李迅雷：靠房價助推消費不可持久且導致結構扭曲

中新經緯客戶端6月12日電題：《李迅雷：靠房價助推消費不可持久且導致結構扭曲》

作者李迅雷(中泰證券首席經濟學家)

根據國家統計局的數據，2018年居民可支配收入增長8.7%，但為何許多讀者對自己收入都不滿意呢？這實際上反映出收入的結構問題。

如下圖所示，佔全國人口20%的高收入家庭，去年人均可支配收入增長8.8%，但同樣佔全國人口20%的中等收入家庭，其人口可支配收入增長率卻只有3.1%，考慮到通脹因素，實際增長率幾乎接近零。即便將中等偏上和中等偏下這兩個組與中等收入組合並，則該大組的家庭人口佔全國人口的60%，2018年其人均可支配收入的名義增長率也只有4.4%。

不同收入組的居民可支配收入增速

數據來源：國家統計局，中泰證券研究所

有人或許會問：去年低收入組的收入增長還算不錯啊，這不是可以拉動消費嗎？但問題在於，佔全國人口20%的低收入組人口收入水準只有高收入組的9%，收入基數太低，對消費的貢獻仍十分有限。

這就可以解釋為何大家對於消費升級還是降級的問題爭論不休，核心原因在於收入分化問題日趨明顯，高收入和低收入者均高增長，中間的主體部分則在下沉。因此，如何提高中等收入階層的收入水準，成為拉動消費的關鍵點。

靠房價助推消費不可持久且導致結構扭曲

我們的報告中不止一次地提到房價與消費的相關性，因為我們發成屋價漲得多的城市，消費相對表現也會更好一些。

例如在2015-2016年小城市房價大幅回落時，小城市的消費走勢也明顯落後於大城市。2017年以來，小城市棚改繼續刺激、大城市地產調控收緊後，小城房價漲幅遙遙領先於大城市，消費增速上的優勢也明顯擴大。

從理論上講，房價上漲刺激消費也是合乎邏輯的。

一是房價上漲會帶動建案銷售面積增速加快，使得與建案相關的商品銷量上升，如家電、家具和建築裝潢。2017年，建案銷售額增速大幅上升，同時，家電和家具銷售額增速均比2016年要高，且維持在10%以上。到了2018年，由於房價出現了漲跌分化，銷售額小幅增長，也使得家電、家具和建築裝潢消費額增速回落。

二是房價上漲會增加購房者的財產性收入。房價上漲對促進居民財產性收入增長十分明顯(尤其對擁有多套房的高收入階層)，從而拉動消費(尤其是高端消費)。簡言之，房價上漲對“房東”有利，對“房奴”未必。

三是居民消費行為不僅受到當期收入的影響，還會受到居民資產和財富變動預期影響，因此財富的增值和減值也會改變居民消費信心和行為。房價上漲時，財富效應會提高消費信心，促使居民增加消費；房價下跌時，居民消費信心不足，從而縮減消費。

但是，大部分讀者對我們這一觀點存在異議和誤解。所謂異議，即認為房價上漲導致他們的購房成本大幅上升，還貸壓力導致無錢消費，因而出現“消費降級”。應該說，消費“感受”與消費數據之間的差距，實際上反映了消費總量與消費結構之間的不匹配。

也就是說，中國消費結構中，高端消費、奢侈品消費比重在擴大，但中低端消費的比重在下降。例如，麥肯錫中國發布的報告顯示，2018年中國人在境內外的奢侈品消費額達到7700億元人民幣，佔全球奢侈品消費總額的三分之一。

不少讀者認為我們是在主張房價上漲，以拉動消費，這就有必要辯解了。我們根據國家統計局投入產出表進行測算發現，2008年至今，中國經濟增速中有三分之一左右是由房地產直接加間接貢獻的，說明中國對房地產的依賴度過高，容易造成金融風險，因此，我們非常讚成“房住不炒”的理念。

過去10多年來，為了實現穩增長，政策上偏向於刺激房地產，儘管刺激會帶動短期的經濟增長和消費旺盛，但會擴大收入差距，並使得這種收入差距進一步固化，不利於消費。同時，金融風險也會不斷積聚，一旦風險爆發，其負面影響之大難以預估。

從今後幾年看，房地產周期終將回落，高收入階層的收入出現負增長，屆時高端消費風光不再，這樣的結局一定合乎邏輯並成為事實。

此外，不少讀者對於“居民杠杆率提升促進消費增速加快”表示不可理解，因為從直覺看，舉債增加，消費就要減少。但是，居民的房貸，實際上和居民消費分期付款一樣，都屬於“消費貸”，而且居民杠杆率提高，也不完全加在房貸上，這些年信用卡泛濫、信用消費膨脹，多是各大金融機構為了牟利而“促消費”，畢竟居民的消費貸壞账率遠低於企業貸款。

數據來源：CEIC，中泰證券研究所

事實上，統計主要經濟體國家和地區的居民杠杆率與消費增速之間的關係，發現的確也存在一定的正相關性。

無論是刺激房價上漲或鼓勵居民加杠杆消費，均屬於“寅吃卯糧”的短期行為，都會加大全社會杠杆率提升和金融泡沫膨脹，最終一定會誘發金融危機。因此，我們的長期觀點一直主張去杠杆和抑製金融泡沫與房地產泡沫。

擴大消費路徑：少補貼企業，多補貼居民

去年以來，減稅降費力度很大，但主要是針對企業減稅降費。當然，個稅調整後，對中低收入階層也有一定的稅負減少，有利於促進消費。不過，總體而言，中國消費對GDP的貢獻還是偏少，投資對GDP的貢獻嚴重偏高。因此，擴大消費、減少投資是大勢所趨。

基於此，我認為，在最終消費領域給中低收入居民以補貼，既可以縮小收入差距，又可以促進消費，同時，也有利於企業之間的公平競爭，更加符合國際規範。

我們現有的企業補貼，包括財政撥款、財政貼息、稅收返還、優惠貸款、特殊基金等多種形式，目前許多地方政府為了招商引資，或為了發展金融、高科技等產業，所采取的稅收優惠以“稅收返還等方式變相減免稅”為主。但這樣相互攀比的補貼政策，在同質化競爭條件下，最終往往導致全社會產能過剩。

2015年年初開始，全國各省市級地方政府紛紛積極主導設立政府產業引導基金，掀起政府產業引導基金的新浪潮，如服務業引導基金、專項引導基金、產業引導基金，對於企業仍然存在變相補貼的形式。

根據投中研究院發布的《2018年政府引導基金專題研究報告》，截至2018年6月，國內共成立1171支政府引導基金，總目標規模達58546億元(含引導基金規模+子基金規模)。

因此，減少對企業的補貼，一方面符合中國開放經濟的發展需要，與國際慣例接軌；另一方面，結餘下來的財政資金，可以相應增加對居民部門的補貼。補貼居民部門，至少可以有以下三個路徑：

第一，通過消費補貼或調整消費稅稅率等方式，鼓勵擴大重點領域消費，擴大服務業消費空間。如擴大文化娛樂消費、體育健身健康消費新空間，擴大新能源汽車、綠色家電、新型信息電子產品等領域的消費。

數據來源：WIND，中泰證券研究所

第二，擴大國有股權無償劃撥給社保的比例，讓中國中低收入階層敢消費，減少消費的後顧之憂。按照當前劃轉10%的比例，未來劃轉規模最大可達8.7兆元，但實際補充作用是高估的。根據去年頒布的《實施方案》，當前的國資劃轉補充社保基本隻獲得企業分紅和資本運作收益，而且劃轉企業相對較少，填補效果並不明顯。

如果能提高劃撥比例至20%，同時，在國資委的準許下，若通過社保減持適當引導國有資本從傳統的競爭性領域中退出，不僅有利於國有企業的產業優化，也能改善部分領域產能過剩的局面，而且可以彌補社保資金的缺口。

第三，如前所述，通過減少對企業補貼、增加對中低收入居民補貼幅度的方式，優化政府部門的財政支出結構，擴大對居民部門財政支出的比重。此外，增加中央政府的負債率，相應增加居民收入，也是可行之策。

總之，未來消費對GDP的貢獻一定會比現在大幅增長，即經濟結構與發達經濟體相接近，但這一定需要通過結構改革實現。(中新經緯APP)

李迅雷