文｜曹倩
編輯｜喬芊
社交電商領域即將衝出第二家上市公司。
3月22日，雲集向美國SEC提交了
上市招股書
，申請在納斯阿克交易所掛牌上市，股票代碼為“YJ”。此次IPO的主承銷商為摩根士丹利、瑞士信貸、摩根大通、中金。雲集是一家由社交驅動的會員製電商，主要提供水果生鮮、美妝個護、手機數位、母嬰玩具等全品類精選商品。
招股書顯示，雲集計劃通過首次公開募股（IPO）募集最多2億美元資金，融資資金將主要用於拓展公司業務運營、建設技術基礎設施，以及提升平台服務能力。
雲集從2015年5月上線到走向二級市場，前後共花了不到4年時間，成為繼拚多多之後，中國社交電商領域的第二家上市公司，也是會員製電商細分領域裡的赴美第一股。
雲集越來越“會花錢”
招股書中披露的財務數據顯示出，雲集在過去三年裡不僅使收入獲得大幅增長，同時還學會了怎麽把錢花得更有效率。
縱觀電商行業，尤其是偏初期的電商公司，市場行銷費（Sales and Marketing）用在整個運營成本中都佔據著重要位置，對於同為社交電商的拚多多而言，行銷費用幾乎花去了其100%的收入（詳情可見《拚多多的“數字遊戲”》）。
數據來源：拚多多財報；製圖：36氪
與拚多多相比，雲集花給市場行銷的錢可謂“九牛一毛”。招股書顯示，雲集在2018年共收入（Total revenues）130.15億元，與2017年的64.44億元相比增長101.97%。再看市場行銷方面的花費，雲集在2018年共投入了9.55億元，與2017年的7.08億相比隻增長了34.89%。這表示，雲集僅用34.89%的行銷增長，就換取了101.97%的收入增長。
數據來源：雲集招股書（截止2019年3月22日）；製圖：36氪
為使數據更加直觀，我們用市場行銷費用/總收入（即市場費用率），得出近三年的行銷收入比分別為10.74%、10.99%和7.34%。可以看出，雲集的市場費用率在2017年輕微上浮後，開始出現明顯下滑，到2018年降到了10%以下。
雲集的行銷費用主要用於支付付費會員（即店主）的折扣和返傭，這與其商業模式直接相關——通過會員連接平台和普通買家。這一模式的核心是在提高用戶忠誠度與粘性的前提下，不斷刺激付費會員增加分享次數，提高購買頻次。更低的市場費用率意味著，雲集隻把很少一部分錢花給了付費會員做補貼，但這筆投入卻為雲集帶來了更高的回報。
雲集的收入主要來自平台向用戶銷售的產品，包括付費會員和普通用戶。這意味著，維持會員忠誠度及保持會員增長，是雲集收入增長的重要推動力。雲集也在招股書中明示，業務增長取決於維持、增加平台成員數量，以及提高參與度的能力。
從雲集的平台買家數量（即下單購買過產品的用戶）來看，2016年、2017年與2018年的數據分別為250萬、1690萬與2320萬。用2017年、2018年新增的1440萬、630萬用戶分別對應7.08億、9.55億的市場行銷費用，得出兩年的獲客成本分別為41.89元、41.16元，相對穩定，相比之下拚多多的獲客成本則經歷了快速上升的過程。
此外，雲集用戶複購率高達93.6%，顯示了較高的用戶粘性。
另需關注的是，儘管雲集當前尚處於虧損狀態，但淨虧損已呈現出持續收窄的趨勢。
數據來源：雲集招股書（截止2019年3月22日）；製圖：36氪
招股書顯示，雲集在2016年、2017年、2018年的淨虧損分別為0.247億、1.06億、0.56億，調整後淨虧損則為0.247億、1.04億和0.02億。在排除了基於股票補償的影響後，雲集在2018年淨虧損已收窄至202.6萬元。
留給雲集的難題
1、毛利率走低
前文曾提及，雲集在市場行銷方面的花費一直維持在一個較低的水準，佔總收入的比例基本維持在10%左右，2018年的市場費用率（市場行銷費用/總收入）僅為7.34%。
圖片來源：雲集招股書（截止2019年3月22日）
事實上，雲集把更多錢花給了營業成本。從招股書來看，雲集在2016年、2017年、2018年的營業成本為9.79億、51.73億、107.07億，分別佔到總運營成本的73.5%、78.87%、81.64%。
這是雲集的自營模式使然。與行業其他玩家一樣，雲集的主要銷售品類也是食品生鮮，消費者對該品類的品質要求較高，若非官方採購，平台方就難以把控商品品質和來源，從而難以保證消費體驗。自營模式的優點除了把控商品源和定價權以外，還能一手掌控倉儲、物流、售後等環節，但缺點就是模式較重，需要雲集自己來背存貨。
過高的營業成本，直接影響到雲集的毛利率。
數據來源：雲集招股書（截止2019年3月22日）；製圖：36氪
毛利率=（總收入-營業成本）/總收入，在僅計入營業成本的情況下算出，雲集最近三年的毛利率分別是23.75%、19.72%、17.73%，已呈現出明顯的逐年遞減趨勢。
若將履約成本同樣算作營業成本，算出三年的毛利率分別為9.42%、10.89%、8.8%，只有2017年的毛利率高於10%——這甚至低於美團餐飲外賣業務在2018取得的13.8%的毛利率。
降低營業成本成為當務之急，一個可行的方案是開放第三方賣家平台，采取自營與平台相結合的模式，將擴充品類產生的成本轉移至三方平台。
擴展品類成為會員電商未來發展的一大趨勢，每日一淘已經踏上了擴充商品SKU的道路，開始涉足家電、日百等品類。而36氪獲悉，雲集也已在近期開放了三方平台，未來可以迅速覆蓋到更多品類。這一變化產生的正面影響或將體現在未來的業績報告中。
2、尚未實現盈利
上文提到，雲集的淨虧損呈現收窄趨勢，2018年調整後淨虧損僅為202.6萬元，但仍沒能真正實現盈利。
圖片來源：雲集招股書（截止2019年3月22日）
2018年，雲集共產生9940萬元的經營性虧損，2017年同期為1.14億元，2016年為4706萬元。雲集在招股書中表示，公司未來也無法保證能從經營活動中產生淨利潤或正現金流。
當前市場發展仍處於較早階段，為了保留現有用戶、持續吸引新用戶，雲集可能需要將更多資金投入於激勵措施，以保留現有用戶或持續吸引新用戶，但這會讓經營業績持續承壓。
雲集開始從其他層面尋求解決方案。當前用戶只要以固定價格購買商品套餐，即可成為雲集的會員（即店主），享受“自購省錢、分享賺錢”的優惠，無需再繳納其他費用。但雲集表示，未來可能會加收會員續費或定期會員費用，這是一個矛盾的抉擇——或將拉動雲集收入增長，促進公司盈利，也可能挫傷會員忠誠度，導致會員參與度下降。
未解除的政策風險
當下，分銷製電商仍舊受到資本追逐，小米、蘇寧、寺庫、洋碼頭都是逐浪者。但只要談及分銷電商，就難以規避一個問題——它究竟是不是傳銷？
顯然，雲集已經為這個問題付出了代價。2017年，雲集因層層提取產品收益涉嫌“三級分銷”，交上了行業裡的第一筆罰款，價值957萬元；同年8月初，雲集微信公眾號、服務號被微信官方永久封停。
雲集不是唯一一家為分銷模式買單的電商，環球捕手、達人店也先後受到懲罰。但社交電商的“史上最貴學費”發生在今年“315”過後，花生日記因涉嫌傳銷受到廣州市工商局行政處罰，罰款+沒收違法所得共計7456萬元。
在“三級分銷涉嫌傳銷”的政策敏感下，部分企業開始為自己尋找新出路。每日一淘已取消會員費和拉新計酬模式，轉變為邀請30個新用戶注冊即可成為店主；蘇寧推客則將店主門檻進一步降低，省略了邀請碼注冊及入門會員費環節，用戶可自主選擇購買會員服務享受更多權益。
雲集的做法是，更加強調自己“社交電商轉會員電商”的屬性。會員製電商與舊有社交電商的區別是，社交電商更注重人際傳播這一環節，強調用戶拉新，但用戶穩定性較差；會員製電商則需要進一步提高用戶忠誠度與粘性，想辦法讓固定用戶增加購買頻次、提高商品獲取的價值——這個轉型已經在數據上體現出來，2018年，有66.4%的交易額是由會員自購完成的，僅有64.7％的會員有著分銷行為。
在此基礎上，雲集不僅保留了會員費，未來還將定期收取會員續費，顯得有些“反其道而行”。這樣做的確可以增加收入，但它能否提供真正讓會員持續買單的產品和服務，仍是一個未知數。
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