戴志鋒：金融政策轉向核心邏輯是提升信心

　　文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 戴志鋒

　　本輪政策轉向的核心邏輯是提升“信心”，本輪金融政策轉向聚焦在兩個方面：一是提升民營經濟的“信心”；二是提升資本市場的“信心”，未來為提升信心，預計改革會越來越多，越來越深化；方向是市場化。

　　本輪政策轉向的核心邏輯是提升“信心”。本輪金融政策轉向聚焦在兩個方面：一是提升民營經濟的“信心”；二是提升資本市場的“信心”。民營經濟的“信心”提升主要集中在兩點：一是改善民營企業的融資環境；二是減稅降費。提升資本市場“信心”集中在兩點：一是短期維穩市場，二是加強資本市場中長期市場制度。未來為提升信心，預計改革會越來越多，越來越深化；方向是市場化。本輪“政策底”非常明確。

　　總量政策是“弱刺激”。本輪政策轉向是有前提的，還是要防範系統性風險。所以基建會持續松，但不會強刺激；房地產政策未來目標也是托住市場。在這種背景下，央行會持續寬貨幣，但寬貨幣就是傳導不到寬信用。我們的模式是“時間換空間”，經濟和信用收縮持續時間長，但速度比較緩慢。

　　未來的組合：經濟越來越弱+改革越來越多。只要不強刺激，經濟下滑是趨勢，政策和市場都需要接受，但推出來的改革越來越多，目標就是提升市場的信心。用資本市場的話說，EPS下降，政策短期是無法改變；但政策希望穩住、甚至提升PE；政策讓大家共克時艱，釋放制度紅利。

　　投資建議：看好制度紅利的釋放。現在“政策底”明確，“經濟底”還比較長，市場會重點關注改革力度和政策落地的情況。我們與市場不同的判斷：政府在穩經濟和市場的同時，也會加強中長期市場化制度建設，制度紅利值得期待。

　　一、“政策底”核心邏輯是提升信心

　　01

　　提升民營經濟信心的政策及模式：國家+金融機構全面支持

　　1.1成立國家融資擔保基金，政府與商業銀行風險共擔

　　擔保是常態化增信手段，本次國家融資擔保基金的設立是政府與商業銀行風險共擔機制的再深化，針對主體面向小微和三農。我國最早的全國性信用擔保機構是93年11月設立的中國經濟技術投資擔保公司（中投保），隨後在15-17年間，關於融資擔保的頂層設計和配套檔案陸續頒布，最終備受市場關注的國家融資擔保基金於2018年7月正式落地。國家融資擔保基金是前期檔案中政府和商業銀行風險共擔機制的再深化，是準公共性質基金，不以盈利為目的。

　　國家融資擔保基金的運作模式。以再擔保業務為主，適當開展股權投資業務。對納入合作範圍的融資擔保業務，原則上按原擔保金額的20%分擔風險責任，執行優惠再擔保費率。在此基礎上，對風險控制好、代償少、業務規模大的合作機構，適當給予風險補償獎勵；對風險控制差、代償多、業務規模小的合作機構，適當調減風險補償。通過合作和引導，推動地方政策性擔保機構逐步實現規範發展，並修複銀行等金融機構的風險偏好，緩解中小微企業的融資壓力。

　　1.2 引導設立民企債券融資支持工具——信用風險緩釋工具（CRM）

　　信用風險緩釋工具之前就有政策指引，但是市場推行一直較慢。國內市場最早嘗試是2010年中國銀行間市場交易商協會發布《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業務指引》，推出兩款產品：信用風險緩釋合約（CRMA）和信用風險緩釋憑證（CRMW）。之後在2016年，交易商協會推出修訂版《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業務規則》，並推出信用違約互換（CDS）和信用聯結票據（CLN）兩款新產品。但在CRM推出初期，國內信用環境相對較為穩定，債券違約規模和數量較少，CRM市場推行一直較慢。截止到2017年底，僅有10隻CRMW產品發行。

　　10月央行重提信用風險緩釋工具，CRMW發行提速。10月22日，央行發布通知明確：引導設立民營企業債券融資支持工具，以市場化方式支持民營企業債券融資，同時提升1500億再貸款額度用以配套支持。

　　1.3 上調再貼現和再貸款額度

　　本次再貸款額度調整核心變化點：主要是配合引導設立民企債券融資支持工具，實現定向信貸投放。再貸款再貼現工具可以分為兩大類，一類是提供流動性短期支持的流動性再貸款和再貼現，一類是實現定向信貸支持的支農、支小、扶貧等再貸款。從2012年來，央行多次上調再貸款和再貼現額度，旨在實現資金的定向支持。本次再貸款再貼現與民企債券融資支持工具配合，更加側重於增強定向投放貨幣，通過將民企債項交易與其風險交易進行分離，能夠更精確地與民企增信功能結合。

　　1.4  “一二五”政策加大民營企業貸款支持力度

　　“一二五”政策初衷為倒逼商業銀行加大民企貸款投放的積極性，指標定得高，才有倒逼效果。11月7日，銀保監會主席郭樹清表示，初步考慮對民營企業的貸款要實現“一二五”的目標：即在新增的公司類貸款中，大型銀行對民營企業的貸款不低於 1/3，中小型銀行不低於 2/3，爭取三年以後，銀行業對民營企業的貸款佔新增公司類貸款的比例不低於 50%。之前監管對於商業銀行的引導，多是針對小微企業，如15年提出的“三個不低於”目標和18年3月提出的“兩增兩控”目標。本次“一二五”政策是首次對民營企業貸款提出要求，目標在於增加商業銀行投放民營企業貸款的積極性，疏通貨幣到信用傳導通道。

　　我們預計 “一二五”原則不會成為監管指標（不強行要求），會成為類似監測性的指標。銀行未來會保證民營企業貸款增速較快，但不會不顧風險，使得民企貸款增速太快。

　　02

　　提升“資本市場”信心的政策及模式：回購+融資+情緒三層遞進，改善市場流動性

　　多政策緩解民企流動性壓力，市場回暖股質壓力得以紓解。11月9日以來，非銀領域政策在放開並購重組、鼓勵上市回購、金融機構專項資管計劃入場馳援、優化交易監管、設立科創板試點注冊製以及繼續擴大對外開放等方面對市場進行政策支持，效果各異。

　　2.1 回購政策作用最為直接

　　回購是成熟資本市場增強投資者信心的有效工具，優化決策程式、提高主動市值管理積極性。制度上的問題司法部在本次修訂案起草說明中指出，過於嚴格的程式要求使得上市公司難以及時把握市場機會，合理安排回購計劃，企業在實際操作中披露回購預案之後，股價往往就已經漲到回購價格區間上方。此次程式簡化至董事會決議，收購不超過10%股份，預計對上市公司的積極性有較大提振作用，從數據上看，2018年至今雖股票激勵類主動回購數量規模均有提升，但佔比同比大幅下降，後續增長空間較大。

　　2.2 紓困計劃：推出較快、重點布局解決痛點

　　非銀金融紓困計劃推出較快。目前方式可歸納為4類：1）通過券商股票質押業務進行化解，為解決存量違大約約而新增的場內股票質押交易，不認定為新增合約。2）通過設立專項資管計劃進行財務投資，截止11月12日，已有11家券商資管計劃備案完畢，涉及資金228億，後續擬社會化募資擴大規模，保險方面5家設立計劃，擬出資780億。3）通過私募基金子公司設立母子基金進行投資，銀河證券擬募資資金600億。4）通過與地方政府合作設立紓困基金，目前已有超過10省9地市設立紓困基金，規模合計超過千億，康得新、萬訊自控等公司公告獲得支持。

　　金融機構+地方政府，重點布局解決痛點。地方政府資金落地情況較快，多種方式並用，其中股權方面財務投資方式：1）直接收購老股，購買股權價格預計“一企一策”；2）現金增資，定增入股；債權方面：1）過橋貸款、委託貸款、債權收購等方式承接股票質押資產；2）專項債券出資支持科技企業發展；地方政府對於當地更為了解，且多數具有中長期計劃，在企業後續改善成長上溝通更為順暢，對於已有計劃城市可持續關注。

　　2.3並購重組：配套融資補充流動性，鼓勵各類資金參與

　　募資支付方式改善，允許補充流動資金提升企業參與積極性。1）保障並購重組業務提質增效，踐行“分道製”，在制度上更好的服務實體經濟發展，縮短IPO失敗並購重組申請期限，信號作用顯著。2）為上市公司並購重組提供了一種新的支付工具，推動2014提出的定向可轉債試點，對促成並購重組交易起到積極影響；3）私募股權基金並購重組路徑拓寬，逐步靠近歐美市場模式，鼓勵金融機構設立並購基金參與，系列政策下，私募股權基金除定增資金單純資金支持，亦可以早期風險投資、協助公司資本運作、控股LBO等，逐步靠近歐美市場模式；4）直接緩解股質風險，允許補充資金，改善企業流動性風險。

　　2.4  市場制度改革：完善多層次資本市場建設

　　科創板試點注冊製，擴大直接融資規模，完善多層次資本市場建設。1）科創板作為現有板塊中的創新市場，持續聚焦國家創新驅動和科技發展戰略，後續可以期待包括注冊製、退市制度等中長期改革試點推進，監管邏輯或將更加市場化，成為多層次資本市場建設的重要一步。2）影響來看，短期來看有利於創業投資基金的拓寬早期投資的退出管道，提升創投版塊業績，中長期有利於吸引早期投資者、擴大直接融資，助力中小企業發展壯大。

　　小結：本輪政策轉向的核心邏輯是提升“信心”。本輪金融政策轉向聚焦在兩個方面：一是提升民營經濟的“信心”；二是提升資本市場的“信心”。民營經濟的“信心”提升主要集中在兩點：一是改善民營企業的融資環境；二是減稅降費。提升資本市場“信心”集中在兩點：一是短期維穩市場，二是加強資本市場中長期市場制度。未來為提升信心，預計改革會越來越多，越來越深化；方向是市場化。

　　二、總量政策（貨幣和政策）是弱刺激：擔心未來的系統性風險

　　為什麽寬貨幣傳導不到寬信用” ？ 因為政策沒刺激地產、地方融資平台。由於高層還是擔心系統性風險，不會刺激地產和地方融資平台，所以監管的框架還是區分“好杠杆” 與“壞杠杆” ，就是所謂的“優化杠杆結構”。銀行的行為其實也分成： “好杠杆” 與“壞杠杆” ，如果中央隱形擔保，地產和基建無疑是銀行最好，其他領域銀行則擔心風險，則比較謹慎。雙方行為的矛盾，就像兩個齒輪似的，卡住了我們的信用的擴張。

　　弱刺激，希望能托住經濟。未來總量政策會弱刺激：寬貨幣繼續寬鬆、高等級的基建會放鬆，地產會微調。但經濟向下的力量還在：金融機構和市場主體風險偏好下降，市場在主動信用收縮。政策的弱刺激持續，市場經濟本身向下，雙方合力的結果：不改變經濟下滑的趨勢，不改變信用收縮的趨勢；有能力和有意願改變的，是速度和斜率。

　　我們經濟“出清”的模式：時間換空間。相比較，美國07-08年去杠杆的模式：快速市場化出清（優點），短期慘烈而痛苦（缺點）。而我們去杠杆的模式：時間換空間。相對比較平穩（優點），時間會比較長（缺點））。所以我們這次“經濟底”出現是比較漫長的事情。

　　三、未來的組合：經濟越來越弱+改革越來越多

　　我們四次救市的過程回顧：其實都是“強刺激”+“弱改革”。我們比較了2005年、2008年、2012年、2015年四次政策救市的過程，總體看“市場底”是在“政策底”和“經濟底”的中間（詳見我們深度報告：《重磅深度：“政策底”如何傳導到“市場底”》），這四次，“經濟底”其實都是靠貨幣政策和財政政策刺激的結果；“經濟底”出現後，市場改革就淡化了。但這次，政策不會強持續，“經濟底”出現是比較漫長的事情，改革是回避不了的。大家講了好久“改革到了深水區”，這次是真到了。

　　未來市場會比較糾結。一方面，經濟持續探底，公司EPS下降，政策短期是無法刺激的。但另一方面政策的改革是越來越多，政策希望穩住、甚至提升估值（PE）；政策讓大家共克時艱，釋放制度紅利。股市的漲跌，就是這一個向下力量和一個向上力量中的博弈和糾結。

　　觀察改革力度和執行效果。市場會持續觀察市場化改革的力度，和各項政策落地的情況，由此判斷市場估值能否提升，市場可能會是“不見兔子不撒鷹”。政策與市場也會有個博弈過程。

　　四、投資建議：：看好制度紅利的釋放

　　看好制度紅利的釋放。現在“政策底”明確，“經濟底”還比較長，市場會重點關注改革力度和政策落地的情況。我們與市場不同的判斷：政府在穩經濟和市場的同時，也會加強中長期市場化制度建設，制度紅利值得期待。

　　看好銀行股的穩健收益。市場越弱，銀行則會相對較強；市場越強，銀行則會相對偏弱。但兩種情形，銀行股都能保持“穩健”的收益，會是很好配置品種。明年選銀行股的核心邏輯是“資產品質”。

　　(本文作者介紹：中泰證券銀行業首席，金融組組長，國家金融與發展實驗室特約研究員。)