文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 央行觀察
文 | 周瓊
中國近年來的情況已經表明寬貨幣只能導致加杠杆，但經濟增長態勢並不強勁下也很難承受強力的去杠杆，去杠杆提法已經變成了穩杠杆、結構性去杠杆，並通過降準有所寬鬆，近期又釋放鼓勵信貸和信用債投資的寬鬆信號。
保羅·沃爾克，前美聯儲主席，以成功控制美國的通貨膨脹而青史留名。
從1979年10月到1982年7月，他強力緊縮的貨幣政策控制住了通脹，為美國奠定此後二十年平穩發展的基礎，但當時也一度將美國經濟之車帶到了懸崖邊緣，差點引起系統性風險，幸虧及時調轉了方向。
當年，他采取收縮貨幣供應、提高利率的方式控制通貨膨脹，和今天中國的去杠杆非常相似。
一
通貨膨脹超過20年依然在持續
從20世紀60年代中期開始，在通貨膨脹略高於正常水準，就可以保持長時間的就業增加這一觀點的影響下，美國的貨幣政策變得過於寬鬆。60年代後期和70年代初期，美國的財政政策也過於寬鬆，越南戰爭和其他政府計劃增加了政府支出和赤字，加上石油危機等外部衝擊的影響，70年代，美國通脹率居高不下。沃爾克就任前，CPI月度同比最高值是1975年2月的11.9%，1979年平均為9.7%。美聯儲委員格拉姆利認為：“儘管造成這個結果的原因有很多，但其中可以肯定的是這段時期內的貨幣政策縱容了貨幣和信貸的快速增長。我不認為貨幣政策是造成通貨膨脹的主要推動力，……但你知道，如果通貨膨脹超過20年依然在持續，那你就要不得不想一想最終的責任只能落在貨幣政策上。”
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1979年8月6日，沃爾克正式宣誓就職美聯儲主席，沃爾克在演講中保證“美聯儲會繼續努力遏製不斷上漲的貨幣供應量和貸款額”。從10月開始，他堅定地收縮貨幣供應量、提高利率。聯邦基金利率在1980、1981年平均高達13.35%、16.39%，比十年期國債利率還高。1980年6月CPI達到13.6%的峰值，然後大幅度下降，1984年平均為5.1%。
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緊縮貨幣供應的措施在1980-1982年間引發經濟衰退。1979年美國GDP實際增速（扣除通貨膨脹）3.2%，1980年跌至-0.2%，1981年為2.6%，1982年是-1.9%。大量企業倒閉。雖然1982年7月開始貨幣政策開始放鬆，1982年12月失業率高達10.8%，為大蕭條之後的最高點（次貸危機中失業率最高點是2009年10月的10.0%。而且次貸危機是政府拚命救市，1982年是主動的緊縮政策引起的經濟衰退）。減稅和1982年下半年的降低利率使經濟復甦，1983年GDP增速回升至4.6%，1984年更高達7.3%（此後美國再也沒有這麽高的增速）。這也體現了美國經濟的一個特點，一次深刻的經濟衰退之後，經濟會發生強力的反彈，經濟衰退、市場出清“成為長久繁榮且令所有美國人都受益的穩定和秩序時代到來之前的必要序曲”。
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相應地，1980年-1982年美國企業的稅後利潤，和1979年相比，分別減少了7%、9%、21%，直到1988年，才超過了1979年。美國銀行業的稅後利潤，1981年比1980年減少了37%，1982年也比1980年少29%，1983年超過了1980年。
GDP負增長，失業率超過10%，企業利潤下降21%，銀行利潤下降37%，雖然把通貨膨脹控制住了，短期內經濟也付出了巨大的代價。這一時期的市場出清為1984-2007年美國經濟的“大穩健”或稱“大緩和”時期（great moderation）奠定了良好的基礎，在這約二十年時間內，美國經濟增長較為平穩，保持了較低的通貨膨脹率和失業率。
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二
美國財政部也想吃掉美聯儲
從對美國經濟的長期影響來看，任命沃爾克是卡特總統正確的選擇，但對卡特自己的影響恰恰相反。由於為解決瀕臨失控的通脹，沃爾克不得不在總統大選激烈時仍提高利率，雖不能說導致卡特競選失利，至少對其有不利影響，《美聯儲》一書作者格雷德認為“美聯儲一手策劃的最後一次利率提升不過是壓死卡特的最後一根稻草”。裡根將貨幣問題轉嫁給卡特，認為是卡特失敗的經濟政策導致通貨膨脹率出現兩位數，並導致美國失業率的上升。
沃爾克就職後，美聯儲內部一度分成兩大陣營，一派認為美聯儲貨幣政策必須更加強硬，比如格拉姆利，認為“我們應該停止向銀行體系注入更多貨幣，否則是達不到預期目標的”。另一派卻害怕已經過於強硬，比如蒂特斯，認為高利率會“導致失業率激增，從而會加大出現重大經濟行為收縮的風險”。沃爾克逐一和委員溝通，基本統一了思想。1979年10月6日，沃爾克召開聯邦公開市場委員會特別會議，決定以貨幣主義的方式（專注於貨幣供給量M1）掩護大幅提高利率。委員會知道他們即將產生的投票結果將把整個美國經濟推向緊縮，“但這是你必須為過度通貨膨脹付出的代價”。
議員們有人擔心歷史性地提高利率會引發嚴重的衰退和失業，也有人認為美國經濟需要“猛藥”，美聯儲沒有別的選擇，“不造成更大規模的失業、不讓某些企業無可選擇地關門倒閉、不讓農場產生嚴重損失……這樣的改革就無法推行下去”。
1981年裡根上台，他譴責美國政府（前任總統）的高稅收、高預算開支，打算通過減稅、削減政府開支重新啟動美國經濟，為美國人創造就業機會，當然也獲得了更高的民眾支持率。與新總統的樂觀相比，沃爾克的講話中則彌漫著陰鬱：“我們不要自我陶醉，以為這是一套能迅速起效且毫無痛感的解決辦法。”
緊縮貨幣導致嚴重的衰退。從1979年12月到1980年4月，每月的破產企業從2394年上升到3756家，其中許多都是房屋建築商。1982年約有6.6萬家企業尋求破產保護。1982年失業率創大蕭條後歷史紀錄。鋼鐵及其他主要金屬製造業、汽車產業、建築業，失業率分別達到29%、23%、22%。美聯儲受到很多人的強烈抨擊。受影響最大的建築商將木塊和磚塊寄到美聯儲，意在提醒因貨幣政策美國無法持續建造新房。
白宮既希望控制通貨膨脹，又擔心經濟衰退影響選舉。財政部長、參議員甚至裡根總統本人都以不同方式向沃爾克表達過希望他調整過高的利率政策的意圖，但沃爾克認為，“政界對利率問題的公開反對隻不過是想高舉旗幟平息選民的憤怒”。他私下裡注意培養與國會密友之間的關係，貨幣政策上依然我行我素。
貨幣政策寬嚴合適的度確實很難把握。1982年2月，儘管經濟持續萎縮，美聯儲仍舊決定推高利率，導致經濟衰退進一步加劇，上萬家企業倒閉。格雷德認為在1981年至1982年間的清算過程中，這個決定或許是美聯儲決策者犯下的唯一一個嚴重錯誤，是否可以用更緩和、痛苦更小的方式來完成控通脹的任務值得探討。美聯儲官員有些在私下交談時承認，“如果我們早知結果會如此嚴重且深刻，或許我們能更加循序漸進一些。”
沃爾克強硬的緊縮政策得罪的不僅是受影響的企業和公眾，也曾讓白宮非常憤怒。1982年一位內閣官員說道，“經歷太多挫折的我們只有一種感覺，那就是美聯儲做得太過火，貨幣原則過於嚴厲。”美國財政部也並非巧合地開始重新審視政府改革，主題是：美聯儲的獨立性。在遞交的眾多意見當中，其中值得考慮的就是是否應該讓美國財政部長重新在聯邦儲備委員會中擁有議席（1913年美聯儲初創時曾有此規定），或者這家中央銀行是否應該變成財政部的一個下屬分支，即完全對總統負責——這一點曾是沃爾克在普林斯頓大學畢業論文中大力擁護的。格雷德認為，這一方案也不算過激，在其他國家也存在這樣的管理模式，即中央銀行受製於由選舉產生的政府，政府最終同時對利率和開支、經濟增長和經濟抑製負責，這樣財政政策和貨幣之間的協調統一就會立即實現。（央行變成財政部的下屬機構，似乎沒有哪個國家現在敢這麽做，頂多是象新加坡那樣金融管理局董事局主席由財政部長兼任，以加強協調；二者互相獨立，則總會存在協調問題。）雖然沃爾克遊說議員，以及8月後貨幣政策放鬆、市場復甦使得降低美聯儲獨立性的改革提議未果，但當時美聯儲面臨的巨大壓力可見一斑。
三
懸崖邊緣的轉向
1982年7月，一家存款不到5億美元，但是向其他銀行賣出了約20億美元貸款的小銀行賓州廣場銀行倒閉，撕開了美國金融體系一道危險的縫隙。9個月之後，西雅圖第一銀行瀕臨破產，為挽救危局，將自己賣給美國銀行。當時伊利諾伊大陸銀行（美國第7大銀行）已經向國際收割機公司借出2億美元，這是一家瀕臨破產的農用器具生產企業。此外大陸銀行還向墨西哥的阿爾法工業集團借出1億美元，向布拉尼夫航空公司、美國國際和威克斯借出超過6000萬美元，而三家大型企業均在1982年宣告破產（1984年伊利諾伊大陸銀行瀕臨破產，鑒於沒有任何人願意出手並購，聯邦政府承擔起了這個角色，進一步加大了“大而不能倒”的傾向）。
賓州廣場銀行倒閉後，更多的聯邦公開市場委員會委員開始改變自己對貨幣政策正確進程的看法，要求沃爾克放鬆貨幣政策。1982年8月，墨西哥宣布它不能履行870億美元外債的還本付息。被多方預測者（包括美聯儲自己）預測數月的美國經濟復甦正在漸行漸遠。從消費者開支到工業生產，各項經濟數據指標全部都在下滑而非上升。因為美聯儲一直將短期信貸利率維持在嚴厲的高水準，一味忽視多方對放鬆貨幣政策的請求。
在高利率下，1982年美國近50%的儲貸協會流動性出現了嚴重問題，擠兌風潮蔓延。聯邦存款保險公司用盡了存款保險基金，不得不向財政借款約1500億美元，並改革存款保險體系才渡過危機。
國內銀行體系的搖搖欲墜、第三世界國家債務的暗藏危機以及美國經濟的下滑趨勢，這三種現實彼此影響、互相碰撞（第三世界國家債務危機受到美國提高利率、美元堅挺、美國衰退導致從這些國家進口減少的多重不利影響，如果它們大規模違約，是美國銀行業不可承受之重；如果美國經濟不復甦，增加從第三世界國家的進口，它們就更無力償債），它們都在表達同一個訴求，即美聯儲必須放鬆貨幣政策。如果美聯儲不能立即扭轉局勢，注入貨幣供給並降低利率，那麽很可能會造成比通貨膨脹更為嚴重的後果。而且商品的過剩供給、收入的下降、過剩的勞動力，所有這些已經迫使工資和物價急劇下降，控通脹的目的基本達到，具備了貨幣政策轉向的條件。
越來越多的委員強烈堅持認為應該放鬆貨幣政策，對形勢同樣憂心忡忡的沃爾克服從了多數。7月，聯邦公開市場委員會溫和地決定要“在某種程度以可接受的速度實現貨幣增長”。只有業內人士才能領會到美聯儲正在開展一次巨集大的逆轉——短期貨幣目標改為上升而非下降。從7月到12月，美聯儲共7次下調貼現視窗利率，過程中美聯儲將短期信貸利率下調超過40%。下降的利率以令人眩暈的速度推高股票市場價格，也使債券市場振作。美聯儲向饑渴已久的金融體系注入新的流動資金，以達到重啟美國經濟和避免額外損失的目的。從1982年7月到1983年3月，貨幣的年化增速達15%，超過美聯儲官方目標的兩倍。1982年10月的聯邦公開市場委員會大會上，沃爾克警告道，如果經濟不能立即呈現復甦，銀行體系將面臨滅頂之災，唯一明智的做法就是忽視貨幣流通總量以及進一步降低利率。
雖然白宮此前也向美聯儲施加過壓力，美聯儲並不真正重視，普通民眾因衰退所產生的失望和痛苦也可以被視為是一種必要的不適感。真正導致美聯儲做出政策轉變的是對金融市場混亂的恐懼，即由賓州廣場事件引發的股票震蕩、海外債務問題引起的威脅性崩潰以及經濟未能復甦造成的銀行體系深刻壓力。
但是沃爾克並非從此就轉向了徹底寬鬆。到了1983年，各地區聯邦儲備銀行曾先後21次向美聯儲請求降低利率，美聯儲全部予以拒 絕，貼現利率繼續維持在1982年12月8.5%的水準。因為經濟已開始復甦，沃爾克希望以高利率抑製經濟過熱引起的通脹風險。他說“面對龐大的減稅政策對經濟造成的刺激性影響，以及產業經濟的恢復和貨幣供給的大幅度增加，我當然要拉住韁繩，這一點毋庸置疑。”不久，原來認為復甦還很脆弱、希望降低利率的人也不得不承認沃爾克的英明決斷，1984年一季度的實際經濟增長率高達11.4%——不顧利率的居高不下和沃爾克適度實施遏製的努力。1984年4月6日，儘管內部有很大分歧，美聯儲還是決定將貼現利率提高到9%。
白宮憤怒了，總統辦公室主任詹姆士∙貝克和財政部長唐納德∙裡根等嚴厲譴責美聯儲要製造經濟衰退，擔心緊縮貨幣會在競選期間扼殺經濟復甦。8月，疲軟的經濟數據使沃爾克決定再次轉向放鬆，但他卻沒能說服他的同事（以格拉姆利、沃利克等為首的資深美聯儲戰士），只好堅守緊縮政策，直到10月聯邦公開市場委員會才通過放鬆貨幣和信貸、降低利率的決議，11、12月又兩次降息，1984年底，聯邦資金利率近6年來首次下降至低於8%。1984年第二到第四季度的經濟增長率為5.1%、2.1%、0.6%（美國的統計部門還真是統計準確並且誠實……）。
裡根幸運的是連任競選期間正值1984年經濟復甦的高峰，成功連任。但1984年後經濟擴張的軌跡維持在經濟增長的歷史水準線以下，80年代的平均實際增長率還略低於70年代。美聯儲隨經濟增長的波動小心翼翼地一會兒放鬆、一會兒緊縮，但總體上還是強硬地將利率維持在較高水準。美聯儲實現了物價穩定、貨幣穩定的目標，代價是經濟增長。可以說平穩而不過熱的經濟增長才是一種較優的狀態，否則又容易形成泡沫。但也不是沒有代價的，格雷德認為美聯儲的高利率政策過度遏製了經濟增長，“穩定貨幣最終是一場幻象”，是各產品價格有升有降、各群體利益有獲益有受損形成的“統計學詭計”，低通脹的維持需要的是眾多產品價格的下降、產業的持續受傷，“美聯儲一心一意的勝利是代價極高的勝利”。
代價包括高利率帶來美元的持續升值，使得美國在國際貿易中居於非常不利的地位，工業品和農產品出口都深受打擊，甚至1986年美國變成了農產品的純進口國（好處是拉美國家增加了對美國的出口、降低了進口，有利於它們償還美國銀行的貸款），美國公司也紛紛將生產移至海外。克萊斯勒的李·艾科卡批判強勢美元造成的損失，導致（1983-1985年間）“14萬人破產、300萬個工作機會流向海外、10萬農民失去自己的土地”。
代價還包括收入差距的擴大，債權人、有利息收入的人受益，而債務人、工資收入者受損。美國人寧願借錢消費也不願生活水準下降，企業不得不借新還舊維持經營，所以在高利率下債務水準依然快速增長，僅1983年和1984年國內債務就增長超過25%，超過美聯儲的目標值，但美聯儲無力控制這種“全民借債的狂歡”。這部分是由於國會1980年通過的金融自由化法案剝奪了美聯儲控制債務擴張的能力。裡根時代追求的是自由市場和更少的政府介入，雖然沃爾克勸說國會放慢金融自由化進程，但他也不打算挑戰美聯儲選民的正統思想，也不想變成重塑金融法規的第一擁護者。
貨幣政策目標總是有取有舍，難以十全十美，照顧所有利益。沃爾克的光芒下，也並非沒有陰影，甚至有些後果還持續發酵。
四
最偉大的美聯儲主席：沃爾克，還是格林斯潘？
格雷德寫道：“這家中央銀行的自身目標就是傳遞一種男人的責任感：即不受群情激憤所左右並做出艱難且不得人心的抉擇。面對公眾的質疑和辱罵，他們要夠堅強、夠從容。要避免可能會影響判斷或暴露弱點的情緒激動和多愁善感。據一位密友的描述，保羅·沃爾克所面對的社會困境壓力要比任何人都強烈，但其個人性格決定他不會對任何人透漏半個字。隨著經濟衰退的拖拖拉拉和經濟破壞的持續深入，這位美聯儲主席在公眾面前的形象越發高大，成為一個令人敬畏、不動感情、不輕易屈服、神秘莫測且學識淵博的人。他似乎並不關心圍繞在其周圍且毫無意義的華盛頓政治壓力，但似乎也不在乎美國平民百姓的痛苦呐喊。在公共舞台上，沃爾克就像是一個嚴厲的父親，他會對犯錯誤的小孩施以懲罰。當孩子開始大哭或抵抗時，他會耐心地做出解釋，解釋那些孩子不能完全理解的原因以及從長遠來看什麽是對孩子有利的。他的行為方式有些冷漠，他的堅持不懈似平遠遠高於周圍那些軟弱的靈魂。20年前，國會議員賴特·帕特曼曾抱怨美聯儲就像是‘爸爸做主的家庭’。沃爾克的確履行著這樣的責任，他正是為家庭制定紀律教條的父親。這樣的職責絕非是一個比喻。許多貨幣經濟學家實際上也會這樣看待美聯儲，他們將其看做是所有人的家長，是必須偶爾用疼痛來懲罰孩子的負責任的成年人。”（中國是央媽，美國是美聯儲爸爸，獨立性和強硬度不同。）“這位主席駕駛美國經濟之車來到懸崖邊緣，然後又能及時調轉方向。他的行動如此敏捷，以至於許多人在他調轉車頭後幾個月仍未發現這一點。到那時為止，美國經濟開始真正呈現復甦，保羅·沃爾克也不再是被攻擊的對象，這位美聯儲主席立刻變成了勇敢、傑出的貨幣管理人而受到眾人的擁護。”
沃爾克是德裔猶太人，祖父母從德國移民到美國。美聯儲委員亨利·沃利克則在德國度過童年，經歷過20世紀20年代初德國的通貨膨脹。這兩個人把德國人那種堅定的意志力帶進了美聯儲的決策。沃利克說：“誰都知道通貨緊縮的代價是什麽，這不是一個容易做出的決定。但很明顯，我們值得這樣做，即為了長久的利益而忍受暫時的痛苦，這是一個是否有勇氣去承受痛苦的問題。”
格雷德既尊重沃爾克的決心和毅力，也深入探討了獨立的中央銀行制度的問題，“在幾平沒有任何政界人物加以反對的情況下，中央銀行可以無拘無束地追求自已的經濟秩序理念，並對人們遭受損失和破產的矛盾性跡象視而不 見”，對在經濟政策調整中受損的民眾深切同情，“那些在普遍繁榮中遭遇失敗的人們被指責一切都是由他們自己的錯誤造成的。有人說農民和石油開採商在過去舉債過重，是在追求對未來的不切實際的期望。儘管十分遺憾，但他們受到的懲罰是其自身不夠謹慎的公平結果。這種說法顯然是忽視了真實發生的現實：政府本身曾突然且劇烈地改變未來優勢，其行動是在將所有債務人突然推入劣勢，無論是明智還是不明智，所有人都沒有真正的機會去調整以適應變化的環境。而對於最弱勢群體來說，唯一可以實現的調整就是終止生意。”“儘管錯綜複雜，但貨幣政策的本質永遠都是價值的選擇。哪一個經濟目標最有意義，誰應該被放到第一位？”讀到此處，不勝唏噓。在國家政策的轉向中，個人非常渺小無助，有人會成為被付出的“代價”。
1983年沃爾克4年任期屆滿，裡根總統猶豫要不要換一個美聯儲主席，裡根的團隊“想讓美聯儲主席變成自己的人，一個不要在不當時機緊縮貨幣的人”。全國房屋建築協會對沃爾克制造的破壞性經濟衰退也記憶猶新，因此力勸總統任命一個更加溫和的中央銀行長官人。但據一個針對702名金融市場高管的調查，77%的人同意沃爾克連任。裡根最後不得不再次任命沃爾克。
不過，“鐵腕式的中央銀行家”（伯南克語）沃爾克隻連任了一屆，一共當了8年美聯儲主席。1987年裡根任命了格林斯潘，他因善於與人達成一致而享有實用主義者的聲名，“裡根內閣滿意的是這位新任美聯儲主席會更具靈活性和適應性，不會像上任主席那樣頑固不化”。沃爾克曾向朋友坦承他很失望總統沒有讓他二次連任。他卸任後聲譽日隆，被譽為“美國經濟活力之父”、“最偉大的美聯儲主席”。而格林斯潘當了19年美聯儲主席。他給了大家“格林斯潘看跌期權”，讓金融機構更激進地擴張，寬鬆的美聯儲主席總是更受市場歡迎，在位時被近乎封神，隨後發生金融危機又使很多人認為格林斯潘的政策才是根源。有人說格林斯潘的餘生“將在嘲諷和毀譽中度過，極力為自己辯護沒有造成史上最大的金融災難”。
五
天下沒有新鮮事：中國將往何處去？
前央行行長周小川2017年曾寫道：“巨集觀調控上，對貨幣‘總閘門’的有效管控受到干擾。在風險醞釀期，行業和地方追求增長的積極性很高，客觀上希望放鬆‘銀根’，金融活動總體偏活躍，貨幣和社會融資總量增長偏快容易使市場主體產生錯誤預期，滋生資產泡沫。當風險積累達到一定程度，金融機構和市場承受力接近臨界點，各方又呼籲增加貨幣供應以救助。巨集觀調控很難有糾偏的時間視窗。”這是中央銀行面臨的恆久難題。
美國對此難題采取的辦法是賦予央行貨幣政策的獨立性。但實際上獨立也不是絕對的，仍然面臨著各方的壓力和製約，例如總統能決定提名推薦美聯儲主席、副主席和理事會理事（加上地區聯儲行長組成美聯儲聯邦公開市場委員會，能投票決定貨幣政策），美聯儲要向國會定期提交報告和參加聽證會，闡述貨幣政策的制定過程，以便判斷美聯儲的做法是否履行了國會賦予的“雙重使命”（即實現充分就業和物價穩定）。在強調獨立性的美聯儲，美聯儲主席個人的政策思路、政治傾向會在很大程度上影響美聯儲的政策選擇。美聯儲聯邦公開市場委員會的委員們也能起到很大的作用（裡根在美聯儲任命的委員在貨幣問題立場上全部左傾，更渴望低利率和經濟增長），鷹派和鴿派，更重貨幣穩定和更重增長、就業的委員們彼此爭論製約。在中國，央行行長雖能發揮一定作用，受的製約更大。
從沃爾克控通脹的歷史來看，緊縮貨幣、去杠杆必然會犧牲某些人的利益，實力較弱的企業、高杠杆的行業企業首當其衝，甚至大企業都會因需求下降、資金鏈斷裂而破產，整個社會都要承受一段時間的痛苦。他當年的有利條件是美國經濟發展的基本面是好的，不存在嚴重的體制機制問題，市場機制健全，高度有彈性、有韌性，美國民眾也擁護控制通脹，對此前的經濟發展、借貸消費的狂歡盛宴有一種宗教上的負罪感，所以對衰退也有一定的忍耐力。即使如此，貨幣政策的緊縮帶來的嚴重後果也超出了預期，美國貨幣政策外溢效應太大，引爆了拉美債務危機，國內企業信用危機和拉美國家主權債務危機疊加引發銀行危機，金融市場也面臨巨大壓力，出現了系統性金融風險的陰影。因此美聯儲在1982年7月突然轉向了放鬆貨幣供應、降低利率。而美國經濟在1983、1984年迅速復甦。可見強力緊縮貨幣的政策風險是非常大的，掌握合適的度也是很難的，承受必要的痛苦和形成系統性風險之間的界限並不那麽清晰。這種猛烈的調整，換做其他國家，也許未必承受得了、很難象美國這麽迅速復甦。
中國緊貨幣加嚴監管一段時間後，面臨中美貿易戰、金融市場波動等內憂外患，繼續緊貨幣下去杠杆還是學習美國次貸後的寬貨幣去杠杆引發爭論。中國近年來的情況已經表明寬貨幣只能導致加杠杆，但經濟增長態勢並不強勁下也很難承受強力的去杠杆，去杠杆提法已經變成了穩杠杆、結構性去杠杆，並通過降準有所寬鬆，近期又釋放鼓勵信貸和信用債投資的寬鬆信號。
我們和80年代初美國不同之處，一是美國當時主要問題是通貨膨脹，雖然也是困擾美國多年的問題，但在沃爾克強硬的決心下，花了近三年時間付出衰退的代價基本控制住了，而中國高杠杆的問題，解決難度更大、所需時間更長，現在並沒有顯著改觀，政策不可能完全轉向，只能調整力度節奏。二是中國不光需要貨幣政策度的拿捏，更需要進行諸多改革。例如美國貨幣緊縮過程中生產效率較低的企業倒閉、大企業進行兼並重組，提高了生產效率，而中國因為存在所有製歧視，造成了對民企的不信任和恐慌。需要進行財稅改革、國企改革、科技體制改革、對房地產的供給側改革等一系列改革，解決政治經濟深層次的問題，才能創造新時代健康的經濟基礎，而這已遠超出央行的職責能力範圍。
*本文史料主要依據《美聯儲》，威廉·格雷德著，美國1987年版，耿丹譯，中國友誼出版公司2013年版。
(本文作者介紹：讓連接發生，提供金融知識服務)
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