並購重組空降科創板，未來有哪些機會？

文｜《浙商》全媒體記者 蔡筱夢

編輯｜姚玨

科創板運行已經“滿月”，資本市場的市場化改革進程正在加速推進。種種監管信號表明，在一個市場化的資本市場中，並購永遠是主旋律。

8月23日，證監會發布了《科創板上市公司重大資產重組特別規定》（下稱《特別規定》）。

這意味著，科創板這塊增量試驗田，正式對並購重組打開大門。《特別規定》還明確，科創公司發行股份購買資產實施注冊製。

同一時間，上交所官網更新了就《上海證券交易所科創板上市公司重大資產重組審核規則（征求意見稿）》（下稱《審核規則》）公開征求意見的通知。

實際上，2019年可以稱得上是監管層對並購重組的“鬆綁年”。2019年上半年，《上市公司重大資產重組管理辦法》公開征求意見，創業板借殼上市鬆綁，恢復重組上市配套融資等利好迅速點燃了整個資本市場，並購市場的活躍度被重新激發。

2019年7月份，多部委聯合下發《加快完善市場主體退出制度改革方案》，對資本市場的退出問題引入了新的思路，即提出要依法支持上市公司通過並購重組實現退出，依法支持重整上市公司通過重大資產交易安排、股份發行等方式開展融資。這也是頂層設計中首次提到利用並購重組的方式完成市場主體的新陳代謝。

如今，科創板再迎並購重組新政。一系列監管動作都在釋放並購重生的信號，曾在2016年進入低估的並購市場，在資本市場新一輪重大改革的進程中，仍然被監管層置於優化市場配置的重要地位。

曲線登陸科創板

早在今年3月，證監會發布的《科創板上市公司持續監管辦法(試行)》，其中就指出，科創板並購重組由交易所統一審核，標的資產應當符合科創板定位，並與公司主營業務具有協同效應。

如今《審核規則》開始公開征求意見，意味科創板企業的並購重組計劃可以正式“安排”上了，科創企業將具備曲線登陸科創板的新捷徑。

具體來看，《審核規則》明確表示科創公司可以重組上市，並對重組上市的資產提出了兩項“硬性”要求：

一是最近兩年淨利潤均為正且累計不低於5000萬元；二是最近一年營業收入不低於3億元，且最近3年經營活動產生的現金流量淨額累計不低於1億元。

同時，標的資產對應的經營實體尚未盈利的，本次交易實施完畢後的控股股東、實際控制人應在科創公司重組上市後首次實現盈利前，自所取得股份不得轉讓期限屆滿後24個月內，每12個月轉讓的該股份不得超過科創公司股份總數的2%。

另外，《審核規定》還明確了其他幾個重點。比如重組要具備協同性，即標的資產應當符合科創板定位，所屬行業應當與科創公司處於同行業或者上下遊，且與科創公司主營業務具有協同效應；比如強化信息披露原則，基於前期的重組問詢經驗和市場共性問題，制定了一系列信息披露要求，明確了披露的重點；再比如放寬定價，提出發行價格適用《重組特別規定》的有關規定，即不低於市場參考價的80%，體現了更具彈性的股份發行定價機制。

不難看出，監管層雖然放開了科創板的並購重組，但《審核規則》指出了一條要求高效、透明、可預期的標準，並為科創板的並購重組劃清了規則，標出了邊界。在新規之下，對科創企業及市場各方來說，未來蘊含著不少機會。

A股並購市場將更加蓬勃

證監會主席易會滿曾公開表示，上市公司是經濟發展動能的“轉換器”，資本市場日漸成為並購重組的主渠道、存量盤活的主戰場。

記者採訪過程中，不少業內人士均表示，從2018年下半年開始，並購重組的回暖與金融供給側結構性改革、提高直接融資的比重、發揮資本市場融資功能等一系列政策信號引導有關。

在過去數年中，BAT所發起的投資並購活動在中國並購市場佔據了相當大的比例，浙江省並購聯合會會長、財通證券董事長陸建強表示，2018年的數據顯示，新興領域，信息技術、互聯網、新零售等新興產業並購十分活躍，服務業積極發起各類並購，產業規模逐步擴大，其中就包括生物製藥、互聯網軟體與服務等新興產業。

因此，當科創板所承載的科創公司達到一定數量且這些上市企業具備相當的體量，無論是擴展企業邊界、還是跨界轉型，這些上市公司將越來越多地發起並購重組活動，A股並購重組市場將更加蓬勃。

“殼資源”不再值錢

曾經，資本市場的“殼資源”因其巨大的套利空間，造成了眾多“忽悠式”重組、盲目跨界並購、惡意炒殼等現象。如今政策上從上至下為“殼資源”鬆綁，背後的邏輯該如何理解？

中國銀河證券保薦代表人秦敬林表示，新的政策對借殼的要求並沒有實質降低，在門檻上並沒有鬆綁，而是擴大到科創板、創業板，增加了供應，為符合國家支持的行業公司提供了重組上市機會，不一定要走IPO一條道。

秦敬林強調：“供應量增加，殼價值下降，炒殼熱度就會下降，現在證監會領導使用的方法是‘疏’，而不是以前的‘堵’，也是金融供給側改革的體現。”

再者，注冊製框架之下，殼公司的需求也被進一步壓縮。在核準製下，從申報到獲準發行上市不僅耗費時間周期漫長而且有否決風險，而借殼上市的審核周期就相對較短且確定性更強。然而，注冊製在縮短上市周期、嚴格市場化退市、降低盈利門檻以及允許特殊股權結構等方面將吸引一批創新型企業通過科創板直接上市，A股殼公司不再“值錢”。在資本市場的新一輪改革方案下，注冊製將不止步於科創板，當整個A股市場化改革進一步推進，殼價值的優勢將蕩然無存。

產業並購將成為主角

資本市場的一系列改革，其中一個重要目的就是要讓市場說話，這在並購重組市場的市場化改革中一樣強調。

一方面，注冊製下的並購市場主體的充分信息披露，讓投資者從信息披露入手知曉上市公司的並購重組進展，市場對上市公司經營活動投票並決定其成敗；另一方面，監管逐步放鬆政策環境和減少監管約束，這使並購市場活力能得以充分釋放，例如，對賭安排等政策都已然減少簡化。這些，都是讓市場說話的明確表現。

秦敬林表示，資本市場一個基本功能就是資源配置，並購重組就是主要內容，如果設置太多嚴苛條件，這功能就廢了，也不符合注冊製的大方向。“監管層將原有條件放鬆，是從市場實際出發，回歸到市場配置的本質上來，放開並購重組其實與推出科創板和注冊製的改革方向是一致的。”

有業內人士向記者表示，五年前說起並購重組，第一時間聯想到動機，是保殼資源還是市值管理，但是隨著產業變遷的調整，監管政策的轉向，並購熱潮中上市公司的曝露的問題增多，如今的並購市場更加趨於理性，產業化方向的市場化並購重組成為主角，蹭熱點、做市值的“忽悠式重組並購”明顯減少。

陸建強表示，“如果說前幾年資本市場上的並購活動更多表現為市值驅動、政策驅動、制度驅動，那麽今年以來技術驅動、產業驅動逐漸成為主體。這可以說也是並購市場走向成熟的一個重要標誌。”

總結來說，如今並購重組的市場生態和環境已經發生巨大變化，現階段，從科創板推出的重組政策導向來看，如果本身主營空心化的企業，想要通過重組“整容”基本是不可能的，而主營業務脫軌、無法發揮協同效應的並購，其生存空間也將越發逼仄。