管濤：沒有無痛的匯率政策選擇

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家 管濤

　　2019年上半年，人民幣兌美元匯率（以下如非特指，人民幣匯率均指人民幣兌美元雙邊匯率）先漲後跌，再度跌至7比1附近。這是2015年“8.11”匯改至今第三次。然而，一方面，境內外匯市場已今非昔比，市場適應匯率波動的能力明顯增強；另一方面，政策選擇就是取捨，沒有無痛的選擇，關鍵是各方都要做好應對預案、有備無患。

　　一、2019年上半年人民幣匯率走勢同上年幾乎如出一轍

　　“8.11”匯改以後，人民幣匯率曾經出現了一波單邊下跌，到2016年底跌至7比1附近，市場開始激辯保匯率還是保儲備。然而，2017年，人民幣匯率不僅沒有破7，反而升值6%以上（見圖1）；外匯儲備不僅沒有破3兆，反而增加1000多億美元（見圖2）。人民幣匯率自此由單邊下跌轉為雙向波動，這在2018年表現尤為明顯。

　　2018年初至4月20日，在國內經濟企穩、美元指數回落的背景下，人民幣匯率中間價累計升值3.9%；4月23日以後至年末，隨著美元指數反彈，疊加國內經濟下行、貿易紛爭升級，人民幣匯率中間價累計下跌8.4%。其中，10月份，人民幣匯率收盤價和中間價先後跌破6.90比1，11月中旬中間價最低跌至6.9629比1，市場再次激辯守7還是破7。年末，中間價和收盤加分別收在6.8632和6.8658比1，再次成功守住重要心理關口（見圖1）。

　　圖1：人民幣匯率逐漸由單邊走勢轉為雙向波動（部門：元人民幣/美元）

　　資料來源：中國外匯交易中心；WIND

　　圖2：近年來中國外匯儲備規模止跌企穩（部門：億美元）

　　數據來源：中國人民銀行；WIND

　　2018年，人民幣匯率中間價最高升破6.30比1，升至接近“8.11”匯改啟動的水準，最低跌至7附近，用了不到一年時間將匯改以來人民幣匯率走勢複製了一遍。全年，人民幣匯率中間價最高價與最低價間的最大振幅達到11%，在國際貨幣基金組織（IMF）公布的八大外匯儲備貨幣中排名第五，較上年提高了三位；但無論從八種貨幣的年平均振幅，還是從2015~2018年的平均年振幅看，人民幣匯率彈性依然是偏低的（見圖3）。

　　圖3：人民幣匯率最大年振幅有所提高但排名依然靠後（部門：%）

　　數據來源：美聯儲；WIND

　　注：各貨幣匯率最大年振幅=年內匯率最大值與最小值的偏離。

　　進入2019年以來，人民幣匯率走勢繼續呈現先漲後跌的雙向波動。前4個月，在國內經濟開局良好、美元指數高位震蕩的背景下，人民幣匯率穩中趨升，中間價累計升值2.0%，進一步脫離重要心理關口，一度升破6.70比1。5月份，受市場消息面影響，疊加國內經濟下行壓力加大，當月中間價累計下跌2.5%，一舉抹去前期所有漲幅，轉為前5個月累計下跌0.5%，收盤價跌破6.90比1，距上次逼近心理關口不到一年時間，市場又開始激辯要不要守7。6月份，美元指數高位回落，人民幣匯率止跌企穩，當月中間價反彈0.4%，令上半年跌幅收窄至0.2%；6月下旬，人民幣匯率收盤價又升回6.90比1以內，人民幣匯率第三次守7暫告成功（見圖1）。

　　二、外部環境變化對人民幣匯率依然是心理影響大於實質衝擊

　　中央經濟工作會議明確指出，外部環境複雜嚴峻。中美經貿關係演變就是重要因素之一，對人民幣匯率走勢產生了重要影響。

　　如前所述，2018年，4月底以後，人民幣匯率由升轉跌，其誘因是美元指數止跌反彈。但在6月15日之前，美元指數升值5.0%，人民幣匯率中間價僅下跌了一毛四分錢（1409個基點），跌幅為2.2%，其中收盤價相對中間價總體偏強，累計為負貢獻五分九厘錢（589個基點）（見圖1和圖4）。也就是說，儘管美元指數反彈造成人民幣匯率下行，但因為中間價報價機制提高了匯率政策透明度，市場並未出現貶值恐慌。

　　圖4：境內人民幣匯率收盤價相對當日中間價的偏離（部門：個基點）

　　數據來源：中國外匯交易中心；WIND

　　注：（1）收盤價相對當日中間價的偏離=10000*（收盤價-當日中間價）；（2）如果偏離為正值，表明收盤價相對中間價貶值；如果為負值，表明收盤價相對中間價升值；（3）因為“中間價=上日收盤價+籃子貨幣匯率走勢+逆周期因子”，所以，收盤價相對當日中間價的偏離對次日中間價定價具有重要影響。

　　相反，在年初人民幣匯率較快升值的情況下，企業大量外匯收入沒有結匯，看到美元反彈、人民幣走弱後，許多企業采取了逢高結匯的操作。4~5月份，銀行代客收匯結匯率平均為70.8%，較第一季度提高了8.8個百分點；反映境內外匯市場供求狀況的銀行即遠期（含期權）結售匯順差合計為582億美元，上季為合計逆差127億美元（見圖5）。

　　圖5：境內外匯市場結售匯意願及供求狀況（部門：%；億美元）

　　數據來源：國家外匯管理局；WIND

　　雖然美方於2018年3月底發布了“301條款調查報告”，4月初公布了對中國進口商品加稅的清單，但當時市場認為雙方能夠磋商解決分歧，因此並未過度恐慌。直至5月底美方單方面發表聲明，並於台灣時間6月15日晚公布對第一批中國進口商品正式加稅清單後，才對外匯市場造成了心理衝擊。

　　6月19日~8月3日，美元指數微漲0.4%，人民幣匯率中間價卻累計下跌四毛錢（4016個基點），跌幅達5.9%，其中收盤價相對當日中間價偏弱累計貢獻了兩毛五分錢（2546個基點），相當於中間價跌幅的66%。同期，中國外匯交易中心口徑的人民幣匯率指數下跌了5.3%。

　　8月初起，為更好對衝外匯市場順周期行為，有關部門重新加強對跨境資本流動的宏觀審慎管理，恢復對遠期購匯徵收外匯風險準備和重啟逆周期因子。8月6日~12月28日，美元指數上漲1.2%，人民幣匯率中間價下跌三分一厘錢（310個基點），跌幅為0.5%，其中收盤價相對中間價偏弱貢獻了兩毛九分錢（2888個基點）（見圖4）。8月3日，人民幣匯率中間價為6.8322比1。也就是說，即使不考慮期間美元升值的影響，僅收盤價偏弱就可以讓人民幣匯率中間價跌破心理關口。但年末中間價實際收在6.90比1以內，中國政府兌現了為人民幣匯率穩定創造條件的承諾。

　　第二次守7成功，除了中間價保持堅挺，解決了匯率維穩的政策公信力問題外，還有一個原因就是外匯供求保持基本平衡，為維持人民幣匯率穩定提供了重要物質基礎。2018年全年，銀行即遠期（含期權）結售匯逆差合計僅有119億美元，平均每月不到10億美元；其中，6~12月份合計逆差574億美元，平均每月只有80多億美元（見圖5）。而2015、2016年，人民幣貶值壓力較大時，每月逆差動輒成百上千億美元。因此，第一次守7最終不得不采取了規範企業海外並購和個人購匯行為等行政手段，而第二次守7則只動用了部分宏觀審慎措施。

　　2019年前4個月，人民幣匯率也是總體升值，5月份受市場消息面影響，匯率才快速回調。當月，中間價累計下跌一毛七分錢（1706個基點），其中收盤價相對中間價偏弱累計貢獻了兩毛錢（2019個基點），相當於中間價跌幅的118%。而且，當月銀行即遠期（含期權）結售匯順差173億美元，遠高於上月的27億美元（見圖5），表明人民幣匯率下跌顯然不是境內外匯供求關係逆轉、資本外流所造成的。與2018年6、7月份相比，這次市場情緒波動對人民幣匯率的影響更加明顯。

　　一般認為匯率跌的快、跌的多，就意味著貶值壓力大、貶值預期強。這種看法也可能似是而非。在“低（升值）買高（貶值）賣”的匯率杠杆調節作用下，恰恰因為匯率波動快，有助於及時釋放升貶值的壓力，避免升貶值預期的積累。事實上，2019年5月份，市場收匯結匯率為70.4%，環比上升3.8個百分點；付匯購匯率為68.3%，環比上升0.1個百分點（見圖5）。

　　從2018年以來兩次面臨重要心理關口的市場表現看，境內市場主體適應匯率波動的能力明顯增強，匯率調節跨境資本流動的“穩定器”作用正常發揮。這應該是我們分析與謀劃中國外匯市場發展與改革的新起點，切莫故步自封、刻舟求劍。

　　三、心理關口守與不守沒有無痛的匯率政策選擇

　　“8.11”匯改至今，人民幣匯率已經三次逼近7比1這個心理關口，最近這次是發生在2019年5月（見圖1）。每次到這個關口附近，都會引起守7還是破7的諸多猜測和激烈爭論。

　　人民幣匯率會不會破7，有市場和政策兩個維度。從市場角度說，人民幣匯率的中長期走勢取決於經濟基本面，短期走勢則取決於供求關係和市場情緒。（短期）市場匯率不可能自動穩定在均衡水準上，而是處於多重均衡狀態，當市場情緒偏空時過度貶值，市場情緒偏多時過度升值。從政策維度看，則取決於政策選擇及其可信度。

　　未來人民幣匯率走勢可能面臨三種情形：一種是“基準情形”，即如果市場相信政府有意願、有能力維持匯率穩定，則市場不會主動攻擊這種貨幣；另一種是“好的情形”，即如果國內經濟企穩、美元指數走弱、貿易摩擦緩解，則人民幣匯率穩定有基本面的支持，甚至不排除重新震蕩升值；第三種是“差的情形”，即如果國內經濟下行、美元指數走強、貿易摩擦激化，則人民幣匯率穩定缺乏基本面支持，需要考驗政府政策定力。

　　自2017年以來，前述三種情形基本是交替出現，這導致了匯率雙向波動、市場預期分化。在此背景下，形成了經常項目順（逆）差與資本項目逆（順）差相互抵補，外匯儲備資產小幅波動，國際收支自主平衡的格局。這在中國並非新鮮事兒。2012和2014年，在相近的外匯市場條件下也發生了類似的情況（見圖6）。

　　圖6：近年來中國國際收支自主平衡的格局逐步形成（部門：億美元）

　　數據來源：國家外匯管理局；WIND

　　2019年6月初，國際貨幣基金組織和世界銀行先後發布了最新的2019年中國經濟增長預測值。即使考慮了全球貿易局勢緊張的最新變化，兩家機構對中國經濟增長的預測值都維持在6.2%，並且都認為只要外部衝擊不超乎預期，則無需額外刺激，現有的經濟政策足以支持中國經濟趨穩。這將是支持人民幣匯率穩定的重要保障。

　　就中美經貿關係而言，一方面，征稅措施短期內難以根本改善中美雙邊貿易狀況，這對中國貿易總體順差形成支持；另一方面，在經濟全球化、一體化背景下，貿易衝突是雙輸的結果，中美經貿磋商很可能是邊打邊談、打打談談。那麽，這對中國外匯市場的影響將是時好時壞、事件驅動。正如2016年以來英國脫歐對英鎊匯率的影響一樣（見圖7）。

　　圖7：過去三年並非脫歐一件事情主導英鎊匯率走勢（部門：美元/英鎊）

　　資料來源：英格蘭銀行；WIND

　　至於美元匯率走勢，一方面，主要經濟體貨幣政策分化收斂，以及美國政府對強美元的打壓，有可能令美元指數走弱；另一方面，英國脫歐進程未決、歐洲經濟一體化震蕩、地緣政治衝突引發的避險情緒上升，以及美國經濟表現強勁，仍有可能支持美元指數走強。因此，美元指數也可能是有漲有跌、雙向波動，對人民幣匯率走勢的影響不確定、不穩定。

　　如果市場認可前述三種情形的交替出現是長期現象，則不論匯率關口守或不守，都不會有大的問題。一種情形是不守7，市場也不會破7；另一種情形是守7，因為有基本面支持，守7 的成本較小，成功的概率較大（如2018年底和2019年5月）；再一種情形是不守7，但即便短暫破7之後，也會隨著內外部基本面和情緒面的好轉重新升回7以內。

　　目前看來，前述三種情形交替出現將是大概率事件。但經歷了“8.11”匯改之後，應該汲取的一個教訓是，對哪怕是小概率的極端情形都要有所準備。如果出現了持續時間較長的前述第三種“差的情形”，即國內經濟下行、美元指數走強和貿易摩擦加劇三者疊加，則可能給人民幣匯率穩定帶來壓力。此種情形下，如果由市場決定，則人民幣匯率很可能會出現超調；如果要進行調控，避免匯率的過度或異常波動，則意味著匯率維穩的成本提高。現在市場爭辯的守與不守，應該是指第三種情形下的匯率政策選擇。

　　理論上講，匯率漲跌本身是有利有弊，不存在升值絕對好、貶值絕對不好的定論。同時，匯率不論固定、浮動還是有管理浮動，也都有利有弊，關於最優匯率選擇的國際共識就是“沒有一種匯率制度適合所有國家以及一個國家所有時期”。因此，匯率關口守與不守的選擇沒有絕對的優劣之分，而只有政策目標的取捨之別。理論上可以討論各種政策選擇的可能性，但一旦做出選擇就是排他的。鑒於各種選擇都不完美，現實中政府無論怎樣做都不可能令所有人滿意，都可能會被批評和質疑，這考驗政府的政策定力。

　　對於市場來講，一方面，要認識到市場匯率制度下，人民幣匯率總是有漲有跌的，而不論漲跌都是有利有弊的。鑒於外匯市場是有效市場、匯率是隨機遊走的，因此，要克服浮動恐懼。另一方面，要認識到深化市場化匯率改革、增加匯率彈性是大勢所趨，也不要去賭匯率的方向和政策的取向。而要進一步樹立財務中性的意識，逐步培養提高自身控制貨幣錯配敞口，管理匯率風險的能力（見圖8）。

　　圖8：近年來遠期結售匯對衝比率下降需引起重視（部門：%；億美元）

　　數據來源：國家外匯管理局；WIND

　　注：遠期結匯（或購匯）套保比率=3個月移動平均銀行代客遠期結匯（或購匯）簽約數/（3個月移動平均銀行代客涉外收入（或支出）-3個月移動平均銀行代客涉外人民幣收入（或支出））。

　　當今世界，不確定性就是最大的確定性，因此，預案比預測重要。華為公司因為早就對極壞的情形做好了準備，所以被禁運後還能夠繼續運營；而另一家公司因為堅信買比做好，所以一被斷供就只能停產。這就是有沒有預案的區別。對於人民幣匯率也應如此。無論市場還是政府，都應在情景分析、壓力測試的基礎上做好應對預案，未雨綢繆、防患未然。

　　注：本文不是事後諸葛亮。本文成稿於7月19日，擬發表於《武漢金融》第7期。日前美聯儲降息而美指大漲的經驗再次表明，匯率預測哪怕是短期預測都是非常困難的事情。因此，邏輯比結論重要、預案比預測重要、風險比收益重要。

　　(本文作者介紹：武漢大學經濟學博導、董輔礽講座教授)