科創板發行審核：其實跟美國差不多

第01期—聚焦注冊製

科創板發行上市審核首輪問詢回復披露，第二輪問詢即將向企業發出，這是注冊製試點的一小步，但卻是中國資本市場改革的一大步。改革不捨晝夜，如水東流，把我們推到了當下的位置，也對我們提出了新的要求——僅就審核問詢而言，需要上交所會“問”，需要發行人和中介機構會“答”，也需要我們這些資本市場參與者會“看”。

怎麽“看”？眼神從標準而來，眼光從樣板而來，眼力從豐富的實踐而來。把科創板審核問詢置於全球框架下觀察，中國監管機構最優的對標者當然是美國監管機構。如果考慮到科創板發行上市財務條件與美國市場相當，這種對照就更有針對性。

美國注冊製審核問題數量多不多？

為避免瓜田李下，特別使用了一份深交所2013年12月的報告作為參考，不是此時此地，應該更加客觀。

這份《注冊製下美國證監會發行審核制度研究——基於50份SEC反饋意見的分析》顯示，50家樣本公司中，SEC第一輪反饋意見的問題數量平均為50.52個，最少為2個，最多為105個；全部反饋意見的合計問題數量平均為82.02個，最少2個，最多為217個。

我們可以據此對比一下科創板首輪審核問詢的情況，從披露的情況看，晶晨半導體收到問題53個，微芯生物收到問題41個，睿創微納收到問題58個，平均問題數量為50.67個，與美國情況總體相當。

因此，說科創板首輪問詢“問題多了”，如果以美國的標準看，幾乎相當，並不算多。

美國注冊製審核問什麽？

報告研究的50個案例顯示，美國注冊製發行審核中，反饋意見較多的部分包括：財務報表、管理層討論與分析、風險因素、業務、招股說明書摘要、薪酬討論與分析等部分，這六個章節的反饋意見佔比為69.44%。

對於關聯關係與關聯交易、管理層、主要股東及售股股東、募集資金用途、封面頁、承銷、現金分配政策、資本結構、股本說明、選摘的歷史財務數據、證明材料等方面，反饋意見合計佔比17.54%。

另有一般問題佔7.67%。

我們可以解剖睿創微納問詢函來作為對比，其中關於發行人股權結構、董監高等基本情況共12問，技術問題5問，業務問題13問，財會信息與管理層分析16問，其他事項（包括募投、減持安排、引用數據和廣告式用語等）12問。

簡單換算一下，美國人問了69.44%問題的部分（財務、業務、管理層討論等），上交所問題佔比58.62%；美國人問了17.54%的部分（法律類問題如股權結構等），上交所問了20.69%。總體差別並不大。

可見，科創板首輪問詢的問題分布，與美國情況也沒有顯著差別。

美國注冊製審核怎麽審？

對於科創板首輪問詢，上交所披露的原則之一就是“全面問詢”，這一點和美國也沒有明顯差別。

曾在華爾街工作多年的北京大學法學院副教授唐應茂，在2012年接受媒體訪談時就指出，“美國證監會在第一輪審核意見中，通常會出現一些‘對格式’（formcheck）對出來的問題。所謂‘對格式’，其背景是美國證監會對招股說明書的內容和格式有要求，比如美國發行人首發招股說明書要遵守S-1表格（FormS-1）要求，美國以外的其他發行人首發招股說明書要遵守F-1表格（FormF-1）要求。”鑒於上述“表格”對發行人披露的內容有實質性約束，所以這與“全面問詢”的精神是基本統一的。

這一點在研究報告中也得到了印證，美國注冊製審核對首發申請基本都採用一般審流程，而審核的方式恰恰是“全面審核”（full cover-to-cover review）。

還有一點值得關注的是，美國注冊製審核，每輪反饋問題的數量呈遞減趨勢，也就是說，第一輪反饋問題相對較多，此後輪次問題逐漸減少。問題數量減少了，說明審核人員關注的重點突出了，這一點與上交所掌握的原則之二“突出重點”也是一樣的。

可以大膽猜測，由於第一輪“全面問詢”已經打下基礎，上交所第二輪問詢大概率要“突出重點”，問題數量會減少，但更聚焦，更觸及靈魂，更有利於投資決策參考。

因此，科創板“全面問詢、突出重點”的審核原則，與美國實踐仍然總體一致。

美國注冊製審核會不會否決？

當然會否決。

從1995年到2013年，美國審核機構發出過10個中止令。發出中止令的原因大多涉及披露質量。同時，（“自願”）撤回注冊申請的情形相對就多多了，這種撤回涉及到幾種情形，一是審核機構認為撤回申請對公眾投資者有利，二是審核機構和發行人“不能就注冊說明書的條款達成協議”，三是市場環境不好。

我們熟悉的拉手網、神州租車等公司，都曾在美國撤回過注冊申請。撤回申請的情形經常在美國出現。

既然從奉注冊製為圭臬的“美國往事”看，美國也要否，也有“自願”撤回申請，那麽大概率科創板不會不否，同時也會有撤回。

科創板是“被塑造”的

最後聊幾句閑話，由科創板的審核問詢反映出，社會各界對“怎麽看”科創板，其實仍然沒有統一的標準。這固然需要上交所繼續做好工作，保持定力，但更需要包括決策層在內的各界“看官”，保有強大定力，秉持開放心態。

科創板畢竟設置了“科創”的板塊定位，這與美國市場的情況存在差別，由於社會各界對科創板寄望頗高，特別是針對所謂“含科量”的討論不絕於耳，即便對此不作價值和道德判斷（因為事前判斷類似一種神通或運氣），上交所顯然也會在社會熱議的夾縫中臨淵履薄般把握平衡。

這種平衡往往是微妙的，也是無奈的，它是改革成本之一種。

我們能夠看到的是，僅從審核問詢來說，科創板與實踐效果最好的美國並無本質差別。

我們沒有看到的是，科創板是“被塑造”的，它會是什麽樣子，很大程度上不取決於原理和技術，而是人心。

你希望擁有一個理想的科創板，前提是你真正配得上它。

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