8.8%的多年低位，而社會融資增速也下降至11.2%，在過去4個月內下降了1.8%。

　　而且我們發現，還有一個比貨幣和融資更為重要的指標，就是銀行的總資產/負債增速。因為中國所有的貨幣其實對應的是銀行存款，就是銀行負債的一部分。而中國所有的融資幾乎都直接或者間接來自於銀行，社會融資其實也是銀行資產的一部分。所以銀行總資產/負債增速其實包含了所有貨幣和融資變化趨勢的資訊。

　　而觀察銀行總資產/負債增速，在15年初最低只有11.6%，到16年最高升至17%，在17年初還有15%的增速，但是在17年10月份降至9.4%，而在18年初降至7.4%。如果我們把銀行總資產/負債增速看做是最綜合的貨幣指標，那麽按照過去貨幣增速領先通脹半年到一年的經驗，18年的2月的CPI將是全年高點，後續有望持續回落。

　　四、要重視消費增速的下滑，居民大幅舉債侵蝕消費能力。

　　從理論上講，消費物價和居民的消費行為密切相關，而社會消費品零售總額衡量了居民的消費情況，可以從側面反映通脹預期的走勢。

　　在11年到15年，社零總額名義增速從17%降至10%左右，同時伴隨的是通脹的持續回落。而在16、17年，社零總額名義增速穩定在10%出頭，同期通脹預期開始企穩回升。但在18年初，社零總額名義增速已經降至9.7%，連續3個月保持在10%以內，而上一次社零名義增速出現持續個位數增長還發生在02、03年，而當時是上一輪通縮的環境。

　　而更加值得重視的是社零實際增速的下降，今年前兩月只有7.7%，遠低於17年9%的社零實際增速，降幅高達1.3%。如果其他因素不變的話，意味著18年的社零名義增速將從10.2%降至9%以下。

　　我們認為，導致消費實際增速大幅下滑的核心原因在於居民舉債過度。雖然中國經濟一直在舉債，但是過去無論是企業舉債還是政府舉債，其實都不太影響居民消費。但過去兩年是居民部門大幅舉債，17年居民新增7.1兆商業貸款、還有1兆公積金貸款，假定5%的平均貸款利率，意味著18年居民要額外償付4000億的貸款利息，而這要佔據居民部門一年總收入的接近1%。

　　因此，如果中國居民不改變目前巨額舉債的習慣，那麽未來中國的消費增速將不是穩態，而是每年下滑1%。而消費增速的下滑將改變中國經濟L型走勢的預期，因為目前所有人都相信未來中國經濟長期走勢是L型，理由是中國經濟已經由消費主導，而消費佔GDP的比重超過一半。但如果消費實際增速每年下降1%，那麽GDP增速就會每年下降0.5%。

　　在通脹預期回落的背景下，18年重視創新和穩定收益類資產。

　　在過去兩年，受益於供給收縮以及居民大幅舉債，各種商品價格和房價輪番上漲，因此通脹預期是資產配置的主線，大家買白酒、鋼鐵、煤炭、有色金屬，都買的是漲價預期。

　　但是如果未來通脹預期持續回落，那麽買漲價的時代將逐漸成為過去，這也意味著如果未來還想賺錢，只有兩類大機會，一類是買效率提升，也就是創新的機會；另一類是買穩定收益的資產，不受價格下跌的影響，比如說債券，還有類債券資產，類似於電力、港口、機場等等，以及醫藥等具備穩定需求的服務業資產。

　　本文作者海通證券巨集觀債券研究員薑超，原文標題《為何CPI反彈，通脹預期反倒下降？——兼論通脹回落下的資產配置》。

責任編輯：張恆星 SF142