ETF新世界：要價格戰，更要未來

文/《財經》記者 郭楠 編輯/陸玲

2019年股市回暖，ETF的熱度仍在延續。

隨著去年被動投資理念的普及，指數基金在今年為投資者貢獻了不錯的平均收益，透明、成本低、流動性好的ETF在2019年上半年總規模突破4000億元大關。

“去年以中長期配置為主，今年則以交易性投資者居多。”華夏基金董事總經理、指數部負責人張弘弢表示。

ETF市場成為公募基金必爭之地。天花板最高的寬基市場已被早早布局的巨頭瓜分，擁有龍頭產品的基金公司繼續布局Smart Beta業務，將主動管理的理念融入指數基金，隨著競爭白熱化，降費之戰已經打響。

多數公募基金人士觀點認為，長期來看有降費趨勢，但短期很難系統性降費，且中國的指數基金綜合費率已經很低，不能簡單與美國市場相比較。

總的來看，ETF的競爭仍將持續，要麽拚規模，要麽拚精品，但毋庸置疑的是，ETF的前景依然廣闊。張弘弢表示：“未來A股市場的國際化、機構化，市場的有效性大幅提高，被動投資在公募基金的佔比或將持續提升。”

“買ETF基金就像滾雪球，擁有濕濕的雪、長長的坡，不需要擇時和選股，只需等待時間的玫瑰。”一位散戶投資者笑稱。

ETF繼續擴張

站在2019年中，回顧ETF的崛起時不得不回望2018年，內外因素影響下股指低迷，被動投資等到發展良機，這一年也被稱為中國ETF發展歷程中具有里程碑意義的新元年。華安創業板50ETF一年增長超70倍，工銀瑞信首隻寬基產品募資超百億元，華泰柏瑞滬深300ETF突破300億元，華夏基金上證50ETF突破500億元。

ETF在2019年依然受到投資人青睞。5月22日，工銀瑞信滬深300ETF強勢吸金68.64億元。6月24日，南方中證500ETF規模突破500億元。

數據顯示，2019年上半年ETF產品的管理總規模達到4109.67億元，這也是歷史上首次突破4000億大關。

規模激增背後究竟是何原因？張弘弢對《財經》記者表示，一方面隨著投資者結構變化，特別是機構投資者比例、外資投資者比例增加，A股市場的有效性提高，主動股票型基金戰勝指數的難度加大；另一方面，市場整體的估值水準處於歷史較低位置，從中長期來看，市場已經具有很好的配置價值，而資金正是看好了A股市場中長期的投資機會，借道ETF進行低位布局。

值得注意的是，2019年上半年A股表現較好，與2018年熊市下規模擴張的背景完全不同。“兩個時間段ETF投資者的投資目標以及投資期限存在一些差異。”張弘弢分析稱，“2018年下半年，市場情緒低迷，估值水準處在歷史最低水準，投資者認可市場的中長期投資價值，利用ETF進行左側投資，以中長期配置為主，而在今年上半年，投資者情緒恢復很快，ETF的交易型投資者數量相對較多。”

建信基金指數投資部總經理梁洪昀表示：“對於散戶來講，寬基指數的最大優勢是簡單好理解，投資者通過買指數產品獲得市場平均收益。”

工銀瑞信基金指數投資部總監章贇對《財經》記者表示：“國內散戶的普及度還遠遠不夠，美國ETF比例較高的持有人如養老金、FOF背後還是散戶，而中國的FOF規模還不大，養老金發展過於穩健。”

2019年上半年，上市公司換購ETF的案例愈發常見，成為不可忽視的非主流擴張路徑。在上半年換購案例中，中石油以約31億元市值換購工銀滬深300ETF，中興通訊、中國航空工業集團用於換購的股票市值分別為12.59億元、8.79億元。

有公募基金人士指出，最近換購ETF確實增多，通過ETF實現減持可以規避減持新規的限制，且對二級市場的衝擊較小，對上市公司來說也可以分散投資風險。

個人投資者也在學習和進化。多位指數基金人士均指出，投資ETF也要建立長期投資的理念，拉長時間來看，定投指數基金往往能獲得不錯的收益，而非追漲殺跌。“自己買股票又累又揪心，買指數可以真正做到價值投資。”一位ETF個人投資者表示。

競爭無處不在

投資者青睞，公募基金發力，伴隨著2019年股市從絕望中復甦，指數基金為投資者帶了不錯的投資收益，ETF也成為公募基金必爭之地。

“根據國外指數基金發展的經驗，寬基指數的天花板最高，其他產品和寬基之間有著數量級的差別。”梁洪昀表示。

章贇介紹了工銀瑞信的布局思路，根據之前的規劃以及國外的經驗，寬基ETF還會繼續發，目前已經發行了跟蹤上證50、滬深300的ETF產品，接下來會是中證500，寬基之後會有MSCI、黃金及跨境ETF。

“除了管理能力較強、跟蹤誤差控制得很好，我們還擁有工行的渠道優勢，一類是其龐大的零售客戶，另一類是機構客戶，從A股3000多家上市公司來看，90％是工行的客戶，因此在換購上也會有優勢。”章贇指出。

張弘弢表示，隨著ETF的快速發展，ETF的競爭加劇，特別是寬基指數的競爭。目前幾個核心的寬基指數都已經有規模大、流動性好的優勢ETF產品，新進入者彎道超車的難度很大。但當前國內ETF的資產規模偏小，未來有很大的發展空間，整個ETF包括寬基ETF都將迎來高速擴張的黃金發展時期。

梁洪昀分析稱，“從國外經驗來看，不同主題的ETF是對寬基ETF的進一步補充。不同概念及行業主題的ETF可以滿足投資者多元化的投資偏好。例如建信上證社會責任ETF，指數在編制時會重點考慮在社會責任方面履行情況良好的符合要求的上市公司，這或在一定程度上能反映公司的整體治理水準。”

“投研能力、風控能力和ETF的流動性是基金公司發展ETF的核心競爭力，也是各家基金公司都在提高的三項核心優勢，而差異化的競爭主要體現在行銷推廣方面。”張弘弢強調。

寬基賽道幾成定局，各家基金公司開始了Smart Beta業務上的競爭。

6月12日，嘉實基金正式發布了“Super ETF-超聰明的指數投資”品牌，一套基於Smart Beta策略的ETF系列產品。

嘉實基金認為，很多實證已經證明，中國是一個弱有效或非有效市場，有效前沿不再是以市值做權重的指數，在這樣一個市場中，組合的優化配置、客戶財富管理當中的優化配置以什麽做基礎更合適？經濟研究發現，Smart Beta是比以市值做權重的ETF更好的底層配置工具。

嘉實基金總經理經雷表示，面對弱有效市場，深入的基本面研究可以帶來超額收益。經雷介紹，以嘉實基本面50產品為例，以營業收入、淨資產、現金流和現金分紅四個維度作為一個規模加權，來做一個透明化選股標準，而不是按照傳統的市值加權維度，過往五年裡這隻產品在所有被動指數裡業績排第一，每年大概有6％的超額收益。

北京大學光華管理學院博士生導師、中國Smart Beta50人專家張然表示，Smart Beta應該是學術界和投資界結合最緊密的一個領域。

梁洪昀表示：“目前多家機構布局Smart Beta產品也是競爭策略的需要，是寬基產品布局之後的進一步嘗試，但是Smart Beta產品規模相比寬基產品會有明顯差距，更多是作為一種功能型的產品去滿足有一定研究能力的投資者的需求。歷史數據顯示，當期限拉長以後，Smart Beta產品相對標準的寬基指數可能會有更好的收益。”

近年來Smart Beta規模擴張迅速。根據晨星數據統計，全球Smart Beta產品規模由2012年的2800億美元增長至2018年的9990億美元，對應五年複合增速29％，已經採用Smart Beta策略的機構投資者比例從2015年的26％上升至2018年的48％。在中國目前只有200億元左右的規模，還不到美國市場的1％，因此前景非常廣闊。

6月15日，國內指數基金巨頭華夏基金也發布了採用Smart Beta策略的華夏AH經濟藍籌指數基金。華夏基金總經理李一梅認為，隨著指數投資理念在中國不斷被接受，越來越多的客戶已經對各種Smart Beta投資策略表現出濃厚興趣。6月10日，鵬華基金推出ASHARE指數基金品牌，包含旗下所有被動指數基金產品。

張弘弢表示，Smart Beta策略指數在國內屬於新鮮事物，目前還處在策略研究以及市場培育階段，只有少數機構投資者開始嘗試策略指數的投資，策略指數開發中還是為高分紅、高質量等容易為投資者理解的因子為主。未來Smart Beta策略指數可能迎來快速發展，但策略指數的投資容量相對有限，ETF的規模仍以傳統指數為主的可能性較大。對於投資者而言，投資Smart Beta產品可能期待獲得相對較高的收益或因子分散投資的優勢。

也有機構憑借模型方面的研究發力指數增強產品。建信基金目前管理著市場上規模最大的中證500指數增強產品，在過去有著穩定的正超額收益，在2015年、2016年超額收益均達到了兩位數水準。

“Smart Beta和指數增強產品的策略差別還是比較明顯的。”梁洪昀表示，“Smart Beta策略一般是將一兩個因子作為篩選指標，比如紅利、低波動、大市值或小市值等，這一兩個因子在一定時期內恰恰能起到很突出的作用。指數增強策略通常會包含上百個因子，需要模型去綜合平衡和動態調整，以保證組合表現的平穩性和持續性。同時，Smart Beta產品調倉頻率較低，而指數增強產品調倉更為頻繁。”

“做好指數增強產品的核心是打造一個好模型，並不斷打磨使之更趨完善。”梁洪昀表示。好模型應產生兩方面的效果，一是“咬住”指數，尤其是可能跑輸市場時也不要被拉開太大的差距；更深一層則是獲得穩定的超額收益，保持結構上的偏離，找出表現更好的股票。

指數增強型產品的競爭同樣在加大。梁洪昀表示：“被動型產品的特點決定了不能依靠擇時來打敗指數，需要依靠數學模型。根據歷史長期表現，這套方法是行之有效的，但是需要投研團隊從數字中提煉出真正有價值的信息，不同的團隊可能會有不同的理解和方法。過去幾年中，部分年份的市場比較活躍，個股分化較大，利於團隊做出超額收益，最近幾年這種差異在減小，有向頭部集中的趨勢，因此投研團隊的挖掘程度在加深，公司之間的競爭激烈程度也在加大。

要價格戰，更要未來

競爭白熱化，ETF價格戰已經打響。

章贇對《財經》記者表示：“對於國內基金公司ETF產品降費的問題，個人持保留意見。”他認為，中國的指數基金收費已經非常低，以美國市場的ETF巨頭先鋒集團來看，ETF持有者很大比例來自其FOF產品，雖然在ETF產品幾乎零收費，但FOF產品已經收過費，而中國的綜合費率其實遠遠低於西方國家，資管機構不可能在零費率情況下維持運行。

此外，章贇指出，美國的投顧行業發達，家庭理財師費用很高，所以產品端的費用可以非常低，由於文化屬性的不同，中國的散戶投資者更喜歡自己買，因此在討論費率問題的時候，這些差異不應該被忽視。

張弘弢認為，近年來ETF競爭加劇，部分基金公司選擇降低管理費的方式參與市場競爭，基金公司選擇降費的產品一般是在市場競爭中處於相對劣勢的產品，主要是一些規模小、流動性較差的ETF產品。長期看，ETF的管理費率有下降空間，短期來看，ETF的管理費難有系統性的下降。

梁洪昀對《財經》記者分析稱：“這的確是一個趨勢，但是中國市場有自身的特點，部分國際化巨頭將指數基金的費率壓得極低，甚至零費率，這和國外的部分市場特點有關。比如國外有借券的收益，基金公司可以從中分成，這樣可以彌補它管理費降費以後的損失。從經濟學的角度看，費用的降低與自身的成本有關，因此一方面我們會適應降費的趨勢，盡量壓低運行的各種成本以給投資者提供更好的盈利空間。另一方面，我們也會謀定而後動，根據實際的情況來理性地采取一個應對策略，而不是說盲目地為降而降。”

競爭白熱化，投資人無疑會在基金公司的角逐中獲利，而投資ETF仍需要技術。張弘弢介紹，首先需要了解自己風險偏好，不同的投資偏好或投資目標對應不同的投資標的，選擇和自己風險偏好和投資目標相匹配的ETF產品。“目前的Smart Beta更適合相對專業、風格明顯的投資者，需要人先smart，才能成為一個好的投資工具。”章斌認為。

得ETF者得天下，這似乎成為公募基金行業當前的共識。

“ETF的總體規模還會上漲。國內ETF發展十幾年來，目前的總規模其實還不大。從市場環境來看，貨幣基金收益率即無風險收益率的下行、股市波動率降低是ETF規模繼續增長的重要條件。”梁洪昀表示。

政策雖不可預測，從業者仍期待一些基礎制度的改善。章贇指出，轉融通業務剛剛落地，這對指數基金非常有利，可以獲取融券收益，還希望能夠提供更多流動性工具。

跨境ETF也成為基金公司未來的布局重點。章贇介紹，正在準備跨境ETF產品，日本、瑞士、英國市場都有可能推出產品。華安基金總經理助理許之彥表示，華安基金已經發行了德國30ETF，未來還將設立投資法國股市的ETF產品。

易方達日興資管日經225ETF基金經理范冰對《財經》記者表示，對國內投資者來說，跨境ETF具有非常大的吸引力。首先，跨境ETF產品具有ETF這一品類的所有特點，包括交易成本低、運作透明等；其次，跨境ETF跟蹤的是境外資本市場的指數，可以幫助投資者實現或優化在不同國家、區域的多元化資產配置，從而有效分散投資過於集中的風險；另外，通過跨境ETF投資境外股市是目前最便利、最具效率的方式之一。

隨著被動投資熱度增加，未來主動和被動投資是否在未來必有一戰？梁洪昀認為，被動基金和主動權益基金將各有千秋，能夠持續戰勝市場的主動管理型產品對投資者的吸引力依然很高。但是，如果做不到持續戰勝市場，投資者也會被分流到被動型產品，因為在目前的信息環境下，投資者的學習能力並不弱。

張弘弢表示，主動投資與被動投資是緊密聯繫的，主動投資的投資者越多，股票市場的定價效率就越高，主動投資戰勝指數的難度就越大，部分投資者會逐步轉向被動投資。反之，被動投資者越多，市場定價效率低，主動投資就能獲得超額收益，部分投資者會轉向主動投資。被動投資與主動投資在市場的發展中保持動態均衡，兩者都是市場中不可缺少的投資力量。

“被動投資特別是ETF產品，在產品設計、推出時點、利用ETF做資產配置、投資者研究服務中都需要主動研究市場，理解市場的內在邏輯。雖然ETF產品本身的投資邏輯是被動投資，但打造ETF產品的整個業務鏈條都需要理解主動基金的投資邏輯。”

（本文首刊於2019年7月8日出版的《財經》雜誌）