作者：MangoTree Analysis，美股研究社，公眾號：meigushe，關注加入美股交流社群，和群內大神一起探討哦
摘要
Apple提供強勁的第二季度表現。在線iPhone銷售，好於預期的iPad +其他，以及強大的服務性能給蘋果公牛帶來了信心。
加上資本回報率上升，股息從每股0.73美元上漲至每股0.77美元。還宣布追加750億美元的回購。
強勁的業績以及股東回報的提升使得蘋果股價再次回升至接近1兆美元大關。
話雖如此，蘋果並不是一個增長的故事，因為其收入的53.5％（mrq）來自停滯不前的iPhone（如果不是下降）。Apple的業務和股票價格將基於iPhone的實力。
升級為持有買入，將PT從178美元上調至235美元以反映更多樂觀的服務/可穿戴設備，iPhone恢復。
蘋果第二季度業績強勁
蘋果公司(納斯達克:AAPL)發布了一份穩定的第二季度財報，iPhone的業績與預期一致，高於服務行業的業績、強勁的業績指引和股東回報計劃。讓我們來分解一下:
正如你所看到的，在除Mac收入外的所有主要運營領域，蘋果要麽超出預期，要麽與預期相符。我認為最重要的數據是iPhone收入的內聯數據。它向華爾街表明，就iPhone發貨量而言，情況並不像分析師預期的那麽糟糕。
此外，蘋果更新了投資者的資本回報計劃，大大改善了。這包括批準將股息從每股0.73美元(季度)上調至每股0.77美元，漲幅約5%。除此之外，公司董事會還批準了另外750億美元的股票回購計劃。這顯示了管理層對蘋果股票價值的信心，並可能成為該公司朝著實現現金淨額中性目標邁進的一個例子。宣布提高資本回報率可能是我們在該股中看到的積極價格走勢的催化劑。
估計iPhone在第二季度和第19/ 20財年的銷量
蘋果業務最重要的推動力仍然是iPhone的性能。如果iPhone銷量落後，蘋果的業務和股票也會落後。服務可能是一個長期的故事，但iPhone仍然是搖錢樹，仍然需要成為投資者和分析師的主要關注點。說到這裡，讓我來估算一下Q2的asp和部門。
我相信很多讀者都知道，幾個季度前，蘋果宣布將不再公布iPhone的銷量。在我看來，這一舉措是為了把故事從一個落後的iPhone故事推向一個蓬勃發展的服務故事。正因為如此，分析師和投資者不再能夠同時消化盈利數據，不得不對部門和每股收益進行更多的盲目猜測。
要預測iPhone的銷量和銷售業績，我們必須做出許多假設。首先，iPhone XR是蘋果價格最低的iPhone，也是最受歡迎的iPhone。這一點得到了管理層之前關於XR是蘋果最暢銷的iPhone的評論的支持。接下來，我們需要把iPhone的組合作為一個整體來看。
數據顯示，截至2018年12月，XR佔比39%，XS佔比7%，XS Max佔比19%。另外35%是老款，即iPhone 8/8+/X一代和更老款。
確定ASPs的下一步是檢查報告的最後一個季度出貨量，即2018年第四季度。該公司交付了4688.9萬部iphone。接下來，我們必須把這個應用到我們之前確定的混合物中。
這使我得到了788.03美元的ASP。由於蘋果在新興市場的降價力度更大，而且推出了一項以舊換新的降價計劃，我們假設蘋果在788美元的基礎上有2%的折扣。這使我調整後的ASP值為772.27美元。
現在我們已經有了ASPs的估計值，我們可以繼續估算第二季度的部門銷售額。假設這772美元ASP為iPhone，而iPhone的總收入為310.5億美元。iPhone的收入除以ASP的估計，每台iPhone的銷量為4020.6萬部。現在，讓我們用這個數字來預測iPhone在FQ3中的銷量。
在18年第二季度，蘋果公司交付了5217萬部iphone。這標誌著同比下降23%。假設ASP的價格為788美元，因為蘋果沒有在新興市場大幅降價，讓我們倒回去估算一下第一季度的出貨量。今年第一季度，蘋果iPhone的營收為519.82億美元。在788.03美元的ASPs上，這意味著蘋果公司交付了6596.4萬部iphone。相比之下，iphone第一季度的銷量為77316萬部，下降了14.68%。
這意味著，根據我的估計，在第19財年上半年，蘋果共交付了1.06566億部iphone，而在第18財年，這一數字為1.29533億部，同比下降了17.73%。
接下來，讓我們評估一下蘋果iPhone FQ3的潛在結果。讓我們假設iPhone銷量的下滑從上一季度的23%有所改善，接近一季度約15%的降幅。我們假設同比下降18.84%，也就是兩次下降的中點。在4130萬部的Q3 '18 iPhone上，這意味著Q3'19部的銷量為3351.9萬部。
最後，我們需要估計第四季度iPhone的出貨量。這一第四季度的估計將計入新款iPhone的銷量。根據XR、XS和XS Max的螢幕尺寸，應該有三種型號。我將稱這三個未命名的模型為XR2, XI和XI Max。據蘋果著名分析師明志國稱，蘋果可能會推出三款新機型作為新機型，取代目前的產品線。在我看來，下一代陣容很可能在第4季度的Y/Y表現得比目前的陣容更好。這種想法有幾個原因。
首先，也許也是最重要的，我們將看到一個外觀重新設計，XI Max看到一個三鏡頭相機，XR2看到一個雙鏡頭相機(目前功能在XS和XS Max上)。除此之外，這些新款iPhone手機還可以採用一種新的方便的電池共享技術，你可以用一部手機給另一部手機充電。綜上所述，我認為手機的技術升級，尤其是攝影頭的升級，將成為消費者的主要賣點。
這再加上iPhone機型的更大行銷力度，以及與當前產品線類似的定價策略，應該會使iPhone銷量實現Y/Y增長。特別是考慮到2H'18是一個較弱的升級周期和一個艱難的比較，我們應該看到一個適度的Y/Y增長。
正如你所看到的，我預測從XS到新一代XI會有很大的下降，因為XI Max和XR2搶了XI的風頭。XI很可能是一款利基手機，大多數買家購買的都是XI Max或XR2。我還預計XI Max和XR2的銷量將溫和增長，原因是它們的定價水準和技術升級。
我預計蘋果新機型的銷量為3101.7萬部，但我們也需要考慮老款機型的銷量。在Q4'18，我估計所有其他型號(XR/XS Max/XS generation and older)的銷量將下降15%，因為生態系統正在從基於home鍵的手機(iPhone 8/8+或更老版本)轉向基於FaceID的手機。此外，隨著下一代XR2的推出，購買XR的價值主張大幅下降。
這意味著第四季度iphone的銷量預計為4529.4萬部。假設這一組合向上轉向價格更高的手機(如果生態系統從基於home鍵的設備轉向價格更高的FaceID設備，情況將會如此)，我們應該會看到asp略有上升。我的結論是ASPs上漲了1%，達到780美元。
這讓我想到了19財年估計的1.85379億部iphone。這使我對19財年ASP的預估為778.12美元。
iPad和Mac:其他硬體產品
蘋果的業務始於個人電腦製造商。他們的第一款暢銷產品是Apple II，並為多年來的擴張鋪平了道路。現在，蘋果的絕大部分業務是通過銷售高端iphone來完成的，iPad和iMac佔蘋果總收入的16%。iPad和Mac仍然是重要的業務，但它們的重要性遠不及iPhone。然而，我想把我的注意力集中在這些細分市場的本質上。
平板電腦市場比智能手機市場小得多，競爭也小得多。此外，蘋果的iPad在平板電腦市場上有著堅實的知名度和品牌。正因為如此，蘋果是平板電腦領域的市場領導者。
在蘋果的Mac業務中，該公司專注於整體個人電腦市場的一個特定利基市場。目前，蘋果憑借MacBook筆電電腦和iMac台式機主導著高端個人電腦市場。事實上，Mac的平均ASP大約是PC市場平均ASP的兩倍。
正如你所看到的，在過去幾年裡，蘋果把目光瞄準了高端個人電腦市場，而不是瞄準了根深蒂固的低價windows市場。我們應該期待蘋果繼續向高端市場提供產品，而不是轉向利潤率較低、性能較差的個人電腦市場。
總而言之，儘管Mac和iPad在蘋果整體業務中隻佔很小的份額，但它們的業務仍表現良好。由於蘋果在個人電腦和平板電腦領域的總體成功，我認為銷量將保持穩定。
蘋果的增長故事:服務和其他
最後，可以說是蘋果牛市理論中最重要的部分，是服務擴張的故事。自2007年iphone發布以來，蘋果推出了大量的應用程序和軟體產品，以充分利用智能手機的使用和普及。把iPhone比作一塊房地產。
iPhone就是房子。它所有的平台和手機內的軟體應用程序就像家裡的家具一樣。家的好壞取決於裡面的東西。智能手機也是如此。
此外，一系列iOS專屬平台(如iTunes和Apple Music)進一步鞏固了蘋果的品牌和iOS生態系統的粘性，使iPhone的升級周期保持較長時間不變。
蘋果的服務業務可以分為七大類:
App Store
AppleCare+
Licensing & Other
Apple Music
Deferred Free Services
iTunes
New Services
雖然看起來像很多服務，但目前對蘋果服務業務影響最大的兩個領域是授權和應用商店。讓我們從App Store開始。
App Store:蘋果約三分之一的服務收入來自App Store。它是服務部門中最大的業務，甚至超過了他們的大型授權業務。
應用商店通過收費和收費來賺錢。蘋果應用商店是iOS的獨家應用，為消費者提供了下載各種應用的機會。到目前為止，蘋果和第三方開發者都開發了200多萬款應用。蘋果應用商店允許iPhone用戶購買和下載應用程序。
app store的運營模式是一種收入分享模式，app store一般收取30%的應用購買費用。訂閱率下降到15%。一般來說，沒有一個客戶構成App Store業務的重要部分。最大的單一客戶佔應用程序商店收入的0.3%。
根據瑞士信貸(Credit Suisse)的說法，App Store業務中最重要的部分是遊戲。遊戲應用程序的下載導致應用商店的使用激增。
正如你所看到的，遊戲是App Store目前為止最重要的收入來源，其次是娛樂和其他產品。然而，應用商店收入的大部分來自中國(瑞士信貸)。最近，中國監管機構對遊戲下載量的要求越來越嚴格，導致遊戲下載量增速大幅放緩。然而，隨著全年監管緊張局勢的緩解，我們應該會看到中國遊戲下載量有所回升。
然而，在應用生態系統的其他部分中，遊戲是增長最慢的部分。另一方面，增長最快的領域是娛樂業。最終，蘋果可能會將重心從遊戲轉向增長更快的細分市場。
Licensing and Other: 這部分的特色是蘋果的授權業務，他們從谷歌(納斯達克:GOOG)那裡收取大筆款項，讓谷歌成為iPhone的主要瀏覽器。這一數字並沒有在服務業中被打破，但此前估計2018年這一數字為95億美元。預測TAC未來幾年的增長率是相當困難的，因為任何對蘋果-谷歌協議的重新談判都會導致服務收入和利潤率的波動。
蘋果TAC業務最令人沮喪的地方在於，該業務規模龐大，而且缺乏對業務規模的清晰界定。如果蘋果能讓投資者更清楚地了解TAC的影響，將有助於評估服務的長期增長。然而，隨著越來越多的人開始在網上搜索，我們應該期待這些TAC付款會繼續增加。問題是TAC將以什麽樣的速度增長?
簡單地說，我不知道。這是服務增長方程中最重要的變量之一。交諮會的收入和利潤率會有多穩定?
這個細分市場的“其他”部分包括iCloud和Apple Pay等產品。這些服務不會從根本上改變或改善公司的增長軌跡。相反，我認為它們增強了生態系統的粘性。像Apple Pay和iCloud這樣的服務就像甜味劑，為其他產品增加價值。它們本身並不是巨大的市場機會。
AppleCare+: AppleCare+是一家為新iPhone購買者提供損害和盜竊保險的公司。iphone上更高的asp會推高AppleCare+保險計劃的價格。需要明確的是，iPhone並不是唯一計劃使用AppleCare的iPhone設備。其他硬體產品，如ipad和imac，都在AppleCare計劃下投保。
然而，AppleCare的收入更有可能與iPhone的銷量直接相關。畢竟，如果你一開始就買了iPhone，那麽你只是在為iPhone買保險。如果你不買iPhone，買保險計劃就沒有意義了。
因此，隨著iPhone銷量的下降，AppleCare+也將增長。硬體單元銷售和AppleCare增長率之間存在明顯的相關性。iPhone和iPad/Mac銷量的下滑將導致2019年蘋果電腦銷量增速放緩。
Apple Music:我要講的下一個服務是Apple Music。蘋果音樂可能是蘋果最有潛力的服務之一。蘋果音樂在音樂流媒體領域的主要競爭對手是Spotify(紐約證交所:SPOT)。雖然Spotify有一個更大的潛在市場(Android + iOS)，而且更專注於一個市場，但它的估值仍為250億美元。蘋果音樂目前的定價計劃與Spotify基本相同，但僅限於iOS生態系統。正因為如此，Apple Music擁有一個較小的TAM(總目標市場)。
然而，Apple Music仍然獲得了巨大的吸引力，截至1月份，Apple Music吸引了5000萬付費用戶，而截至2017年底，這一數字為3100萬。這是一個驚人的增長，隨著音樂流媒體繼續起飛，蘋果音樂將是一個關鍵的受益者，在未來幾年增加數千萬用戶。
雖然蘋果音樂的價值不及Spotify，但它仍是蘋果服務業務的長期增長動力。
Deferred Free Services and iTunes:從長期來看，這兩項服務對蘋果來說可能是最不重要的，也不太可能成為推動服務增長的關鍵因素。
從延遲免費服務開始。DFS是一種計算蘋果Siri、iCloud和蘋果地圖等免費服務的方法。然後，資產負債表上數字的價值被攤銷到損益表上的收入中。和AppleCare一樣，iPhone似乎也有一個普遍的附件。隨著iPhone銷量的穩定和/或下降，我們應該會看到DFS收入的下降。
其次，讓我們看看蘋果最古老的音樂產品之一iTunes。它為設備擁有者提供了數字化購買音樂的能力。不過，我認為，隨著蘋果音樂蠶食iTunes的市場份額，iTunes的長期發展軌跡將面臨危險。用戶不再按每首歌/專輯購買音樂，而是希望能夠獲得所有可能的音樂，並按下一個按鈕。作為回報，蘋果獲得了經常性的收入流，而蘋果音樂的用戶幾乎可以無限制地訪問音樂。總的來說，iTunes很可能會被蘋果音樂長期蠶食。
New Services:最後，蘋果推出了幾項新服務，並可能在未來推出，這將有助於保持服務領域的強勁增長。
最近，蘋果推出了Apple tv +、Apple Card、News+和Arcade。在未來，這些產品可以為服務收入增加數十億美元的價值。這些產品的加入不僅提升了服務部門的價值，還將增加iOS生態系統的粘性。
在我看來，最有趣的發布是通過AppleTV+發布原創節目。Apple tv +提供了從奧普拉·溫弗瑞(Oprah Winfrey)和史蒂文·斯皮爾伯格(Steven Spielberg)等偉大創意人物那裡獲得原創、獨家內容的渠道，為蘋果提供了一個絕佳的娛樂機會。蘋果iOS用戶群的排他性可能會幫助蘋果從Netflix等老牌競爭對手那裡獲得吸引力和市場份額。此外，將某些免費節目與購買iPhone捆綁在一起，可能會進一步推動電視+增長。
總而言之，蘋果未來的創新和軟體服務將成為服務增長的助推器。
股票估值
我所說的一切都很好，但我們必須看看企業的估值。最近，蘋果股價從142美元的底部大幅下跌。儘管股市在最近幾個月大幅上漲，但我相信，它們的上漲勢頭將持續更長時間。
任何關注我的內容的人都知道，我喜歡重視企業。我根據貼現現金流模型對企業進行估值。我定期編輯這些DCFs，並更改我的價格目標，以反映圍繞業務的或多或少的樂觀情緒。綜上所述，讓我們開始構建估值。
這是蘋果的股權成本:
這個權益成本的計算是基於1.02的beta值。我通過對一、二、三年的無杠杆貝塔和杠杆貝塔取平均值，找到了這個貝塔。這給了我一個略高於市場的貝塔值。此外，我還有2.464%的無風險利率，即目前的10年期債券收益率。此外，根據Damodaran 5月1日的計算，我的股票風險溢價為499個基點。
根據WACC的計算，在最近公布的第二季度收益中，總債務負擔為1126.3億美元。此外，它還計入了2.68%的債務成本，即蘋果債券的收益率。所有這些，加上16.5%的稅率，使我的WACC達到6.98%。
現在，談談我對公司的預測。
請記住，這些對“19”和“20”的預測遠低於市場對收入的普遍預期。此外，iPhone的長期發展軌跡也是不確定的。這些部門的銷售估計為這些硬體產品在不確定的，並受波動。總的來說，在五年內，我可以看到蘋果的收入將增長到3000多億美元。現在，關於利潤，估值的基礎是什麽。
同樣，每股收益遠低於19和20年的普遍預期。此外，2018年的自由現金流量約為640億美元。在這個模型中，最高的自由現金流量水準是2023年的604億美元。我的毛利率目標可能誇大或低估了蘋果的未來，因為iPhone定價、服務利潤率和其他因素可能會影響/提高利潤率。最後，我對運營成本和資本支出的估計可能過低，因為蘋果未來在原創內容和研發上的投資可能會過低。
現在，談談我對公司的最終估價。
這個最終估值使用2%的終端增長率和更新後的約46億股計算。這一約16%的上升幅度不包括股息，股息使公允價值提高了約1.5%。
結論
不久前，我寫了一篇文章，表達了我對蘋果股票的擔憂。我的擔憂還包括過去iPhone銷售疲軟，以及服務可能放緩。然而，現在，隨著iPhone交付量的恢復，以及服務增長依然強勁，我將蘋果的股票評級從持有上調至買入，將我的一年目標價從178美元上調至235美元。這一價格目標的上調和評級的上調反映了我最近對iPhone交付和服務增長的樂觀態度。然而，我還沒有開始做多蘋果股票，因為我在等待市場波動的平息和一個更有吸引力的進入點。
本文作者：MangoTree Analysis，美股研究社（公眾號：meigushe）——旨在幫助中國投資者理解世界，專注報導美國科技股和中概股，對美股感興趣的朋友趕緊關注我們，轉載請注明
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