報告要點
本輪減稅以來,美國企業稅後利潤和居民可支配收入提升,美股回購創歷史新高
本輪減稅以來，美國企業稅後利潤和居民可支配收入均有所提升。川普減稅實施後，美國企業稅後利潤規模在2018年1、2季度分別增加282、265億美元，增速均提升11個百分點左右。美國居民可支配收入規模在1、2、3季度，分別增加159、190、175億美元，增速分別提升0.44、0.52、0.47個百分點。
受益於減稅，美國企業海外資金大幅回流，美股回購規模創歷史新高。減稅實施後，美企從海外匯回本土資金在今年1、2季度分別鋼彈2949、1695億美元，超過過去3年總和。上半年，受海外資金回流支持，美股回購達3840億美元、創歷史新高；同時，回購貢獻美股EPS近40%漲幅，回購較大行業漲幅居前。
減稅難改經濟自身規律，美國經濟景氣拐點即將到來、美股調整風險不斷累積
伴隨勞動力及融資成本加速抬升，本輪減稅難改美國即將迎來景氣轉捩點的趨勢。雖然實施了減稅，但根據歷史經驗，隨著勞動力成本在失業率降至低位後趨升，以及美聯儲繼續加息抬升融資成本，本輪美企稅後利潤增速依然趨降。測算結果顯示，勞動力成本僅需環比增長2%左右，企業稅後利潤在減稅後的提升將被完全抵消。考慮到企業利潤變化是經濟周期領先信號，美國景氣轉捩點即將到來。
伴隨資金成本上升、股票回購趨降，美股調整風險不斷累積。一方面，企業利潤增速下滑和美聯儲加息，將分別壓製美股EPS和估值。另一方面，股票回購對本輪美股牛市貢獻巨大。參照歷史經驗，隨著本輪減稅效應隨時間衰減、海外利潤回流放緩等，美股回購或因資金成本上升逐步下滑，引發美股調整風險。
財政政策是長期調節工具，短期穩增長的效果持續性較差、無法改變經濟趨勢
美國歷史經驗顯示，減稅是長期結構性調節工具，對短期穩增長的效果持續性較差、不會改變經濟周期性趨勢。1970年至今，美國經歷了9輪減稅；其中，包括川普減稅在內,共4輪減稅發生在經濟復甦期後半段。經驗顯示，歷輪復甦期後半段減稅後，受企業勞動力及融資成本上升、居民財產性收入下降等影響，美國企業稅後利潤和居民可支配收入增速均逐步回落，經濟增速持續下滑。
以史為鑒，英國等也曾在經濟復甦期後半段實施財政刺激，面臨同樣的問題、財政維穩經濟的效果持續性差。回溯歷史，英國、澳大利亞和紐西蘭等也曾在經濟復甦期後半段，實施減稅和基建等財政刺激。結果來看，這些政策僅能暫時支撐經濟增長，維穩經濟的效果持續性差，上述國家經濟1年後依然周期性地陷入衰退。同時，伴隨央行跟隨通脹加息，上述國家股市和樓市均快速見頂。
報告正文
自川普減稅實施已近1年，美國經濟和股市發生了哪些變化，未來可能如何演繹？針對本輪減稅以來的政策效果，本文將進行系統性分析。
本輪減稅後，美國私人投資、消費及美股走勢變化
減稅以來，美企稅後利潤和居民可支配收入均有所提升
2018年，美國開始實施新一輪減稅政策。川普主導的《減稅與就業法案》在2017年12月獲得國會投票通過後，於2018年1月起正式開始實施。在《減稅與就業法案》中，美國下調了企業所得稅稅率、企業海外利潤匯回稅率、個人所得稅稅率，並提高了非法人企業稅前扣除比例上限和個稅起徵點等。川普減稅政策，是美國1970年以來實施的第9輪減稅，此前的減稅分別發生在裡根、克林頓、小布什和奧巴馬時期。
本輪減稅實施以來，美國企業稅後利潤和海外資金匯回規模均較減稅前提升。隨著減稅法案自2018年初開始實施，美國企業的稅後利潤和海外資金匯回規模均明顯提升。數據顯示，年初至今，美國企業稅後利潤佔GDP比重提升速度遠超稅前利潤佔比。同時，美國企業從海外匯回本土的資金在1季度和2季度分別鋼彈2949億美元和1695億美元，超過過去3年的匯回資金總和。
受益於減稅政策，美國居民可支配收入規模有所提升。2018年實施減稅後，美國居民可支配收入佔總收入比重升至88.3%，高於2017年的87.9%；美國居民個人所得稅佔GDP比重，也由年初的10.4%降至10%。居民可支配收入規模提升的同時，增長速度要慢於美國GDP。具體來看，年初至今，受薪酬收入和財產性收入佔GDP比重下滑等拖累，居民可支配收入及總收入佔GDP比重均有所回落。
減稅以來，私人投資增速見頂回落、消費增速逐步抬升
2018年減稅實施後，美國企業稅後利潤增速有所提升，私人投資增速見頂回落。美國企業利潤（稅前）增速在2017年12月升至高位6.33%，隨後逐步回落。伴隨減稅開始實施，美國企業稅後利潤增速有所提升。數據顯示，企業稅後利潤增速在2018年1季度由13.1%攀升至17.8%，隨後於2季度小幅下滑至16.2%。與企業稅後利潤走勢相比，美國私人投資表現稍顯疲軟。其中，私人投資增速在1季度到達6.2%，隨後逐步下滑至6%；主要分項中，設備投資增速全面回落，資訊設備、工業設備和交運設備投資增速分別由11.6%、8.1%、7.0%大幅下跌至9.7%、4.6%、5.2%。
伴隨個人所得稅下調等，美國居民可支配收入增速提升，私人消費增速逐步修複。2018年減稅後，美國居民可支配收入增速由2017年4季度的4.6%逐步抬升至4.9%，與居民收入增速的變化（由4.6%降至4.4%）相比改善明顯。受居民可支配收入增速改善帶動，今年1月至9月，美國私人消費增速由4.3%逐步修複至5.0%。從美國消費結構來看，支撐私人消費改善的主要是非耐用品消費，而汽車等耐用品消費以及新屋銷售等，表現均相對疲軟。
減稅以來，美股回購規模創新高，支撐EPS加速增長
隨著本輪減稅鼓勵海外資金回流，美國上市公司股票回購規模創下歷史新高。美國上市公司回購股票的資金，主要來自海外利潤回流和債券融資等。2018年以來，隨著美國企業受減稅刺激大幅匯回海外留存利潤，美股回購的規模創下歷史新高。具體來看，美國海外利潤規模最高的前十大上市公司，擁有的海外利潤佔總海外利潤比例接近70%，且主要集中在資訊技術和醫療保健等行業。今年以來，隨著上述公司不斷將匯回的海外利潤回購股票（資訊技術和醫療保健行業的股票回購佔總回購比例達47%），美股上半年的回購規模鋼彈3840億美元，創下歷史新高。
美國上市公司通過大幅回購股票推升EPS，進而拉動股價上漲。舉例來看，今年1季度至3季度，美股資訊技術、醫療保健和可選消費行業的股票回購規模位居前三，分別達552億美元、274億美元和234億美元；同時，上述行業股指的漲幅分別達到19.5%、15.2%和19.5%，遠遠超出其他行業。美股總體來看，截止到2季度，EPS、淨利潤同比漲幅分別為19.1%、12.2%。這意味著，股票回購貢獻了美股EPS的近40%的漲幅。
周期尾端，減稅難改美經濟和股市見頂回落趨勢
雖然減稅存在邊際利好，但受企業和居民自身特徵等影響，美國經濟到達周期尾端、即將迎來景氣轉捩點的趨勢未變。同時，美股已接近頂部區間，調整風險不斷累積。
伴隨勞動力及融資成本抬升，美國迎來景氣轉捩點趨勢不變
本輪減稅以來，美國企業稅後利潤增速提升，對私人投資增速形成提振。根據美國企業稅後利潤佔稅前利潤比例變化，以及結合企業所得稅率的下調幅度（35%下調至21%），美國企業稅後利潤在今年1季度和2季度，分別因減稅增加282億美元和265億美元左右 ，利潤增速由此均提升了11個百分點上下。如果不考慮減稅的貢獻，美國企業稅後利潤增速在2018年將加速回落，私人投資增速或因此進一步下滑。
受勞動力及融資成本加速抬升拖累，美國企業稅後利潤增速或趨下滑，私人投資增速未來持續承壓。美國企業稅後利潤除了受所得稅影響外，還受勞動力成本和融資成本等影響[1]。歷史經驗顯示，無論是否減稅，勞動力及融資成本大幅抬升時，企業稅後利潤增速往往加速回落。目前，美國失業率已降至歷史低位，勞動力成本趨於加速增長；同時，由於美聯儲加息通道未關閉，融資成本將繼續上升。簡單的測算結果顯示，勞動力成本僅需環比增長1.9%（同比增長5.6%）左右，企業稅後利潤在減稅後的提升將被完全抵消[2]。最近3個季度，美國勞動力成本環比漲幅均值已升至1.0%（同比升至4.3%）上下。歷史上，美國失業率保持低位時，勞動力成本環比漲幅的均值均超過2%（同比漲幅均值超6%、最高甚至持續在8%以上）。（對美國企業稅後利潤的影響因素分析，請參見我們已發布報告《正確評估美國減稅效果》）
本輪減稅，不改美國經濟到達周期尾端、景氣轉捩點即將到來的趨勢。歷史經驗顯示，美國企業端景氣變化，是美國經濟周期中的領先信號。例如，美國企業利潤（稅後）增速、製造業PMI新訂單指數和庫存指數等見頂回落時，美國經濟均隨後迎來景氣轉捩點。由於本輪減稅無法“阻止”美國企業利潤（稅後）增速進入下行通道，疊加製造業PMI新訂單和庫存指數雙雙見頂回落，美國經濟即將迎來景氣轉捩點的趨勢未變。（關於美國企業端景氣變化與經濟周期的相關性分析，請參考我們已發布報告《逃不開的經濟周期——五論繁榮的頂點》、《美國景氣跟蹤框架構建——七論繁榮的頂點》）
私人消費雖有所改善，但未來走勢難逃房市和股市擾動
受益於本輪減稅，美國居民可支配收入增速提升，帶動私人消費增速逐步修複。根據美國居民可支配收入佔總收入比例的走勢，以及居民所得稅的下調幅度，美國居民可支配收入在今年1、2、3季度，分別因減稅增加159、190.3、175.2億美元；居民可支配收入增速因此在前3季度，分別提升0.44、0.52和0.47個百分點[1]。由於居民可支配收入增速領先或同步於私人消費增速變化，受可支配收入增速改善帶動，美國私人消費增速自今年初以來逐步修複。
由於財產性收入增速承壓，美國居民可支配收入及私人消費增速或難持續大幅增長。對於美國居民而言，可支配收入除了受所得稅影響外，也受薪酬和財產性收入等影響[1]。回溯歷史，無論是否減稅，薪酬和財產性收入大幅下降時，美國居民可支配收入增速往往加速回落。目前，美國失業率降至歷史低位，居民薪酬收入增速有望持續高企。同時，受美股回報下降和房價下跌等影響，居民財產性收入增速走勢開始顯現疲軟跡象。基於我們對美股和美國房價未來走勢的判斷，美國居民財產性收入增速或將持續承壓，進而拖累居民可支配收入增速和私人消費增速的表現。（對美國房價走勢詳細分析，請參見我們已發布報告《怎麽看美國樓市降溫？》）
伴隨海外利潤回流放緩、債融趨降，美股調整風險高企
無論從經濟基本面還是估值角度，美股目前都明顯承壓。一方面，伴隨勞動力成本和融資成本加速抬升，美國企業稅後利潤增速趨於下滑，美股EPS增速趨降；另一方面，美聯儲加息通道未關閉，高利率環境加速形成。對於美股而言，EPS增速的下滑，以及高利率環境對處於歷史高位的美股估值Shiller PE的壓製，均將壓縮美股的上漲空間。
對於本輪美股牛市而言，股票回購的貢獻巨大。與前幾輪美股牛市不同，本輪美股的大幅上漲（牛市漲幅和持續時間均接近歷史峰值），與企業的股票回購行為高度相關。例如，2011年至2017年，股票回購貢獻了美股總漲幅中的33.1%，超出淨利潤貢獻率21.3%[1]；股票回購規模較大的資訊技術、金融和可選消費等行業，漲幅也位居前列。對於美股而言，股票回購的變化，將通過影響EPS向淨利潤趨同的速度，最終影響美股走勢。（對美股走勢及回購的詳細分析，請參見我們已發布報告《美股“歷次”見頂的背景梳理》、《美股10月暴跌有何不同？》）
伴隨減稅效應衰減、美企海外利潤回流放緩，以及美聯儲持續加息，警惕股票回購下降引發美股回調風險。回溯歷史，美國在2005年對海外利潤減稅後，美企匯回的海外資金在當年達到峰值，隨後大幅縮水。考慮到減稅效應隨著時間而逐步衰減，本輪美企海外資金回流規模或趨下滑。與此同時，由於美聯儲加息將抬升融資成本，疊加企業信用利差趨於走擴，美股回購中來自債券融資的資金支持或趨走弱。綜合來看，警惕美企海外利潤回流放緩及債券融資下滑導致美股回購下降，進而引發美股回調風險。
財政政策是長期調節工具，短期效果持續性較差
回溯歷史，美國、英國、澳大利亞和紐西蘭等均曾在經濟復甦期後半段，實施財政刺激政策。經驗顯示，上述財政刺激政策較難延長經濟的增長時間，無法扭轉經濟周期性陷入衰退的趨勢。同時，伴隨通脹持續上升，央行收緊貨幣往往導致股市、房市快速見頂。
美國曾在經濟復甦後半段多次減稅，無法阻止經濟下滑
1970年至今，美國在經濟周期不同階段共實施了9輪減稅。美國1970年來共實施了9輪減稅。用美聯儲貨幣政策和美國製造業PMI來劃分美國經濟周期。具體而言，將美聯儲收緊貨幣政策階段認定為經濟復甦期，若製造業PMI逐步上升，則屬於復甦期前半段，PMI逐步下滑，則屬於復甦期後半段。同時，將美聯儲放鬆貨幣階段認定為經濟衰退期，製造業PMI下滑和上升分別對應衰退期前半段和後半段。美國上述9輪減稅中，4輪發生在復甦期後半段，分別是1981年、1997年、2010年[1]和2018年的減稅；5輪發生在衰退期後半段，分別是1986年、2001年至2003年和2009年的減稅。
回溯歷史，美國在前幾輪經濟復甦期後半段減稅後，企業稅後利潤和居民可支配收入增速均未能扭轉疲軟表現，拖累私人投資、消費和GDP增速持續下滑。舉例來看，美國1981年減稅後，企業稅後利潤增速大幅下滑，私人投資增速隨之下挫，拖累GDP增速連續走弱4個季度；2010年減稅後，美國企業稅後利潤和居民可支配收入增速均未能扭轉下滑態勢，私人投資和消費增速隨之雙雙走弱，拖累GDP增速連續下滑3個季度。
不斷攀升的勞動力及融資成本，和邊際趨降的資產回報，是美國經濟在復甦期後半段減稅後表現不佳的主因。對於美國企業而言，經濟復甦期後半階段，隨著美聯儲收緊貨幣，融資成本不斷攀升；同時，受不斷趨緊的就業環境影響，勞動力成本往往加速抬升。對於美國居民而言，經濟復甦期後半段，股市和樓市經過前期大漲後邊際回報趨降，財產性收入增速隨之承壓。上述背景下，儘管美國政府進一步減稅，但企業稅後利潤和可支配收入增速均難扭轉下滑趨勢，拖累私人投資、消費和GDP增速持續回落。（對歷輪減稅後美國經濟走勢的詳細分析，請參見我們已發布報告《正確評估美國減稅效果》）
1972年英國在經濟復甦後半段財政刺激，效果持續性差
與美國1981、2010、2018減稅發生的背景類似，英國在經濟復甦期後半段也曾實施財政刺激政策。1970年，英國保守黨黨魁愛德華·希思“意外”擊敗前首相哈羅德·威爾遜，成功當選英國首相。1972年，希思提出“追逐增長（dash for growth）”計劃，開始實施減稅和提高醫療、教育、養老支出等財政政策。英國的此次財政刺激政策發生在經濟復甦期後半段；受該政策影響，英國財政收入增速大幅下滑，財政赤字持續擴大。
英國1972年財政刺激政策效果的持續性較差，英國經濟在1年後陷入衰退。英國1972年的減稅等財政刺激政策，雖然階段性帶動企業稅後利潤和居民可支配收入加速增長，但政策效果的持續性較差。具體來看，英國企業稅後利潤、居民可支配收入增速分別於1973年1季度、1972年3季度見頂。受此影響，英國私人投資、消費及GDP增速均自1973年1季度起見頂回落、大幅下滑。與此同時，隨著通脹在財政刺激後持續上漲、英國央行持續加息，英國股市、房價增速分別於1972年8月、12月見頂。
1973年澳大利亞實施財政刺激，維穩經濟效果持續性差
1973年，澳大利亞在經濟復甦期後半段，實施財政刺激政策。1972年，愛德華·惠特拉姆帶領工黨擊敗連續執政23年的“國家黨-自由黨”聯盟，成功當選澳大利亞總理。1973年，惠特拉姆推出了一攬子財政刺激政策，包括全面下調進口關稅和大幅增加教育、醫療等財政支出。與1972年英國情況類似，澳大利亞此次財政刺激政策發生在經濟復甦期後半段。受財政刺激政策影響，澳大利亞財政盈余大幅下降、赤字持續擴大。
澳大利亞1973年財政刺激政策效果的持續性較差，經濟在1年後陷入衰退。1973年實施財政刺激政策後，澳大利亞私人消費、投資和GDP增速雖然階段性有所提升，但依然分別於同年3季度、4季度和4季度見頂。同時，隨著澳大利亞聯儲跟隨通脹上行加息，澳大利亞股市、房價增速分別自1973年2季度、3季度起見頂回落。總體來看，澳大利亞此次財政刺激政策效果持續性較差，未能扭轉經濟陷入衰退的趨勢。
1984年紐西蘭財政刺激後，經濟依然周期性地陷入衰退
1984年，紐西蘭在經濟復甦期後半段，實施財政刺激政策。1984年，時任紐西蘭民粹總理羅伯特·馬爾登（1975-1984）宣布實施財政刺激政策，包括大幅增加基建投資和全面提高退休工資等。與1972年英國和1973年澳大利亞的情況類似，紐西蘭此次財政刺激政策發生在經濟復甦期後半段。實施財政刺激政策後，紐西蘭財政支出大幅增加，財政赤字進一步擴大。
紐西蘭1984年財政刺激政策效果的持續性較差，經濟在1年後陷入衰退。雖然實施了財政刺激，紐西蘭經濟在1985年後依然陷入衰退。具體來看，紐西蘭私人投資、消費和GDP增速均自1985年起見頂回落。同時，隨著聯儲跟隨通脹加息，紐西蘭股市、房價增速分別於1984年1季度、3季度見頂，隨後持續下跌。與美國、英國和澳大利亞經驗一樣，紐西蘭在經濟復甦期後半段，實施財政刺激政策的效果持續性較差。
川普減稅實施已近1年，市場普遍關心本輪減稅效果的大小及持續時間。通過研究美國經濟的自身規律，以及結合其他國家的經驗教訓，我們發現：
1）本輪減稅以來,美國企業稅後利潤和居民可支配收入提升,美股回購創歷史新高。受益於減稅，美企稅後利潤規模在1、2季度分別增加282、265億美元；居民可支配收入規模在1、2、3季度，分別增加159、190、175億美元。同時，美企從海外匯回本土資金在1、2季度分別達2949、1695億美元，超過過去3年總和。受海外資金回流支持，美股上半年回購達3840億美元、創歷史新高。
2）減稅難改經濟周期性規律，本輪美國經濟即將迎來景氣轉捩點。回溯歷史，無論是否減稅，企業稅後利潤增速在勞動力及融資成本大幅抬升時往往加速回落。目前，美國失業率已降至歷史低位，企業勞動力成本趨升；美聯儲加息通道未關閉，企業融資成本趨升。簡單測算結果顯示，勞動力成本僅需環比增長2%，企業稅後利潤在減稅後的提升將被完全抵消。考慮到企業利潤變化是經濟周期領先信號，本輪美國景氣轉捩點即將到來。
3）伴隨資金成本上升、股票回購趨降，美股調整風險不斷累積。無論從經濟基本面（企業利潤增速下滑）還是估值角度（美聯儲加息打壓估值），美股目前都明顯承壓。同時，股票回購對本輪美股牛市貢獻巨大。參照歷史經驗，隨著本輪減稅效應隨時間衰減、海外利潤回流放緩，以及美聯儲加息打壓債券融資等，美股回購或因資金成本上升加速下滑，引發美股調整風險。
4）以史為鑒，英國等國也曾在經濟復甦期後半段實施財政刺激，但政策維穩經濟的效果持續性差、無法扭轉經濟周期性衰退趨勢。回溯歷史，英國、澳大利亞和紐西蘭等均在經濟復甦期後半段，實施過減稅和基建等財政刺激政策。經驗顯示，上述政策維穩經濟的效果持續性較差，英國、澳大利亞和紐西蘭經濟依然在1年後周期性陷入衰退。同時，伴隨央行跟隨通脹上行加息，上述國家的股市和樓市均快速見頂。
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