【中國巨石|深度報告】玻纖龍頭，雄踞全球【天風建材盛昌盛團隊】
材料盛視
盛昌盛
行業競爭格局良好，玻纖龍頭雄踞全球：全球供給格局良好，全球CR5 接近70%，行業高度集中。公司依托規模效應和技術優勢，綜合毛利率和綜合淨利率均領先同業，未來有望成為行業紅利的最大受益者；對於國內市場，目前第一梯隊競爭格局穩定，未來市場集中度仍有提升太空。
高端需求向好，供給滯緩，價格步入景氣周期：預計18年全球玻纖需求複合增速在5-6%左右。國內玻纖需求增速更高，預計未來複合增速在10%以上。國內複材需求增速要高於國外增速，是GDP增速的2倍，而玻纖是複材最主要的成分，在複材佔比不斷提升。我們認為隨著全球玻纖產品格局改善，高端領域需求將成為新的增長點。未來玻纖需求的增量的邊際變動還在於電子電器、交通運輸以及風電葉片三個增速較快的領域。行業有效產能約650萬噸，總體供給具有剛性。2017年全球玻纖紗產能約為700萬噸，其中有效產能為650萬噸，在已有產能中，落後產能佔比約為7%。新增及冷修複產比預期滯後，行業供給預計收緊。玻纖產線由於投資金額大，技術壁壘高以及拉絲工人供給緊缺，新建或技改複產可能存在一定的滯後情況，導致供給緊張。目前玻纖價格處於中位水準，還有上漲太空。在需求不斷看漲，供給滯緩的情況下，已經於2017年12月開啟新一輪漲價周期，18全年價格看好。
技術優勢疊加布局優勢，公司發展動能強勁：技術優勢方面，無論是機械設備還是生產技術，公司都依靠研發力量站上了行業的制高點。布局優勢方面，公司堅持產品鏈條優化與全球產線布局同步推進。針對產品鏈條優化，公司目前高端產品佔比已達60%，通過積極布局電子紗以及推進高性能粗砂研發這一佔比有望進一步提升；同時，上遊收購葉臘石礦石關聯企業、下遊投資樹脂基增強材料產線，產業鏈的延伸將再度增厚公司業績。同時，公司率先走出國門，堅持先建市場，再建工廠的原則，爭取產品就地消化；埃及產線的投放大幅拉升公司綜合毛利率，隨著全球各地區產線布局的持續推進，公司市佔率有望進一步提升。考慮到國外業務收入受匯率波動的影響，公司采取套期保值策略對衝風險，保證公司業績保持穩定。
外增內調，財務指標為製造業標杆：公司2017年淨資產收益率ROE為18.38%，同比增加23.85%，顯著領先於行業平均水準。作為行業的龍頭，公司對於上、下遊市場的主動性較強，銷售中現金回收比例高，內部現金周轉快，流動性較強。
盈利預測：我們預計公司2018-2019年營收分別為103.82億、122.64億、，歸母淨利分別為28.35億、37.93億，EPS分別為0.97元、1.30元。考慮到公司的龍頭地位、國際戰略以及不斷的技術創新，應當給予一定龍頭溢價，我們認為給予公司20X估值比較合理。維持“增持”評級，給予目標價19.4元。
風險提示：原材料價格大幅上漲，全球經濟衰退，匯率波動加大。
1．玻纖企業龍頭樹標杆，爭創“中國創造”新局面
1.1振興玻纖，激流勇進
中國巨石作為全球玻纖的領軍企業，地處長三角經濟圈的浙北平原，主要從事玻璃纖維及製品的生產、銷售，主要產品為玻璃纖維紗。公司產能份額在全球達到約20%，在國內達到37%，穩居玻纖行業領頭羊地位。公司布局全球，不斷技改以及擴張海外產能，逐步提升國際市場地位。為積極響應國家政策，適應新的發展環境，公司在傳統業務穩步發展的前提下，進一步調整結構，布局新材料開發，新領域應用。
公司直接控股股東為中國建材股份有限公司，持股比例為26.97%，實際控制人為國務院國有資產監督管理委員會。其他持股10%以上的法人股東為振石控股集團有限公司，持股比例15.59%。除此之外，其他股東持股比例較小，整體上股權結構較為集中。
圖1：公司股權結構
資料來源：wind，天風證券研究所
1.2 盈利勢頭仍舊強勁，穩扎穩打步步為營
2017年公司實現營業收入86.52億元，同比增長16.19%；實現歸母淨利潤21.50億元，同比增長41.34%。17年僅前三季度的歸母淨利潤就已超過16年全年，17年全年歸母淨利增長6.29億元，公司業績高速增長。
圖2：公司近8年營業收入（億元）及同比變動
資料來源：wind，天風證券研究所
圖3：公司近8年歸母淨利潤（億元）及同比變動
資料來源：wind，天風證券研究所
圖4：公司近11個報告期內銷售毛利率、淨利率及期間費用率
資料來源：wind，天風證券研究所
圖5：公司主營業務構成
資料來源：wind，天風證券研究所
公司在成本控制上表現強勢，17年的毛利率為45.84%，遠遠高於同行業平均水準，並且近五年來一直保持上升，其成本較行業平均水準低25%左右。主要通過對國內眾多產線持續進行技改，深化結構調整，優化資源配置，加大科技創新以降本提效。在整體行情較為疲軟時可以充分發揮成本優勢，破冰前行。
2． 行業競爭格局良好，玻纖龍頭雄踞全球
根據中國玻璃纖維工業協會數據統計，目前全球大概有700萬噸的玻纖產能。其中公司在產產能140萬噸，為全球龍頭；產能排名第二、三位的是OCV和泰山玻纖，在產產能分別是114萬噸和80萬噸；排名第四的為日本NEG和重慶國際，在產產能70萬噸。
2.1.1行業主要競爭對手
美國歐文斯科寧（OCV）
OCV主營業務涵蓋屋頂業務、複合材料和隔熱材料三部分，其中根據2016年年報披露的公司財務數據，玻纖板塊收入約佔公司總營收的34.38%，其中約60%外銷，其余均供給公司下遊產業。2016年OCV實現全球銷售收入56.77 億美元，同比增長6.1%；銷售毛利率及銷售淨利率為24.3%及6.9%，分別同增2.7 個百分點和0.7 個百分點。
圖6：2016年OCV主營業務收入佔比
資料來源：BLOOMBERG，天風證券研究所
近年來OCV玻纖產能長期穩定在114萬噸，且短期內沒有擴產計劃，玻纖板塊重心漸漸向下遊複合材料轉變，粗紗自用比率逐年提升。相比之下，公司產線新建項目穩步推進，規模效益不斷提升，龍頭地位保持穩固。
日本電氣硝子株式會社（NEG）
NEG是日本電氣株式會社（NEC）下屬子公司，是世界三大液晶基板玻璃製造廠商之一。2016-2017兩年間，NEG先後完成對PPG 歐洲工程塑料業務及玻纖製品產業的收購，此舉意味著NEG正式進軍玻纖行業；而工程塑料作為玻纖製品一種在建築建材領域有較為廣泛的應用，不僅有助於將NEG 在世界範圍內工程塑料的市佔率從30%提高到40%左右，同時也為NEG的全產業鏈布局打開了局面。
2016 年NEG 實現銷售收入20.64 億美元，同比下降4.7%；實現歸母淨利潤0.43 億美元，同比下降48.2%，業績出現大幅下滑。收購PPG相關業務之後受益於行業景氣，NEG有望在一定程度上提升業績，且目前來看NEG對玻纖業務加碼投資的意向強烈，在美國和荷蘭均有計劃建設產線，未來可能成為公司在全球市場尤其是美國市場的主要競爭對手。但隨著公司全球產線鋪設速度的加快，美國項目的投產在即，公司有望在國際市場進一步發揮自身優勢，無論從規模、資產品質、技術還是戰略布局來看，公司絕對優勢和相對優勢都足夠明顯。
泰山玻纖
泰山玻纖是中材科技旗下全資子公司，泰山玻纖擁有玻纖產能達到80 萬噸/年，其中電子紗產能在8萬噸左右，總產能規模為全球第三、全國第二。2016年泰山玻纖實現營業收入41.06 億元，同比增長9.1%；實現歸母淨利潤4.27 億元，同比增長31.8%；淨利率達到10.4%，增長1.86 個百分點。2018年泰山玻纖將新增粗紗產能9萬噸/年，根據我們的測算，到2020 年預計實現新增產能30萬噸/年。
重慶國際
重慶國際玻纖產業在產總產能70萬噸/年，是國內第三大玻纖生產廠商，總產能規模與NEG相當。
重慶國際全球布局起步較早。最先是於2011年完成整體收購巴西卡皮瓦裡工廠，成立CPIC巴西玻璃纖維有限公司，巴西項目池窯於2012年冷修後點火複產，成功覆蓋南美部分市場；2013年收購巴林阿巴桑玻璃纖維有限公司60%股權，成立CPIC巴林玻璃纖維公司，同期設立俄羅斯玻璃纖維有限責任公司，分別瞄準中東和歐洲市場。同時，產業結構方面重慶國際目標也較為明確。2011年其參股的遠嘉（中國）礦業有限公司掛牌成立，邁開了公司向上遊產業鏈延伸的步伐；2015年設立上海天寰材料科技有限公司，營業項目為電子級玻璃纖維紗、玻纖布和工業級玻纖布，目前公司擁有6-7萬噸的電子紗產能，電子紗產業方面重慶國際具備較大優勢。
2.1.2集團戰略重組，關聯業務存在整合預期
2016年8月，中國建材與中材股份兩家港股上市公司的母公司，中國建築材料集團有限公司（中建材集團）與中國中材集團有限公司（中材集團）宣布重組，前者更名為中國建材集團有限公司（以下簡稱中國建材集團），作為重組後母公司，中國中材集團有限公司無償劃轉進入中國建材集團。本次重組方案公布，中國建材與中材股份兩家港股上市公司率先完成整合。2017年9月，中建材股份與中材股份將通過吸收合並及換股方式實施合並，中建材股份將向中材股份換股股東發行中建材股份H股及中建材股份非上市股，以吸收合並的方式與中材股份合並，中材股份H股將從港交所退市及注銷以及中材股份將被注銷登記。繼兩大港股公司完成合並後，旗下眾多存在同業競爭的企業或將成下一步整合目標。
“兩材”擁有多家玻纖及複合材料業務的上市公司，包括A股的中國巨石、中材科技，以及H股中國建材子公司中國複材、中材股份子公司中材金晶。其中，中國巨石是全球最大的玻纖製造企業。中材集團旗下的中材科技於2015年收購了國內第二大玻纖製造企業泰山玻纖之後，實現了產業鏈的向上整合，現在擁有玻纖、風電葉片、鋰電池隔膜、高壓複合氣瓶等多項複合材料業務，風電葉片產能4000套兆瓦級/年，位列全國第一。中國複材主要經營範圍是風電葉片、碳纖維、玻璃鋼管罐等，子公司中複連眾的風電葉片產能佔全國14%。中材金晶主營業務是玻纖及玻纖製品的製造，規模較小。
圖8：“兩材”旗下上市公司玻纖產業鏈覆蓋情況
資料來源：公司公告，天風證券研究所
目前全球供給格局良好，由於前期玻纖行業歷經多個周期，層層洗牌，目前行業內沉澱下來的企業均有不錯的技術創新實力以及成本控制能力，目前全球CR5 接近70%，行業高度集中。就國際市場而言，相較於OCV和NEG，公司依托規模效應和技術優勢，在綜合毛利率和綜合淨利率均領先，且近年來公司產能持續擴張，未來有望成為行業紅利的最大受益者；對於國內市場，目前第一梯隊競爭格局穩定，隨著公司產能的逐步釋放，未來市場集中度仍有一定提升太空。
圖9：主要競爭對手毛利率水準對比
資料來源：wind，天風證券研究所
3．需求向好，周期景氣
3.1玻纖需求量增用廣，深加工產品或成主流
玻纖製品由於其輕質、耐性好、高強度，用途十分廣泛，諸多應用領域逐步替代鋼、鋁、木等傳統材料，成為普遍應用的功能及結構增強材料。玻纖紗大致劃分為粗紗、紡織細紗以及電子紗三類，其中粗紗多進行再加工，大部分用於生產熱塑性與熱固性玻璃鋼；紡織細紗用於工業織物，如防火簾、模建築等；電子紗編織成電子布，主要用於覆銅板，是PCB（印製電路板）的最主要組成部分，廣泛用於電子產品中。
圖10：玻纖生產流程及應用領域
資料來源：中國玻璃資訊網，天風證券研究所
從全球角度看，玻纖製品下遊需求主要集中於建築、交通和工業設備，佔比達到80%；從我國角度出發，下遊需求主要領域為建築、交通、電子電器、管罐，佔比分別為34%、21%、16%、11%，此外能源環保需求合計佔比約7%。
建築領域的應用體現在保溫防水、耐用節能方面，建築外牆的保溫系統幾乎全部使用了玻璃纖維，起到明顯的保溫節能、防水抗裂的效果，玻纖增強水泥減少水泥用量，延長使用壽命，玻璃鋼在采光、衛生、裝飾裝修、采暖通風等方面廣泛使用。交通運輸領域主要注重玻纖材料耐磨耐腐、輕質高強的特性，採用玻纖增強複合材料製造的枕木用於軌道建設，玻纖製成的車用零組件有門窗、座位、裝飾等等，經久耐用且能實現汽車輕量化目標。在電子領域的應用體現在絕緣防腐蝕方面，多用於電氣罩殼、電氣元件與電部件。節能環保領域則主要用玻璃鋼製造風電葉片、機組罩及絕緣支架等。
圖11：全球玻纖消費結構
資料來源：玻纖情報網，天風證券研究所
圖12：國內玻纖消費結構
資料來源：中國產業資訊網，天風證券研究所
玻纖複合材料全球需求未來三年增速預計達到5%-6%。玻纖複材用途廣泛，在建材、交通、電子電器、環保新能源等領域中有大量應用，直接受到人口增長、城鎮化水準提高與工業發展催動，與巨集觀經濟增長具有顯著的同步性，呈現出明顯的周期規律。根據歷史數據測算，全球玻纖需求量約為工業增加值的1.6倍，一部分來自下遊建築、交運、工業設備的需求，一部分來自對其他材料的替代性需求。目前處於2014 年以來經濟新周期的景氣階段，全球隨著美國和歐盟經濟進一步好轉， 17年全球工業增加值增速在3%左右，海外玻纖市場增長趨勢明朗，預計18年全球玻纖需求複合增速在5-6%左右。國內玻纖需求增速更高，預計未來複合增速在10%以上。國內複材需求增速要高於國外增速，從經驗上是GDP增速的2倍左右，而玻纖是複材最主要的成分，未來增速可期。
圖13：全球玻纖需求增速是工業增加值的1.6倍
資料來源：中國產業資訊網，天風證券研究所
圖14：世界主要國家GDP增速變動情況
資料來源：世界銀行，天風證券研究所
3.2電子崛起、交運深化、風電穩增，帶來需求新局面
行業產品結構改善，高端需求加速增長。玻璃纖維下遊應用領域多樣，我們認為，建築、交運作為需求佔比最高的傳統行業，景氣狀況與巨集觀調控、金融政策等密切相關，建築領域玻纖材料滲透率已經較高，長期來看構成玻纖需求的最主要的支撐，未來玻纖需求的增量的邊際變動還在於電子電器、交通運輸以及風電葉片三個增速較快的領域，而這三個領域的需求主要集中在電子紗、汽車用高端熱塑紗以及高端風電紗。
（1）電子電氣
電子玻纖紗是玻纖基覆銅板（CCL）的關鍵原材料，而覆銅板佔PCB成本的40%。不同基材的CCL是將玻璃纖維布或其它增強材料浸以樹脂一面或雙面覆以銅箔並經熱壓而製成的一種板狀材料，玻纖布成本佔比依據厚度不同，佔玻纖布基CCL比重在20%-40%之間，玻纖基CCL佔CCL比重約40%，CCL 作為製造印製電路板（PCB）的核心原料，約佔PCB 材料成本40%。
我國PCB持續放量，帶動玻纖需求快速增長。PCB 應用領域涉及消費電子、汽車電子、網絡通訊等多種電子領域領域，用於手機、家電、GPS導航、汽車音響、儀表盤、汽車傳感器、通訊背板、通訊基地台天線等設備中。根據Prismark統計，2016年我國PCB 產值達271億美元，佔全球比重50%左右，增速為3%，而全球同比增速為負。我們認為現階段增長主要來自通訊和汽車電子領域，隨智能駕駛與受益自動駕駛和新能源汽車雙輪驅動，以及移動互聯網的普及帶來的移動設備與基地台的快速增長，PCB 需求不斷提高，帶動上遊玻纖紗需求增加，我們預測，2018-2020年我國CPB複合增速或將達到4%，同時全球同比增速水準大概率由負轉正，帶動玻纖需求快速增長。
圖16：2015年我國覆銅板類型結構
資料來源：中國產業發展研究網，天風證券研究所
圖17：2008-2016年全球PCB產值及增速
資料來源：wind，天風證券研究所
圖18：2008-2016年中國PCB產值及增速
資料來源：wind，天風證券研究所
圖20：中國4G用戶規模增長情況（億人）
資料來源：工信部，天風證券研究所
圖21：中國電子汽車行業規模及其增速
資料來源：中國產業資訊網，天風證券研究所
（2）汽車輕量化
燃油消耗指導倒逼新能源汽車與輕量化發展。為應對全球氣候變暖，歐美日等發達國家采取積極措施，相繼完成了新一輪針對2020年-2025年的乘用車燃料消耗標準法規定，雖然各國標準不同，整體趨勢是到2020年乘用車平均燃料消耗量達到5 L/100km左右。2014年我國工信部頒布了關於《乘用車燃料消耗量限值》：到2020年當年生產乘用車油耗達到5升/100km。2016年油耗目標比15年下降0.2L/km，行業達標率為68%，而15年的達標率為74%，比15年油耗目標下降0.2L/公里，企業若達成2020年目標，最主要的手段一方面是發展新能源汽車，另一方面則需通過整車輕量化實現。
新能源汽車加速推動汽車輕量化進程，玻纖為性價比首選材料。新能源汽車為了達到更長的續駛裡程，一方面通過提升電池能量密度、多裝電池等以儲備電能，另一方面則是通過結構或輕量化材料實現。17年1月，工信部材料司副司長潘愛華在中國電動汽車百人會論壇上發言，表示通過以塑代鋼的輕量化技術，用到汽車的外飾上，增加塑料的用量可以起到減少60公斤的效果；在汽車內飾方面如果增加塑料用量可以減少15公斤總重量。
圖22：主要國家和地區燃料消耗量狀態及標準對比
資料來源：工信部，天風證券研究所
目前行業內普遍使用鋁合金、鎂合金、碳纖和玻纖複材輕質材料替代鋼鐵等密度較小的材料進行技術改進更新。在強度方面，玻璃纖維材料的抗拉強度與傳統鋼材基本相同，強於鋁合金。玻纖僅比碳纖維材料略重，但是碳纖維成本預計為20萬元/噸，玻纖成本不足1萬元/噸，明顯低於碳纖維，在實際應用中玻纖複合材料很好地平衡了性能與成本之間的關係，可以減輕零組件約40%的重量，是汽車輕量化過程中的首選材料。
表1：輕質化材料減重效果與價格比較
資料來源：玻纖情報網，天風證券研究所
汽車玻纖複材用量彈性大，18年需求或將達170萬噸。1）全球汽車銷量增漲帶動玻纖增長。全球汽車銷量進入緩漲階段，2017年全球汽車產銷量約為9680萬輛，按照銷售增速為3%計，2018年全球銷量預計達9970萬輛。2）單車玻纖使用量有一倍的提升太空。目前我國整車配件上的複合材料應用比例僅為8%-12%，遠低於國外20-30%的比例。現階段玻纖複材主要用於保險杆、扶手、儀表盤、座椅等零組件，單車使用量約為15-20kg，在新能源汽車與汽車輕量化的加速推動下，預計未來玻纖增強塑料用於更多的汽車配件中，參考國外，單車用量有望翻番。按照18年單車使用量18kg計算，18年全年汽車行業玻纖複材用量或將達到179.5萬噸。同時單車使用量每增加1kg，帶動玻纖需求增長5%。
圖23：全球汽車銷量及增長趨勢
資料來源：wind，天風證券研究所
圖24：中國汽車銷量增長趨勢
資料來源：wind，天風證券研究所
（3）風電葉片：全球增長看中國，中國邁入平穩增長階段
風能利用成為長期發展趨勢，全球增長看向中國。風電作為應用最廣泛和發展最快的新能源技術，已經在全球範圍實現大規模的開發建設。根據全球風能理事會發布的2016全球風電裝機統計數據顯示，2016年全球風電產業新增裝機54GW，同比-14%。其中中國新增裝機容量為23.4GW，佔比為43%。全球風電累計裝機容量達到487GW，累計同比增長14%，其中中國累計裝機量為169GW，佔比51%。全球新增風電裝機容量增速波動下降，2013年之前平均增速在20%左右，13年之後經歷兩輪波動，2016年再次同比為負；累計風電裝機同比持續下降，由2012年之前的20%以上下降到了13%附近。全球新增有一半來自亞洲地區。從國別角度，我國新增容量位於全球首位，佔全球比重近半，其後是美國、德國、印度，三國佔比達到25%。
圖25：2006-2016年全球風電新增裝機容量及其增速
資料來源：全球風能協會，天風證券研究所
圖26：2016年全球風電新增裝機容量國別結構
資料來源：全球風能協會，天風證券研究所
2017年風電發電共2261億千瓦時，佔全國總發電量的4.25%，比2010年提高3.2個百分點。風電已成為我國繼煤電、水電之後的第三大能源。2005年以前，我國的可再生能源主要是水電，在減排和電力需求旺盛的推動下，我國開始重視風電產業發展，隨著一系列政策的頒布，05年之後我國風電進入快速發展階段，11、12年由於電網建設滯後，棄風限電情況嚴重，風電發展經歷了短暫的低潮，15年政策驅動下風電經歷“搶裝”潮，達到歷史最高點，16年之後增速有少許回落，17年經過調整，恢復平穩增長。
表2：我國風電政策及效果
資料來源：國家能源局，發改委網站，天風證券研究所
短期中南區域風電發展成下一步重點，長期風電平價上網助力行業穩增長。1）全國風電設施分布不均，中南部將加大布局。三北區域電力資源富集，集中了75%以上的風電資源，消納能力不足，由於風電項目設施與電網設施建設不匹配，難以上網進行跨區輸送。80%以上的風能資源分布在三北地區，而75%以上的能源需求集中在東、中部地區，三北地區電網設施與風電項目設施不匹配，導致窩電情況嚴重，未來中南部地區將進一步提升風電利用水準，實現“本地開發，就地消納”．2）2016年全國風電上網電量達到2410億千瓦，棄風限電量497億千瓦，棄風率17.5%，17年全年棄風限電率得到控制，僅為12%，隨棄風率得到控制，新疆、寧夏等地開始申報風電平價上網項目，在項目的示範作用下，風電行業將步入不需補貼、健康發展的新階段，風電行業將迎來長期穩定發展。
圖27：2011-2017年我國棄風率變動情況
資料來源：wind，天風證券研究所
圖28：2017H1我國區域棄風量結構
資料來源：國家能源局，天風證券研究所
根據我國《風電發展“十三五”規劃》提出：到2020年，我國累計風電並網裝機量達到210GW，按照並網比例85%推算，風電裝機容量約為260GW。2017年累計裝機容量為188GW，累計增速10%，新增裝機19.5GW，同比增速-16%，要實現規劃目標，樂觀估計，2018-2020年均裝機量在22GW左右，2018年新增裝機增速約為13%，累計增速約為10%，我國風電葉片步入穩定增長階段。未來三年隨全球風電裝機配置調整趨穩，我國新增裝機的全球佔比未來將維持在42%左右。
圖29：2010-2020年中國新增裝機量全球佔比
資料來源：中國產業資訊網，天風證券研究所
我們認為，中國風電步入回暖期，長期來看中國新增風電裝機對全球構成有力支撐。按照每1MW風電葉片機組玻纖用量8萬噸，維修比例1%，15年更新期計算，2018年全球風電紗用量約54萬噸，佔全部玻纖用量比重約6.9%。
表3：全球風電玻纖需求測算
資料來源：全球風能協會，天風證券研究所
4．供給滯緩，價格步入景氣周期
行業有效產能約650萬噸，總體供給具有剛性。2017年全球玻纖紗產能約為700萬噸，其中有效產能為650萬噸，在已有產能中，落後產能佔比約為7%。玻纖產線分為池窯拉絲與坩堝法兩種，坩堝法由於產品品質不穩逐漸被淘汰，目前主要基本分布於國內安徽、河北、山東等地。政策方面已經命令禁止部分落後坩堝產線，但由於開關成本低，一時難以根除。池窯拉絲法成為主流生產方法，但由於工藝原因，如果停窯重啟，生產成本與時間成本消耗巨大，一方面加熱至所需溫度以熔解玻璃原料需耗時1-2個月，另一方面停窯後窯內耐火材料需要大規模更換。因此除冷修技改外，具有啟動運轉後不能停窯的特點。通常池窯生產線冷修周期為7-8年，冷修複產需要約2-3個月，技改則視項目建設情況時間1-3年，或者更長。短期內供給縮減，而新增產能從建設到量產需耗時1-2年，供給增加呈現跳躍性，整體供給具有剛性。
新增及冷修複產比預期滯後，行業供給預計受緊。玻纖產線由於投資金額大，技術壁壘高以及拉絲工人供給緊缺，新建或擴產後可能存在一定的滯後情況。新增產能投產時間滯後，中國巨石年產12w噸九江產線原計劃2017年底投產，點火時間延遲到18年2季度；長海股份新建的5.5w噸產能原計劃17年12月投產，目前也尚未點火；18年泰山玻纖預計新增一條10w噸產線，但建設期較長。冷修複產緩於預期，中國巨石16年9月冷修技改的年產14萬噸的桐鄉5線，原計劃17年底複產，但目前仍尚未點火。據不完全統計，17年冷修中總產能達到56.1w噸，佔行業總產能的8%，總體來看行業供給增速緩於預期，18年隨部分產線逐漸進入冷修期，供給或將在17年基礎上進一步收緊。
圖30：我國玻纖落後產能佔比
資料來源：中國產業資訊網，天風證券研究所
表4：2017年部分主要玻纖廠商冷修中產線
資料來源：卓創資訊，天風證券研究所
表5：2018主要玻纖廠商新增冷修產線
資料來源：wind，卓創資訊，天風證券研究所
表6：17主要玻纖廠商新增產能統計
資料來源：wind，卓創資訊，天風證券研究所
表7：18年及以後主要廠商預增產能
資料來源：wind，卓創資訊，天風證券研究所
目前玻纖價格處於中位水準，還有上漲太空。以2400tex無鹼纏繞直接紗為例，2015年最高點價格約為5680元/噸，之後價格一路下滑，2017年1月單價跌至最低位約4550元，目前價格4950元/噸。1）在需求不斷看漲，供給吃緊的情況下，為18全年提供價格支撐。隨著全球經濟回暖，國內經濟增速見底，未來玻纖行業需求深度、寬度不斷拓展，應用領域不斷拓展細化。我們認為高端產品如電子紗、風電紗應用領域的電子電器、汽車輕量化以及風電領域將作為重要需求增長點，18全年價格穩中有升。2）新一輪漲價潮或已開啟，後續漲價是大概率事件。17年12月泰山玻纖產品率先提價200-500元/噸，隨後中國巨石、山東玻纖、重慶國際等紛紛公布相應的漲價計劃，開啟新一輪漲價潮。參考上一輪漲價周期，行業漲價均由少數或個別企業提出，之後其余公司紛紛加入，漲價周期長達3年，中長期來看，行業大概率會有後續漲價行動。
表8： 2012年以來玻纖漲價情況
資料來源：卓創資訊，天風證券研究所
圖31：2400tex無鹼纏繞直接紗價格走勢
資料來源：卓創資訊，天風證券研究所
5．技術優勢疊加前瞻布局，公司成長動能強勁
公司是全球主要的玻璃纖維紗及製品的生產商之一，在產產能140萬噸/年，佔全球玻纖總產能的20%，且目前產能仍呈現擴張狀態，規模優勢明顯。總結下來，公司之所以能夠逐漸成長為玻纖行業的全球龍頭，與公司的兩大競爭優勢——技術優勢及布局優勢密不可分。
5.1技術成就優勢，內生增長動力十足
公司一直以來都具備長遠的戰略眼光，不斷追求技術創新帶來的跨量級式增長。公司建有國內最大、設備最先進的玻纖研發實驗基地，包括省級重點實驗室、研發中心、技術中心及博士後科研工作站等研發機構，所屬檢測中心通過了國家實驗室認可委員會認可，並獲得德國船級社GL認證。2005-2017年期間公司共開發新產品137個，截至2017上半年，公司共擁有有效授權專利525項，其中發明專利87項，海外專利9項。依靠技術創新帶來的成本優勢，公司進一步鞏固領軍地位。
圖32：歷年研發投入佔總營收比重（%）
資料來源：公司公告，天風證券研究所
圖33：歷年技術人員佔員工總數比重（%）
資料來源：公司公告，天風證券研究所
機器設備方面，公司擁有具備自主知識產權的大型無鹼池窯、中鹼池窯、環保池窯設計和建造技術，同等規模的產線公司的建設時間較同行業其他公司平均要快一個季度左右，公司自主設計、建設的年產12萬噸無鹼玻纖池窯生產線為目前世界上最大規模的單座無鹼池窯生產線；針對玻纖生產過程中極其重要的貴金屬漏板，公司採用高強度耐腐蝕的鉑銠合金來保證玻纖品質，鉑銠合金在公司固定資產中佔比達到49.25%。
圖34：2017年公司固定資產各項金額佔比
資料來源：公司公告，天風證券研究所
生產技術方面，公司曾於2006年研發出國際首創的純氧燃燒技術並進行了工業化應用，使公司部門產能能耗進一步下降，後經過不斷完善，目前已實現綜合能耗下降60% 以上，廢氣廢水零排放，可以說環保趨嚴及排放標準提升對企業產能發揮沒有任何負面影響；同時對於直接決定玻纖柔性的浸潤劑，公司擁有自主研發的配方並保證完全自給，相比之下有些公司浸潤劑仍依賴外購；公司目前正在籌備建設智能化生產線，利用機器人取代人力進行機械化生產，一旦建成使用將大大節省人力成本；除此之外，全自動物流輸送技術、大漏板技術、E7/E8高性能玻璃纖維技術等多項綜合能力，使得公司站上玻纖技術的制高點，擁有了市場的絕對話語權。
5.2內調產品結構，外擴全球布局
目前公司的戰略布局目標明確，堅持產品鏈條優化與全球產線布局同步推進。產品鏈條優化方面，公司目前高端產品佔比已達60%，通過積極布局電子紗以及推進高性能粗砂研發這一佔比有望進一步提升；同時，上遊收購葉臘石礦石關聯企業、下遊投資樹脂基增強材料產線，產業鏈的延伸將再度增厚公司業績。全球產線布局部分，公司率先走出國門，堅持先建市場，再建工廠的原則，爭取產品就地消化；埃及產線的全部投放大幅拉升了公司綜合毛利率，隨著全球各地區產線布局的持續推進，公司市佔率有望進一步提升。
5.2.1高端領域應用增強，上下遊延拓齊頭並進
下遊需求更新轉變，公司產品結構優化調整。公司傳統優勢產品是玻纖粗紗，在技術和市場上都比較成熟，具備規模優勢。現今玻纖的下遊應用領域正發生結構性的變革，預計銷售重心將從傳統的建築建材領域轉向軌道交通、電子產品、風電領域等，公司依托技術優勢不斷推陳出新發展高端產品，目前高端產品佔比已達60%。
近年來，下遊電子電器產業的蓬勃發展帶動電子紗、電子布需求和價格飛速提升，毛利率較普通粗紗高10%左右。公司抓住機遇，著眼於電子紗業務的布局。目前公司已有電子紗產能4.5萬噸，電子布產能1.5億米，全球的電子布的需求量是25億米，公司的產能隻佔到全球6%。公司現已籌劃新材料智能製造基地生產線擴建項目，其中3條電子紗、電子布生產線的投資規劃，預計到2023年全部釋放之後，屆時電子紗、電子布產能分別有望達到22.5萬噸及10億平方米。
表9：全國電子紗產能（萬噸）
資料來源：新浪財經，，天風證券研究所
目前國內電子紗、電子布的需求主要集中在華東區域，綜合公司下遊主要客戶生益科技及華正新材等的反饋，公司擴產後的產能僅能滿足國內不到1/3的訂單需求，未來市場前景廣闊；同時電子紗、電子布在生產設備、條件及工序上與傳統粗紗差別不大，公司在粗紗領域長期以來積累的技術優勢和生產經驗可以在電子紗領域得到進一步的發揮，並且公司重視電子紗和電子布一體化生產銷售，相比現有的電子紗、電子布企業分散化生產，效率更高、盈利能力更強。
圖35：PCB（電子紗、電子布下遊產品）
資料來源：中國覆銅板資訊網，天風證券研究所
圖36：覆銅板（PCB下遊產品）
資料來源：中國覆銅板資訊網，天風證券研究所
上下遊延拓齊頭並進，複材龍頭揚帆起航。上遊端，公司已經收購了葉臘石礦石的關聯企業，桐鄉基地有60萬噸的葉臘石已可以自主供應；葉臘石佔製造總成本的1/10左右，用量在原材料中僅次於石英砂，目前葉臘石的價格較年初上漲了20%，公司在葉臘石相關產業的布局可以從一定程度上對衝成本端的價格波動風險。下遊複合材料方面，公司於2016年8月收購中複連眾25.52%股權，正式進軍複合材料領域；目前來看，樹脂基增強複合材料是現在複合材料領域裡面用量最大的一類，公司也已投資建設了年產10萬噸的樹脂生產線；後續隨著集團業務整合逐步推進，公司有望繼續擴大樹脂基生產建設的投資，下遊產品附加值的提升將進一步增厚公司業績。
5.2.2． 坐實玻纖紗龍頭地位，全球戰略布局步入快軌
截至2017年8月，公司在埃及規劃的三個項目已經全部投產，共實現產能20萬噸/年，其中16年、17年投放產能共計每年12萬噸。前期由於歐洲、印度、土耳其針對中國出口玻纖產品徵收的反傾銷反補貼的雙反稅率，使得國內產品基本無法出口。而目前每年歐洲需要從國外進口玻纖的量超過20萬噸，埃及基地建成之後，由於當地出口產品零關稅，產品絕大部分銷往歐洲，成功覆蓋歐洲市場的供給缺口。另一方面，埃及具備豐富的高嶺土資源，礦石品質穩定，成本較葉臘石更低，公司埃及產線利用高嶺土替代葉臘石，進一步降低原料成本，加之當地人工成本低，銷往歐洲市場的產品定價高於國內，因此埃及基地產品的毛利率比國內更高，從而整體拉升了國外市場的銷售毛利率。
圖37：公司全球布局戰略
資料來源：公司公告，天風證券研究所
對於美國市場而言，中美貿易關係備受關注。自從美國政府長官層換屆以來，有關美國貿易戰一觸即發的言論此消彼長，但就17年中美貿易順差增速10%的趨勢來看，兩國貿易關係總體上沒有發生惡化；美國方面關於“關稅政策”、設定貿易限額等相關保護措施還沒有具體方案頒布，而減稅政策已於17年落地，相比起提高門檻抑製進口，美國吸引投資者進駐進而提升供給自給的可能性更大。
而公司現於美國布局的8萬噸/年池窯處於在建當中，預計18年底建成投產，該產線建成後可以充分受益減稅政策，並對衝一部分未來美國進口關稅壁壘提升帶來的損失預期。根據測算，美國項目製造成本會略高於國內，其中人工成本接近國內的5倍，但同時美國項目最大的優勢首先在於當地頁岩氣的資源豐富，能源成本低，綜合考慮產品毛利率比國內稍低。由於美國目前仍然是全球最大的玻纖消費國，市場太空巨大，並且從公司的角度而言，美國項目的戰略意義還在於可以將美國本土優秀的技術和管理經驗帶回國內，進一步提升公司的全球競爭力。
圖38：中美貿易順差（億美元）
資料來源：wind，天風證券研究所
圖40：中美製造業稅前月均工資（元）對比
資料來源：國家統計局，wind，天風證券研究所
同時，印度10萬噸/年池窯也已經在計劃當中，目前土地已經獲批，預計在18年一季度開工，19年年底完工，產品毛利率的情況預計與國內相差不大。
由於公司國外布局業務最終都以美元進行結算，而17年至今美元兌人民幣的持續貶值導致外貿確認收益受到負面影響，從公司17年單季度的銷售淨利率及毛利率數據可以看出，二季度和三季度的淨利率和毛利率環比都有所下降，很大一部分是美元相對人民幣貶值所致。但同時公司一直在使用套期保值策略對衝美元貶值風險，根據公司2017年中報披露的數據，公司在17年上半年發生的匯兌損失是-312.56萬元，在美元貶值背景下，匯兌損失不增反減，考慮到美國在建產線部分發生的匯兌損益（成本端受益於美元貶值）是計入在建工程科目，不會對利潤表中的匯兌損失科目產生影響。
圖41：美元兌人民幣月平均匯率（元）
資料來源：wind，天風證券研究所
圖42：公司單季度銷售毛利率及銷售淨利率
資料來源：wind，天風證券研究所
我們發現在2008-2016年間，公司採用套保策略將匯兌損失序列的方差控制在0.64左右。對比來看，我們假設公司未進行套期保值操作，按照年均匯率的變化率折算收入，進而計算出到的匯兌損失序列的方差高達1.19。從下圖我們也可以很明顯的看出，公司的套保策略起到了平滑匯兌損失的作用，因此我們有理由認為公司套期保值策略可以在很大程度上對衝匯率波動帶來的風險，保證公司業績保持穩定。
圖43：公司采取套保策略前後的匯兌損失（億元）對比
資料來源：wind，天風證券研究所
通過埃及產線和美國工廠，公司已經可以基本滿足美國和歐洲的市場供應，印度項目建成之後，公司有望進一步覆蓋東南亞市場。關於全球戰略布局，公司下一步的戰略是考察北歐和土耳其是否具備建設生產線的條件，目前正處於前期市場考察階段。至此，公司的全化布局步入快軌。
圖44：公司國內外業務毛利率對比
資料來源：公司公告，天風證券研究所
6． 外增內調，財務指標為製造業標杆
6.1． 去杠杆增盈利，財務品質顯著提升
公司2017年淨資產收益率ROE為18.36%，其中前三季度的淨資產收益率ROE為13.61%，同比增加21.84%，顯著領先於行業平均水準。公司克服了大規模企業的劣勢，盈利回報呈現逐年上升的趨勢並在2017年穩定在行業第一的位置。
圖45：行業內淨資產收益率ROE（%）比較
資料來源：wind，天風證券研究所
直接導致ROE增加的因素是公司銷售淨利率的增加。2017年前三季度公司的銷售淨利率為24.22%，同比增加15.41%。銷售成本率為54.71%，同比降低2.44%，成本的管控增加了銷售淨利率。同時對比發現，公司的財務費用自2014年開始顯著下降，銷售淨利率同樣自2014年開始顯著增加，並最終在2017年穩定在行業第一的位置。
圖46：行業間銷售淨利率變化趨勢（%）
資料來源：wind，天風證券研究所
圖47：三費（左軸）、成本（右軸）與營業收入的比率變化（%）
資料來源：wind，天風證券研究所
參考償債能力比率，公司通過減少負債比例、減緩資產增長的調整，公司的資產負債率由2011年的78.11%下降到2017年的51.39%，與行業平均水準相持平。去杠杆的主要對象為非流動負債，2016年長期借款同比降低44.22%。而佔總負債比例60%以上的流動負債並沒有顯著減少，公司仍偏好短期借款，導致公司流動比率較低，但總體仍呈上升趨勢，預期未來會提升。公司去杠杆的策略降低了財務風險，財務費用的減少以及營業成本的管控使銷售淨利率增加的幅度超過減少杠杆的損失，淨資產收益率ROE大幅提升。
表10：償債能力指標（%、倍）
資料來源：wind，天風證券研究所
中國巨石作為玻纖行業的龍頭，具有較大的總資產規模和總負債規模，對其資產周轉提出了較大的挑戰。公司2017年前三季度的總資產周轉率為0.27次，同比降低17.46%；存貨周轉率為2.76次，同比增加19.51%。製造業企業的資產周轉率普遍偏低，中國巨石總規模較大，且利好市場提高了存貨的價值，公司相比同行業總資產和存貨周轉水準均較低，但仍處上升趨勢，預期未來隨著公司盈利水準的提高周轉能力會有改善。
公司應收账款周轉水準較強，2017年前三季度的應收账款周轉率為4.27次，同比增加29.59%，顯著高於行業平均水準。由於公司具有一定的壟斷地位，不需通過賒銷吸引客戶，因此账款回收力度較大。同時公司應收账款账齡大多為一年及一年以內，總體來看較為健康，公司經營穩健。
表11：運營能力指標（次）
資料來源：wind，天風證券研究所
6.2． 現金流持續穩定，龍頭優勢突出
公司2017年經營活動現金流入淨額為38.03億元，投資活動現金流入淨額為-12.81億元，籌資活動現金流入淨額為-23.02億元。從現金流的結構來看，公司具有較為穩定的盈利能力，能夠創造持續的現金流進行投資和調整產權結構等活動。從現金流的走勢來看，預期公司仍將在一段時間內保持較強的現金流動水準，為開拓國外市場，增加規模化效應奠定基礎。
2017年前三季度公司經營活動產生的現金流量淨額佔營業收入的比例為34.89%，顯著高於行業平均水準。作為行業的龍頭，公司對於上、下遊市場的主動性較強，銷售中現金回收比例高，內部現金周轉快，流動性較強。
圖48：現金流淨額（億元）
資料來源：wind，天風證券研究所
圖49：現金流淨額/營業收入（%）
資料來源：wind，天風證券研究所
7． 盈利預測及投資建議
公司現階段仍然處於產能擴張期，未來產能有望保持穩定增長；而玻纖下遊需求旺盛，景氣度延續，玻纖價格有望繼續走高，公司作為龍頭，享受量價齊升雙重利好。我們預計公司2018-2020年營收分別為103.82億、122.64億、138.99億元，歸母淨利分別為28.35億、37.93億、45.33億元，EPS分別為0.97元、1.30元和1.55元，按照2018年3月21日收盤價計算，對應PE為17X、13X、11X。
表12：營業收入預測
資料來源：wind，天風證券研究所
A股上市玻纖公司主要有五家，我們認為公司作為國際玻纖龍頭公司，市場佔有率高，全球產能約700萬噸，公司在產產能140萬噸，為全球龍頭，隨著產能在國內和國外的穩步投放，國際龍頭地位更加穩固。再者公司專注研發，技術不斷創新，體現在毛利率水準每年穩步提升，並且高端產品佔比開始提升，下遊客戶品質也在不斷提高，尤其是面向具有高附加值的電子行業。考慮到公司的龍頭地位、國際戰略以及不斷的技術創新，應當給予一定龍頭溢價，我們認為給予公司20X估值比較合理。維持“增持”評級，結合18年EPS為0.97元，給予目標價19.4元。
表13：可比公司估值情況
資料來源：wind一致預期，天風證券研究所
圖50：公司歷史PE及均值（截止至2018年3月21日）
資料來源：wind，天風證券研究所
風險提示：環保趨嚴可能使得葉臘石、石英砂等玻纖原材料開採企業的生產成本增加，從而導致原材料價波動。玻纖製品下遊分散，與全球經濟形勢相關，一旦發生全球性經濟衰退，會對公司產品造成較大影響。同時公司在埃及、印度和美國都有業務布局，產品面向當地及周邊，匯率的大幅波動也會影響公司的營收情況。
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