作者：袁駿
來源：天風國際
7.85！自香港聯繫匯率實施以來從未觸及的弱方保證終於到了。上周四和周五（4月12-13日），為了維護聯繫匯率制度，香港金管局共兩次出手，合計買入32.58億港元，使得港幣兌美元匯率維持在7.85下方。究竟發生了什麽？
圖：美元/港幣自1997年以來絕大部分時間在7.75-7.80之間
** 什麽是香港的聯繫匯率制度？
香港屬高度外向及開放型經濟體系，資本帳完全開放，並擁有龐大的金融體系，維持港元匯率穩定至關重要。因而自1983年10月17日起，香港開始採用聯繫匯率制度。
實施之初，1美元與7.80港元掛鉤。到了2005年5月18日，金管局推出強方兌換保證，承諾會在7.75港元對1美元的匯率水準從持牌銀行買入美元，並宣布將現行弱方兌換保證的匯率水準由7.80港元移至7.85港元，讓強弱雙向的兌換保證能以聯繫匯率7.80港元為中心點對稱地運作。在強方及弱方兌換保證水準所設定的兌換範圍內，金管局可選擇進行符合貨幣發行局制度運作原則的市場操作，藉此促進貨幣及外匯市場的暢順運作。**
從表面上看，這次乾預是自1997-98年亞洲金融危機後第一次金管局直接入市阻止港幣貶值。於是在自媒體發達的時代自然引來了無數”震驚“標題黨，然而此乾預與彼乾預實在有著天壤之別。
大家最關心的問題是，有人在蓄意攻擊香港聯匯制度，企圖通過港幣大幅貶值盈利嗎？
答案很簡單：“否！”
第一、全球巨集觀背景、亞洲金融狀況或外匯市場是否出現明顯的危機跡象，而香港有可能被投機者尋找借口進行攻擊？雖然美股和港股自一月的高點來回落不少，但仍然是全球表現最好的股市，各方面的經濟數據體現的仍然是較為健康的復甦，即使部分數據顯示過熱和泡沫的跡象，也不構成迫在眉睫的危機。亞洲貨幣兌美元今年以來，包括去年大部分時候，都是在升值通道中，與川普政府為支持貿易出口所力挺的弱美元政策有關。哪個想不開的投機分子非要和趨勢作對，單單挑中港幣作為貶值對象？
第二、香港政府有意願主動放棄聯繫匯率制度嗎？從1997年抵禦貶值、2012-15年抵禦升值的經驗來說，在壓力當頭時港府是不會退縮的，因為主動放棄陣線必定會觸發金融恐慌。那麽在太陽當空的時候會修屋頂嗎？不排除這種可能，對於聯繫匯率制度是否適合當前香港的經濟發展，答案是不言而喻的，但是在沒有更好的解決方案之前，聯匯制度是目前唯一可選的方案。
第三、香港政府抵禦匯率貶值的能力較1997年強大了很多，金管局持有的外匯儲備量位居世界前列，超過4000億美元，這超過了香港7倍的貨幣流通量，相當於48%的M3。外匯儲備/貨幣總量的相對值之高全球罕見，甚至遠超中國。換句話說，要將所有主體——包括全部中外機構和個人——的港幣資產的一半拿來與金管局換成美元，才能耗盡金管局的外匯儲備。這幾乎是不可能完成的任務。
所以，即使不排除真有螳臂當車的投機者以為自己是湯姆克魯斯，但是結局必然是雞蛋碰石頭，7.85絕無可能被擊破。
作為市場的參與者，可以更直接地通過觀察與港幣關聯的市場是否出現異動，來得到同樣的判斷。
我們選取股票、外匯和利率三類市場觀察：恆生指數HSI、USD/KRW（韓元），USD/SGD（新幣） ，USD/THB（泰銖），1y HKD swap；比較1997年港府乾預之前這些市場的變動和最近這半年，可以看到完全不同的場景：不僅變動方向相反，而且幅度相差甚遠。
回想1997-98年，亞洲大部分國家出現了匯率大幅貶值，而香港市場遭遇了三重擊：拋售港股、推高利率以及匯率貶值，股票+利率+匯率的立體式攻擊，才造成了當時那驚心動魄的衝擊，然而投機者最後還是偷雞不成蝕把米。而現在，並未出現股票和利率上的任何異動，三重擊遠不成立。
那港幣一路貶值到7.85的真實原因是什麽？
美港利差的走闊是最主要原因。對一個理性投資者來說，當USD/HKD的最大波動區間只有1.29% （從7.75到7.85），而美元利率高於港幣利率一定水準後，便產生了無風險套利的機會，具體操作是
如果美元的放款利息與港幣的借款利息之差超過了匯兌損失（當港幣貶值時是匯兌收益），那這筆生意就是做得過的。歷史數據也證明，港幣匯率與美港利差高度相關的，當美港利差拉闊，港幣多數會走貶。
當然，這個套利交易需要足夠低的港幣負債成本，於是銀行天生就是這類交易的最大玩家，而有能力獲得低融資成本的企業與金融機構也有不少參與進來；還有許多個人，自覺或不自覺地參與其中，例如在香港向銀行貸款，然後在國內全款買房，這便是套取中港利差外加資產收益。
談到了貸港幣買國內房子，這引出了下一個有意思的問題，香港與內地經濟聯繫越發緊密，那麽港幣是否會隨著中國經濟變好而走強呢？中港利差拉闊是否會讓港幣走弱呢？真實情況可能會與咱們的直覺存在分歧。
2012-15年，中國經濟下滑，PPI深入負區間， IP下探，但融資成本高企，各種高息信託產品、P2P層出不窮。而香港當時利息接近於0。直覺上來說，中國經濟弱，中美利差極寬，那港幣應當貶值才對。結果恰恰相反，港幣當時面對的是極大的升值壓力，從2012年10月到2015年12月這三年中，USD/HKD一直停留在7.75附近，金管局多次入市乾預，阻止港幣升值，總共購買了528億美元。背後的推手恰恰是來自內地的大量港幣買家。香港作為龐大的中國資金的主要出海口和關鍵落腳點，在中國國內市場和人民幣匯率較不確定時，便承接了大量的人民幣兌換成港幣的需求（換匯者普遍忽略掉中港利差這個因素——因為人民幣/港幣二者之間不存在美元/港幣這樣的固定匯率制度）。
現在的情況與2012-15年正好相反，中國經濟走穩，人民幣也不再有大幅貶值的預期，重新進入穩定並少許升值的區間，並非巧合的是，港幣也走向了12-15年的反向，從區間下限7.75跨到上限7.85。這其中包含的資金流向的邏輯是：只要匯率穩定，中港利差和資產回報差便會讓資金離開港幣而走向人民幣，於是港幣持續貶值也不足為奇。
定性地看，之所以港幣貶值到1983年以來的最弱情況，乃是來自於兩大因素：為人熟知的美港利差拉闊，以及愈發明顯的中港因素。以香港彈丸之地，面臨的是前所未有的變局，既要深度參與全球經濟並受其周期性影響，又要承擔起與龐大且飛速發展的內地經濟的聯動以及資金橋梁的作用。
當年港幣聯匯制度的設計者們確實意識到聯匯制度本身的局限性，首先，7.75-7.85的匯率區間缺乏彈性，面對競爭對手的貨幣大幅貶值，或出口市場經濟衰退等海外或本地事件對經濟造成衝擊時，其內部成本或價格結構可能需要作出更大幅度的調整。其次，香港要跟隨美國的貨幣政策，當二者經濟周期不同步時，自然造成妨礙。
然而當下港幣所面臨的壓力是在於其所負載的雙重責任（美港、中港），超出了它狹窄的彈性範圍，於是只能靠金管局的人為乾預來保持幣值穩定。而在這兩大因素未消除的情況下，很難指望港幣貶值的壓力會輕易消失。
“然後呢？”
如果港幣持續停留在7.85的位置，後續將要發生的大概率便是教科書式的反應。在聯匯制度下，香港沒有獨立的利率政策，本質上是通過改變基礎貨幣供應來調節利率，並且在這一過程中保持匯率的穩定。當外幣資金流入，推動港幣升值到7.75，金管局從市場中買入外幣賣出等值的港幣，基礎貨幣增加，銀行流動性增加，港幣利率下降。反之到了7.85則收縮基礎貨幣，銀行間流動性減少，令港幣利率上升。
正因為在2005年後港幣長期徘徊在7.75-7.80，尤其在金融危機後，多次長時間地在7.75位置逼迫金管局乾預，從而大量地擴充了基礎貨幣，如下圖（藍色部分是市場關注的總結餘，是乾預的直接結果，也代表了銀行間流動性）
金管局的擴表貌似是全球QE的一個縮影，實質不然。這完全是一個被動的過程，香港的經濟和通脹完全不需要用零利率和擴表的手段來刺激，但受製於前述的兩大因素，被迫走向了與中國很類似的路線：貨幣超發導致資產價格膨脹，尤其是房地產。
上圖可以清晰地看到香港的房價與基礎貨幣量趨勢驚人地一致，包括在09年後的同步急劇拉升。
可以說，香港的聯匯制度雖然有諸多穩定金融、促進貿易等正向貢獻，但它喪失了獨立的貨幣政策所帶來的副作用也是不小。房價高企、資產泡沫、貧富懸殊，這些經濟社會問題的背後多多少少有著貨幣因素。對於聯匯制度的優劣，政府與市場早有共識，然而受聯匯制度規則所限，超發貨幣一直滯留於銀行體系，使得利率長期低落，哪怕美國不斷加息也無助於事。
所以難怪金管局局長在最近港幣貶值時特意強調“希望市場人士不要誤會金管局不願看見港元轉弱。其實我們是期望在港美息差擴闊的環境下，港元流入美元，觸及7.85水準，金管局出手，貨幣基礎逐步縮減，為港元利息正常化提供條件。” 字裡行間透露出的是一種欣慰，終於能夠按照規則回收那些早該回收的超發貨幣了。隨後當流動性逐步被抽取，港幣利率必然會逐步抬高，縮窄與美國的利差，讓套利交易變得無利可圖，而外匯風險，即7.85到7.75，讓美港套利的風險收益比變得十分糟糕。那時套利交易的平盤就會讓港幣迅速脫離7.85，回到7.80左右的中性位置。
於房價而言，加息是平抑樓市的必要非充分條件，港息升高、金管局縮表，都會讓樓市減少上升的動力。但這絕不等同於樓市要崩盤。還回到1997年，當時居民炒房的杠杠倍數遠高於今，利率普遍採用P+3，8%左右，三重擊下讓利率飆升，加快刺穿了泡沫。但現在居民購房的杠杠被嚴格限制，抵押利率普遍是取P-2和HIBOR+1.3兩者間的最小值，一般在2%左右。這種程度上的加息，遠不足以產生類97年的衝擊。
於當今世界的貨幣當局而言，貨幣政策正常化已經是危機之後的天賜之喜了，至於資產泡沫正常化，那還遠在漫長的進行時當中。
“有啥交易機會哪？”
看到這裡的都是真愛，聊了這麽多總得來點實在的吧，外匯、利率，還有哪兒有機會賺錢呢？
坦白講，這場“港幣保衛戰”其實乏味得緊。從去年以來套利交易早已大行其道，既賺利差，又賺匯差，從不上頭條，悶聲發大財。凡是一個交易的結果被徹底表面化，上了各種頭條和“震驚”，這個交易也差不多到頭了。在7.85上做的美港套利交易風險收益比其實挺低的了，而irs也已經走了好一段，與目前hibor間的差距也預期了隨後hibor的上行。
所以相對安全邊際較高的交易是抓匯率的反彈，套利交易的平盤可以讓港幣重歸升軌。而利率是決定性因素，港息會以多快和多大的幅度上升，決定了港幣會多迅猛地脫離7.85。市場心態平穩，預期hibor將會緩慢有序上行，讓irs和fwd市場都沒顯現太劇烈的波動，不好說後市是否還有上行太空。超預期的情形可能是這樣：如果7.85反覆出現大規模乾預，銀行間總結餘縮量過猛，hibor或fwd市場便會出現超預期的上衝，而利率快速上漲會帶來港幣的快速升值，但於股票未必是個好情形。
責任編輯：何凱玲
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