美債收益率上漲原因、趨勢及影響
中國銀行國際金融研究所副所長 鍾紅
中國銀行國際金融研究所研究員 王有鑫
在經濟加速增長、通脹回升和美聯儲堅持加快收緊貨幣政策背景下，年內以美國10年期國債為代表的美債收益率大幅攀升。2018年5月17日，美國10年期國債收益率曾一度觸及3.1%高位，後雖有所回落，但截至6月29日依然達到2.85%，較年初提升39個基點。收益率大幅走高，引發美股下跌、美元指數走高及國際市場連鎖反應。本輪美債收益率為何在年內暴漲？是周期性突破還是階段性觸頂？對我國資本市場影響多大？我國商業銀行存在哪些風險和機遇？本文將以美國10年期國債為例逐一進行探討。
多重因素助推美國10年期國債收益率快速上漲
美國10年期國債收益率並非一路高歌猛進，受避險情緒驅動，3月收益率下降13個基點，但4月中旬以來快速拉升，主要受以下多重因素影響。
（一）大宗商品價格快速上行，美國通脹預期逐漸升溫
4月以來，俄英外交衝突持續發酵，美國對俄羅斯開啟新一輪製裁，敘利亞地緣政治風險上升，引發全球對大宗商品供給的擔憂。受此影響，布倫特原油和WTI原油價格強勢走高，分別較年初上漲18%左右。原油價格走高意味著工業、食品、交通、物流等產業成本上升，將引發輸入型通脹，推高美國通脹預期。數據顯示，2016年初美國10年期國債收益率與通脹指數型國債（TIPS）收益率之差顯示的未來10年盈虧平衡通脹率僅為1.55%，而到了2018年6月28日已升至2.1%（見圖1），說明市場對未來通脹預期明顯提升，國債市場對此進行了充分反應。
圖1 美國10年期國債盈虧平衡通脹率的變化（部門：%）
資料來源：Wind，由中國銀行國際金融研究所整理
（二）美債供給邊際增速超過需求
從需求端看，美聯儲逐漸縮減資產負債表規模，對到期國債不再續買或減少購債規模，年內持有的長期國債已減少762.4億美元，國債市場需求增長乏力。供給端方面，川普稅改下美國財政收入下降，財政赤字增加。美國國會預算辦公室4月發布報告預測，美國財政赤字到2020年將超過1兆美元。為了籌資，美國財政部加大了國債發行規模，國債市場供需不平衡狀況導致美債收益率持續攀升，10年期國債拍賣票面利率從年初的2.25%飆升至6月11日的2.88%。
（三）美聯儲貨幣政策正常化節奏加快
2018年初，市場普遍預期年內美聯儲加息次數為2~3次，認為鮑威爾政策取向偏鴿派，而從其當選美聯儲主席後的政策主張和實踐看，市場顯然誤判了鮑威爾政策走勢。今年美聯儲已加息2次，年內大概率還將加息2次，明年預計加息3次，加息路徑更加陡峭。而且美聯儲縮表規模逐漸擴大，對長端收益率影響較大，帶動收益率快速走高。
周期起點還是階段頂點？
（一）長周期視角
美國10年期國債收益率大約每30年經歷一次輪回。第一個周期是上升周期，歷時約29年，10年期國債收益率從1953年底的2.59%攀升到1981年15.84%的歷史峰值。之後進入下跌周期，歷時約35年，10年期國債收益率從1981年的歷史峰值降至2016年1.37%的歷史最低值。隨後周期轉換、再次上漲，目前在3%上下波動。當然，每一個長周期國債收益率走勢不是完全線性變化的，隨著經濟增長、通脹預期、貨幣政策和地緣形勢等因素變化，也內嵌著不同的短周期。以第二個長周期為例，該周期為下跌周期，但也存在10個左右的上升短周期（見圖2）。
圖2 美國10年期國債收益率的歷史走勢（部門：%）
資料來源：Wind，由中國銀行國際金融研究所整理
因此，判斷美國10年期國債收益率的未來走勢，需要正視其在周期中所處的階段和位置。
一是全球普遍的人口老齡化趨勢使美國利率中樞上移。人口年齡結構與儲蓄和消費意願密切相關。如果全球人口年齡結構偏年輕化，那麽整體儲蓄率將較高，將壓低全球利率中樞，反之如果人口年齡結構偏老齡化，那麽全球儲蓄率將降低，全球利率中樞也將隨之上升。過去美國憑借美元霸權通過“經常账戶逆差，資本账戶順差”形式吸引全球資本流入，有效壓低了本國利率水準。2016年作為利率周期轉折點，一個重要變化是中等收入國家當年65歲及以上人口佔總人口比重首次超過7%，正式進入老齡化，國民總儲蓄率也隨之下降，無法繼續為美國提供源源不斷的低成本資金。
二是美國去全球化舉措增加了國內通脹壓力。過去美國是全球化堅定的支持者和踐行者。全球化給美國帶來的益處之一是通過進口發展中國家的廉價消費品，壓低了國內通脹水準。牛津研究院估計，美自華進口低價商品在2015年幫助美國降低消費物價水準1%~1.5%。然而，目前美國孤立主義、去全球化和貿易保護主義愈加嚴重，近期美國和中國、歐盟、加拿大、日本等貿易夥伴之間的貿易摩擦不斷更新。貿易夥伴的反製和報復措施將使美國進口產品價格和日常消費品價格大幅攀升。因此，美國對待全球化和自由貿易態度的轉變，將帶動美國長期利率跟隨通脹預期走高。
三是美國進入貨幣政策緊縮周期，帶動國內利率中樞周期上移。2008年全球金融危機以來，為了刺激經濟復甦，以美國為代表的主要發達經濟體普遍采取降息、大規模資產購買等手段壓低長短端利率水準，致使10年期國債收益率逐漸走低。2015年底以來，隨著美國經濟好轉，美聯儲率先開啟貨幣政策正常化進程，國內利率中樞隨之進入上行周期。
因此，從長周期角度看，隨著人口結構、貿易和貨幣政策發生周期變動，目前美國10年期國債收益率正處於上升周期起點，未來將繼續波動上行。
（二）中期視角
1．從縱向看
考慮到美國經濟潛在增長率已較危機前下降1%左右，過去量化寬鬆政策釋放的海量流動性會製約當前緊縮政策對利率中樞的拉動幅度。而且在金融穩定要求下，預計美聯儲縮表規模將有限，資產負債表不可能回到金融危機前水準。因此，預計此輪國債收益率頂點將遠低於上輪周期頂點，持續時間也將有所縮短。
2．從橫向看
從形狀上看，國債收益率曲線一般有三種形狀，分別是上傾型、平坦型和倒掛型。根據利率期限結構的流動性偏好理論，正常情況下，國債收益率曲線應該呈現第一種形態，即向右上方傾斜，期限長的債券流動性要弱於期限短的債券，存在更多不確定性和風險，因此需要更高收益率加以補償。反之，如果利率曲線呈現倒掛的負斜率形態，則表示短期債券收益率高於長期債券，表明投資者因為經濟前景疲軟或低通脹預期而預計未來利率將下降，被視為經濟發展的負面信號，往往預示著經濟將下滑。
當前美國國債收益率曲線逐漸平坦化，甚至可能出現倒掛風險。2017年初，10年期和1年期美債收益率之差為1.56%，截至2018年6月28日，該數值已降至0.51%（見圖3），下降程度超過一半，國債收益率曲線逐漸平坦化。究其原因，是最近兩年美聯儲加息節奏明顯加快，不斷加息的行為和逐漸升溫的加息預期使得短期國債收益率不斷上升，上行幅度顯著超過長期國債收益率，導致國債收益率曲線更加平坦。如果照此趨勢發展，在不久的將來，隨著美聯儲加息持續，聯邦基金利率將繼續提升至3%或超過3%的長期均衡水準，將帶動1年期等短端收益率不斷上行，而長端收益率在貿易戰加劇和避險情緒等因素影響下，上升幅度將有限，美國國債收益率曲線將進一步平坦化，甚至可能再次呈現倒掛現象。
圖3 美國國債收益率曲線變化情況（部門：%）
資料來源：Wind，由中國銀行國際金融研究所整理
（三）短期視角
由於全球原油庫存有所增長，大宗商品價格不可能持續大幅攀升，前期的通脹預期升溫已被充分定價和吸收。而且，美國與主要貿易夥伴之間的貿易摩擦愈演愈烈，受避險情緒驅動，在貿易戰激化的部分時點10年期國債收益率將有所回落。“新債王”岡德拉奇（Gundlach）認為，美國10年期國債收益率在2018年底將達到3.25%。國民威斯敏斯特銀行策略主管認為，美國10年期國債收益率短期內幾乎不可能飆漲至3.5%，但是長期來講收益率上行不可避免，年底將達到3.2%左右水準。綜合考慮貨幣政策和貿易戰的影響，預計年內美國10年期國債收益率在前期快速上漲後，下半年勢頭將有所弱化，國債收益率曲線將逐漸趨平，年底有望收於3.1%左右。
美國10年期國債收益率上漲對我國資本市場的影響
美國10年期國債收益率是風險資產收益率的參照物和對標利率，其調整會引發資產價格的相應變動。在美國10年期國債收益率首次突破3%當天，美國三大股指都出現劇烈調整，道瓊斯工業指數、標普500指數和納斯達克綜合指數分別下跌1.74%、1.34%和1.7%，且連續多日回調；在突破3.1%當天，三大股指又再次全部下跌。與此同時，美元指數逆轉年初以來疲弱走勢，再次升至95上下，4月份下旬以來累計升值超過5%。美債收益率快速走高和美國資產價格變化將對我國資本市場帶來較大衝擊。
第一，中美債市可能由分化轉為趨同，企業債務違約將繼續出現。與美債走勢不同，我國各期限國債收益率年初至今總體呈現下降趨勢，AAA級和AA+級3年期企業債到期收益率年內截至6月28日也分別下降了71個和48個基點。主要原因在於央行綜合運用逆回購、中期借貸便利、定向降準等手段有效調節市場流動性，確保市場樂觀預期，降低企業融資成本。然而，隨著“川普交易”1行情顯現，美債收益率快速走高，美元指數疲弱走勢逆轉，美聯儲延續較快加息進程，將吸引部分熱錢和短期跨境資本流入美國，我國國內流動性將面臨一定壓力。預計下半年我國市場利率中樞將小幅抬升，但低於美聯儲加息幅度，國內企業信用債違約情況會時有發生，但不會演變為大規模的債務違約風險。
第二，股市短期波動增加。隨著全球經濟金融一體化程度加深，各國經濟聯繫愈加緊密，全球金融市場變化呈現出聯動性和同步性的特點，一旦有風吹草動，容易引發風險跨境傳染。在最近幾次美聯儲加息和美債快速攀升的交易日，我國股市都跟隨美股出現調整，而且反應更加劇烈。從3月21日美聯儲加息至6月29日，道瓊斯工業指數下跌1.7%，納斯達克綜合指數和標準普爾500指數分別上漲2.2%和0.2%，美股受加息影響有限。反觀中國股市，A股和創業板指數同期分別下跌12.8%和11.6%，跌幅明顯。未來美債收益率將繼續走高，中美貿易摩擦將長期持續，美聯儲加息討論將階段性升溫，中國股市依然面臨較大下行壓力。
第三，人民幣匯率短期面臨調整壓力。在“川普交易”回潮帶動下，人民幣匯率自2017年初由之前的貶值階段進入升值階段，今年二季度以來人民幣匯率走勢再次轉換，進入貶值階段，二季度累計貶值超過5%。雖然與其他新興經濟體下跌幅度比起來相對有限，而且中國外匯交易中心發布的CFETS人民幣匯率指數年內依然呈升值態勢，但背後凸顯的是外部經濟環境的再次變化。鑒於外匯市場預期變化很快，近期隨著中美利差縮窄、美聯儲加息節奏加快、美國經濟增長提速、人民幣快速回調，未來人民幣匯率波動風險加大。
第四，跨境資本流動形勢可能會再次轉差。2015年，我國實施了“8·11匯改”，美聯儲於當年底正式開啟加息進程，導致我國境內居民和企業加緊全球資產配置步伐，跨境資本大量外流，外匯儲備急劇下滑，並與匯率貶值相互強化形成負反饋效應。當前，儘管跨境資本流動形勢有所好轉，但在經濟、貿易、軍事和外交等領域，都存在較大不確定性，美國國債收益率持續走高，可能將觸發跨境資本流動方向再次逆轉。
我國商業銀行面臨的挑戰和機遇
（一）挑戰
一是債券相關交易可能會遭受損失。隨著中美國債收益率波動上行，商業銀行持有相關債券將面臨估值和账面損失，在季度末或年底業績公布時可能會影響商業銀行會計報表表現和資本資產回報率。
二是美元融資相關業務將受影響。隨著美元匯率和利率同步走高，企業融入美元資金意願將大幅下降，商業銀行美元貿易融資和買方信貸，以及為“走出去”企業提供的美元項目融資等業務都將受到一定影響。
三是股票價格回調將增加商業銀行流動性和經營風險。商業銀行在經營過程中通過債轉股、股票質押等方式被動獲取的股票，在利率中樞上移時可能會面臨價格調整，質押股票的市場價值將降低，流動性將大打折扣。此外，商業銀行自身股價面臨調整，年初以來，上證銀行股累計下跌超過15%，股價下跌會損害商業銀行的品牌形象和聲譽，影響資本市場對商業銀行經營風險的判斷，可能導致商業銀行發債或資本補充計劃成本提高。
（二）機遇
作為風險經營主體，隨著市場資產價格波動增加，商業銀行相關業務同樣存在發展機遇。
一是利率中樞波動上移將增加商業銀行淨息差和盈利。商業銀行資產負債結構具有借短貸長特點，在利率上升周期具有資產敏感性特徵，長期利率上行有利於提高淨息差收入和盈利能力。
二是為核心客戶和大型企業發行人民幣債券相關業務將獲得發展。在前期全球寬鬆貨幣環境下，石油石化、交通運輸、冶金有色等行業的大型企業對境外融資依賴程度較高。調研顯示，約16%的中央企業境外或外幣融資佔比在10%~30%之間。而在海外融資服務方面，外資銀行具有明顯優勢。隨著外幣融資成本提高，相關行業核心客戶的融資需求和幣種結構將轉回國內和人民幣，中資銀行債券發行和承銷業務將獲得發展。
三是結售匯和外匯衍生品業務將獲得發展。在匯率穩定期，企業匯率風險對衝需求較低，商業銀行相關業務很難開展。隨著美元指數短期再次上行，國際外匯市場波動將增加，波動方向更加難以判斷，企業為了減少匯兌損失，將增加匯率風險對衝和套保業務安排，商業銀行外匯相關業務發展將提速。
注：
1．所謂“川普交易”，是指川普總統於2016年11月當選美國總統後，在其大規模基礎設施建設、減稅等積極財政政策刺激下的市場交易行情。“川普交易”行情以美債收益率、美元指數和美股為主要標的。
責任編輯：吳化章
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