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當下，房地產融資受到政策極大的限制。作為釋放不動產流動性的極佳方案，資產證券化受到地產企業的廣泛關注。
近幾年，從傳統的住宅開發商，到險資和實體企業，只要擁有適宜的資產，都開始嘗試不動產的證券化。
此外，政府土地出讓時對於自持物業的比例不斷提升，而資產證券化又是提高自持物業流動性的重要手段，如何玩轉資產證券化是所有地產商未來都要面臨的課題。
按照底層資產的不同，我們可以將不動產證券化產品分為酒店、商業、辦公、產業園、長租公寓等幾大類型。
而產業園類證券化產品又可以進一步細分為物流園區類、商務園區類、以及工業園區類。由於物流園相對於其他園區類型，在市場需求、產品形態和客戶類型上更加特殊，我們將在其他文章中再介紹物流園的資產證券化。
本文重點研究的是工業園區和商務園區的資產證券化情況。
總體來看，產業園資產證券化產品在市場上屬於“少數派”。
2014年以來，不動產資產證券化產品不管是發行數量還是發行金額都是逐年上升。
然而，產業地產類產品卻遠遠少於其他。2014年至2019年7月，成功發行的138單CMBS及REITs產品中，產業園類的只有14單，物流園就佔據了其中的10單。工業園和商務園在五年半的時間裡各自僅僅發行了兩單。
工業園、商務園項目在國內並不少，為什麽發行資產證券化產品這些少？本文將從資產端、原始權益人端、發行端、以及買方端四個層面探究其中的原因。
01 資產端
市場需求不確定因素多，運營難度大
優質的底層資產是實現資產證券化的基礎。除了土地價值外，評判資產是否優質的另一指標就是運營管理狀況。
持續良好的資產運營依靠的不僅僅是管理團隊的能力，還需要一個長期相對穩定的市場需求和公平的競爭環境。遺憾的是，這兩點在產業地產都較難實現。
政策嚴重影響產業園的市場需求
經濟想要持續地高速增長需要強勁的產業動能。因此，當政府看重某一產業都可能成為未來經濟增長極的時候，將會運用土地、財政、人才、補貼等組合手段全力扶持產業發展。
受到青睞的產業在參與企業和市場規模上，短時間內將快速增長。相關產業園的需求也將增加。
過去幾年高速發展的光伏產業就是其中之一。
光伏是戰略性新興產業，同時也是國內少數具有全球市場影響力的產業。自2006年1月1日實施《中華人民共和國可再生能源法》起，國內光伏產業進入到快速擴張期。
2013年起，國家能源局先後頒布《關於促進光伏產業健康發展的若乾意見》(國發〔2013〕24號)、《分布式發電管理暫行辦法》（發改能源〔2013〕1381號）和《分布式光伏發電項目管理暫行辦法的通知》（國能新能〔2013〕433號）等多項扶持政策。地方政府紛紛跟進，加入到對當地光伏產業補貼和扶持的行列當中。
多重政策利好進一步加快了我國光伏產業的發展。
據統計，2017年，我國在可再生能源技術領域投入了1326億美元，其中865億美元用於光伏發電技術。而我國多晶矽、矽片、電池片、組件產量在2017年分別佔據全球市場份額的55%、87%、69%、71%。光伏累計裝機量130GW，位居全球首位。
然而，這些扶持政策隨著政府意志的變化而發生變動，有些變動甚至是無征兆的突然出現。失去了政策的扶持，產業發展也將受到重大打擊。
自2018年起，政府對光伏產業的補貼急劇下降。“531新政“的頒布，”630“並網要求的提出都直接影響了光伏產業鏈的各個環節，使得一大批大型光伏生產製造商關停。曾經全球最大的光伏組件和面板製造商無錫尚德最終破產重組。
全球最大多晶矽片製造商賽維LDK在2018年被低價轉讓。光伏組件供應商英利也在同年遭紐交所摘牌。唇亡齒寒。產業出現衰退，尤其是龍頭企業出現生存危機，服務於這些產業和企業的園區收入也將遭受重大影響。
城市長期產業規劃也會與時俱進，不斷調整
以北京市為例，在《北京市國民經濟和社會發展第十一個五年規劃綱要》中指出，
十一五期間，北京市優先發展現代服務業，大力發展高新技術產業，適度發展現代製造業，顯著提升都市型現代農業。
現代服務業中，重點發展金融產業和文化創意產業，提升旅遊會展產業，穩步發展房地產業、提升發展物流產業、改造和提高商貿商務服務業。高新技術產業中，重點發展的產業包括軟體產業、研發產業、信息服務、移動通信和計算機及網絡。適度發展的現代製造業中包括了汽車產業、裝備製造、石化新材料、醫藥產業和都市工業。
到了十二五規劃中，現代服務業依然是重點發展的領域，但是房地產業沒有再提及。與十一五相比，大力發展的產業增加了節能環保、新能源汽、高端裝備製造和航空航天等產業。信息技術、生物醫藥、新能源、新材料等產業的重要性得到提升。但是，軟體產業在十二五規劃中未做提及。
十三五規劃中，大力發展戰略性新興產業再次作為北京市的產業發展重點。軌道交通成為新晉加入的戰略性新興產業。同時，第五代移動通信(5G)、未來網絡、可穿戴醫療設備、基因檢測、3D列印、第三代半導體材料、智能機器人等領域也要積極發展。
此外，北京市十三五規劃中明確提出：“在全市區域內嚴禁再發展一般性製造業和高端製造業中不具備比較優勢的生產加工環節。”“堅決調整退出一般性產業特別是高消耗產業。”
從中，我們可以明顯看出北京市產業升級、排出落後產業的規劃意圖。這其實是城市基礎設施、人才儲備、營商環境發展到一定程度，土地資源利用效率要求越來越高後，政府尋求更高端產業，替換城市發展動能的必然選擇。
規劃的變更將引發土地、產業、財政、人才等一系列政策的變化，從而深刻影響企業進入城市的意願，進而影響不同產業園區的市場需求規模。對於那些明顯排斥的產業，對園區的運營打擊往往是致命的。
產業也會根據市場、成本、政策等因素發生遷移
產業自身也會隨著時間發生遷移，去往那些市場容量更大、成本更低、政策更為優厚的國家和城市。汽車製造業就是其中的典型。
2012年，中國佔全球汽車產量的份額是22.9%。到了2017年，這一數據提升至29.8%。
而美國、日本、德國等傳統汽車製造業強國的份額都在下降。5年時間裡，全球汽車生產都在向中國轉移。
而在國內，汽車生產也在不同省市之間發生著轉移。
從上表可以看出，2009-2017年我國汽車生產製造華北部分向吉林地區遷移。吉林2009年排名第六，2017年攀升到第三。東部部分向廣東和上海遷移，廣東從2009年的第5位攀升到2017年的第一。
而上海地區始終保持在第二。在2017-2018年，產業再次發生遷移。中部部分向湖北地區集中，湖北產量也因此超過了重慶等地。而西部則向廣西地區集中。
產業遷移原因很多，除了地方政府的招商引資政策因素外，還包括消費市場變化、生產力成本變化、區域物流交通等基礎設施建設提升、原材料產地變化等多種原因。
辦公、商業、租賃的市場需求來自於城市內部。項目運營方需要思考的是如何把城市內部的需求引導到自己的項目上。
而產業園的市場需求來自於全球，競爭存在於城市與城市之間，甚至是國家與國家之間。這造成工業園、商務園市場需求的長期不確定性加大。
總得來說，國內產業園市場需求受政策影響較大，而產業本身存在周期性遷移。這些加大了工業園和商務園資產運營的難度和不確定性。絕大多數園區又難以通過有效手段降低這些因素帶來的運營風險。
即使園區能良好運營兩三年，但將時間維度放大到5年，甚至10年，依然能保持良好運營的園區可以說是鳳毛麟角。
而某些政府園區為吸引企業入駐，更會祭出超長免租期，高額補貼等非市場化競爭手段。這類園區看重的是產業落地，以及後期產生的投資、就業、稅收等貢獻。
園區自身的經營狀況並不是關注的重點。這類園區的存在讓部分工業園和商務園的運營更加艱難。
2014年至今，已發行的CMBS和REITs產品平均票息為5.55%。目前國內工業園和商務園中，自持產業部分投資回報周期能達到這一數字的是少之又少。
02 權益人端
現金流壓力、融資成本都影響發行意願
項目原始權益人的發行意願也是影響工業園和商務園資產證券化的重要因素。
目前來看，民營產業地產商們更希望通過銷售變現緩解現金流壓力，政府背景園區園區企業有低成本的資金來源。
物業銷售依然是產業地產商最重要的現金回流手段
對於多數的產業地產商來說，租金、物業費、企業服務、增值服務等運營收入不足以支撐企業的穩步發展。僅靠自持運營，項目投資回報周期將拉得過長，資金壓力巨大。因此，物業銷售依然是產業地產商最重要的現金回流手段。
以華夏幸福、上海臨港、億達中國、中電光谷、浦東金橋等傳統產業地產商為例，物業銷售收入佔總營收的比重基本都在50%以上。
其中，上海臨港由於接連開發G60科技雲廊等重大項目，急需資金回籠。銷售收入佔比高達86.1%。億達這樣的老牌產業地產商銷售佔總收入的比重也超過了八成。
產業地產商內心並不願意過多自持物業，增加現金流壓力。手裡的自持資產少，運營難度又大，能否符合資產證券化要求的項目自然就更少了。
政府背景的運營商有更好的融資渠道
政府背景的產業地產商往往更多的自持物業，確保園區產業定位與入駐企業滿足區域發展要求。這樣難免限制了地產商的發展步伐，同時增加企業的現金流壓力。
但是，這類產業地產商往往能依靠政府背景，發行低息債券，以此緩解資金壓力。
03 發行端
產業園缺少政策“綠色通道”
我國證券化產品發行施行審批制度。在過會時，政策對於產品能否順利通過能產生極大的影響。
2018年4月25日，證監會發布《住房城鄉建設部關於推進住房租賃資產證券化相關工作的通知》。
針對上海證券交易所、深圳證券交易所，中國證券業協會（報價系統），中國證券投資基金業協會等會審機構，明確提出“加快培育和發展住房租賃市場特別是長期租賃，支持專業化、機構化住房租賃企業發展，鼓勵發行住房租賃資產證券化產品”。文件中共出現“資產證券化”40次，點出了住房租賃資產證券化的重要性，明確了證券化業務的條件以及工作程序，也提出要為住房租賃資產證券化創造良好的政策環境以及監管環境。
此文件發布之後，以長租公寓為底層資產的CMBS和REITs產品在數量上有明顯提升。《通知》發布之前，長租公寓CMBS和REITs產品一共僅發布了5單。
但是，在文件發布後，2018年5-12月即成功發行了7單CMBS和REITs產品。2019年1-7月，又有4單長租公寓資產證券化產品成功發行。
與此同時，原始權益人的增信要求也在適當的減弱。2018年4月前發布的產品，原始權益人是碧桂園、保利等全國知名地產企業。
而文件發布後，像珠海華發、景瑞地產等相對較不知名的不動產持有方，可以憑借優秀的底層資產發行長租公寓證券化產品。
另外，產品中優先A類的發行利率也逐漸下探。文件發布前，優先A類產品最低票面利率為5.00%。而文件發布之後，發行利率下探到4.60%。
而產業地產就沒有那麽幸運了。儘管2019年5月28日，在國務院發布的《關於推進國家級經濟技術開發區創新提升打造改革開放新高地的意見》中提出：“支持在有條件的國家級經開區開展資本項目收入結匯支付便利化、不動產投資信託基金等試點。”
但是，該文件隻提及“國家級經開區”，還要是“有條件的國家級經開區”。兩個限制條件將政策可能的受益方大大的減少了。
從市場反饋看來，文件發布後也沒有讓工業園或商務園出現像長租公寓那樣產品成功發行的突然增加，發行標準的適當下降。
04 買方端
資產如何處置是最大的疑問
對於買方而言，最關心的自然是投資風險。
當出現最壞的情況，即不動產證券化產品的風險控制穿透到要做資產處置的時候，底層產能否被及時的、足夠的價格賣出去。這是控制投資風險的最後一道閘。
然而，產業地產項目並不是一個容易處置的資產類別。
工業類產品在處置時會面臨如下幾個問題：
第一、市場並不看好工業類資產，要脫手並不容易。
根據克而瑞的記錄，2017年總共發生的103單大宗交易中，工業類資產一共隻交易了2單，並且都在深圳。深圳受土地資源限制，及時是工業用地也具備較好的升級空間。但這一特性並不適用於其他城市。
同年，辦公類大宗交易高達45單，商業類也有21單交易發生，公寓類有5單。2018年，產業園大宗交易數量上升到15單，其中8單為商務園區，4單為工業園區。這算是近3年的小高峰。
但到了2019上半年，工業類項目交易宗數重新下降回3單。最少的大宗交易數量反映出投資人對於工業類資產並不十分看好。
第二、部分城市工業類項目轉讓要經政府同意。
《蘇州工業園區優化產業項目用地出讓管理的若乾規定》中指出：產業用地使用權原則上不得轉讓，產業用地受讓人股權結構或出資比例發生改變的，應當事先經管委會授權簽訂《產業發展協議》的部門同意。
《深圳市人民政府關於印發工業及其他產業用地供應管理辦法的通知》也要求建設用地使用權以及附著於該土地上的建（構）築物及其附屬設施不得以股權轉讓或變更的方式變相轉讓。
南京市在《關於進一步規範工業及科技研發用地管理意見的通知》同樣規定一般工業用地及地上房屋原則上不得分割轉讓、分割銷售、分割抵押。在不改變原規劃設計且不影響分割後使用效益的，經園區管委會同意，可以將廠房整棟、整層或分單元轉讓，但不得轉讓給個人。
政府之所有有這樣的顧慮，是擔心項目換了主人後，園區的產業、稅收會出現影響，甚至造成園區內企業的外流。
第三、工業類項目產品定製化更為明顯，估值模型並不成熟。
工業類項目根據產業定位不同，產品形態和建安成本都大不相同。一個工業廠房類項目的建安成本可能遠低於城市近郊創意園的建安成本。
同時，化工、醫藥類等特定產業的建築產品專用屬性太強，將其改造為其他用途廠房的成本過高。
不同產業園區對於配套的要求也差異巨大。以生物製藥類產業園為例，其配套設施除了人才公寓、交流中心外，還需要包括公共技術服務平台（下設分析測試平台、分子生物學平台等子平台，需配置核磁共振波譜儀、液質聯用儀、氣質聯用儀、流式細胞儀、透射電鏡、氨基酸分析儀、PCR儀等多套儀器）、生物醫藥中試平台、生物醫藥專業孵化器，以及蒸汽、純水、汙水處理等眾多設施。
因此，工業類項目中相對較好轉讓的是標準廠房，其實用性更高，流動性更好。
即使不考慮物理層面的製約因素，工業類資產在估值時除了看宏觀經濟、園區運營方團隊等常規指標外，還需要考察產業前景、國家和地方相關產業政策及規劃等更多維度。複雜程度更勝商業和辦公物業。
加上工業類項目運營難度大，不確定性因素多，造成工業類項目在處置時難度遠大於商業、辦公和公寓。
若底層資產不能及時和足夠的被處置掉，投資人的權益無法得到保障，最後一道閘也就失去了作用。這將大大降低投資人購買工業園和商務園資產證券化產品的意願。
產業園資產證券化相對於商業、辦公和公寓確實難上不少。那麽，哪些類型的產業園更容易實現資產證券化呢？我們認為，
首先，一線和強二線城市更有利於產業園項目實現資產證券化。因為這些城市的產業政策及產業規劃更加具有延續性，潛在的政策波動風險相對更小。
這些城市大多也形成了若乾優勢產業。在產業集聚、產業技術、產業人才方面都有更加深厚的積累。其他城市、甚至其他國家要想替代這些產業，難度相對更大。於其他城市相比，產業載體市場需求的不確定性更小。
同時，這些城市的產業都在向高端和高價值方向轉型，轉型的產業往往利潤更加豐厚，支付能力更強。這類城市的政府，對於物業自持比例的要求都更為嚴格。因此，做好項目的資產證券化就顯得更為重要。
其次，科創園、商務園和創意園在資產證券化上更有機會。因為這類園區對應的客戶往往來自於設計、谘詢、監測等生產性服務業，互聯網技術、人工智能、生物醫藥等戰略性新興產業。產業前景更為廣闊，產業政策紅利更多，客戶對租金的支付能力也更強。
同時，這類園區的產業形態更加偏向辦公，客戶對於配套設施的個性化要求不高。產品通用性更強，資產相對更易處置。此外，這類園區往往位於城市近郊，周邊配套相對更為完善。土地增值潛力也更大。
政府正在越來越明顯的強製要求產業地產商加大物業自持比例。北京更是頒布政策嚴禁工業項目分割銷售，並且不再受理建設部門申請研發、工業項目的轉讓或銷售。
在這一大背景下，產業園資產證券化即使再難，也是未來產業地產商的必修課。
— END —
香港九龍灣馬來街興發大廈15樓D室