原創：尺度App
▏本文特約作者：吳小生讀財報
編者按：
2月20日，上市公司世紀華通298億元重組盛大遊戲獲得通過，這讓市場震驚，意味著頂級體量的遊戲公司登陸A股。尺度app特約作者研究發現，世紀華通在資本市場的過往時代，正是通過並購遊戲業務，打造了一起起資本的盛宴。此文，通過解剖世紀華通過往的諸多疑問，試圖為讀者還原一個真實的世紀華通。
世紀華通（002602.SZ）是一家汽車零組件的二級供應商，主要從事各種汽車用塑料零組件及相關模具的研發、製造和銷售。
公司於2011年7月28日上市，上市前的2010年，公司歸母淨利潤為1.588億元。上市後的2012年、2013年，公司歸母淨利潤分別為9340萬元、8116萬元，同比分別下降33.97%、13.10%。相比較，2013年的歸母淨利潤僅有公司上市前一年最高點時的一半。
上市後業績變臉是A股老司機的基本素養。
中國股市當中，論在逆境中生存的能力，王佶（世紀華通CEO）可以說：在座統統都是垃圾。因為，接下來真正輪到他表演的時候到了。
2014年，上市公司進行了重大資產重組，定增共募集資金18個億，成功收購了無錫七酷網絡科技有限公司和上海天遊軟體有限公司兩家公司的100%股權。
公司的主營業務由原來的汽車零組件變成了汽車零組件和互聯網遊戲雙主業，也許又是一個生態化反的商學院課堂經典案例。
至2018年1月23日，世紀華通又相繼收購菁堯國際、華聰國際、華毓國際、點點北京等公司的各100%股權，進一步向新興遊戲市場布局加碼。
翻開世紀華通的財報，我們看到從2015-2017年，公司的歸母淨利潤分別錄得4.079億元、5.03億元、7.827億元，同比增長率分別是95%、23.44%、55.47%。可謂業績喜人。
如果你再深挖一下，就會發現這裡面其實有很多有趣的小細節。
先來看看2014年世紀華通大收購的兩家公司在被收購前是驢是馬。收購前天遊軟體2012年、2013年的淨利潤分別為3937萬元、6104萬元，七酷網絡分別為-708萬元、1750萬元，業績表現非常平淡。
業績平淡，不受資本市場認可怎麽辦？
有一招：業績“太爛”，承諾來補。
於是這兩家公司對2014年、2015年、2016年的業績進行了承諾，天遊軟體扣非後淨利潤分別不低於9000萬元、1.1億元、1.4億元；七酷網絡扣非後淨利潤分別不低於9000萬元、1.24億元、1.64億元。
俗話說，人有多大膽，地有多大產。這份看起來突變的業績承諾還真完成了，而且是超額完成。
年報顯示，2014-2016年，天遊軟體分別實現扣非歸屬淨利潤9364萬元、1.77億元、1.81億元，七酷網絡分別實現扣非歸屬淨利潤9489萬元、1.30億元、1.76億元。
這兩家公司還真被世紀華通的管理層挖出了金子？
事實上卻別有洞天。
先來看天遊軟體這家公司。在世紀華通剛買下天遊軟體後，當年，天遊軟體通過向銀行股權質押貸款獲得2億元，用於收購廈門趣遊公司100%股權。
年報顯示，天遊軟體2015年、2016年分別實現淨利潤1.84億元、1.89億元，廈門趣遊分別實現淨利潤1.29億元、1.03億元。可見，天遊軟體的利潤絕大多數是由其全資子公司廈門趣遊貢獻的。
如果你把這些數字聯繫起來，其實就非常有意思了。
首先，廈門趣遊光2015和2016年的淨利潤就已經超過2億元了，這就好比你開了一家包子鋪，每年的淨利潤有50萬元，現在有人願意出100萬元收購你的包子鋪，PE是2倍，你願意賣嗎？
其次，世紀華通收購天遊軟體時的對價是9.5億元，時間是2014年。而當我們重新審視這筆交易時發現，天遊軟體在扣除廈門趣遊貢獻的淨利潤後2015-2016年淨利潤只剩下了0.55億元和0.86億元。
天遊軟體收購廈門趣遊這麽劃算的事情為什麽就在業績承諾期偏偏趕上了？世紀華通為何不直接以2億元的對價收購廈門趣遊，還要繞著彎子高價收購天遊軟體？背後的原因恐怕只有世紀華通的管理層知曉。
然後我們再看七酷網絡。
2015年9月，七酷網絡完成收購杭州盛鋒網絡科技有限公司100%股權。距年報顯示，杭州盛鋒2015年、2016年分別實現淨利潤2671萬元、8479萬元，特別是2016年淨利潤佔到了七酷網絡的一半以上。
更加巧妙的是，杭州盛鋒成立於2015年8月6日，在2015年9月30日即以400萬元的交易價格被七酷網絡收購，這家公司可以說是為了被收購而生。
這樣的收購同樣令人拍案叫絕，好比現在你每年產生50萬元淨利潤的包子鋪被隔壁老王以5萬元收購了過去，我想要麽是你幹了什麽對不起老王的事，被人家抓住了把柄，要麽這是你與老王之間的私密交易。
轉眼又過了一個春秋，杭州盛鋒完成了歷史的使命——以傲人業績幫助七酷網絡完成業績承諾，也許他還想發揮最後的余熱。
2017年的3月，七酷網絡將所持有的杭州盛鋒100%股權以5億元轉讓給了寧波鏡瑄。400萬買入5億轉出，但這筆交易就為世紀華通2017年账面增加了超過4億元的投資收益。這家公司意義就是這麽重大，世人都表示感動了。
創造財富的從來不是碼農們在鍵盤前揮灑汗水，而在資本的騰挪之間。
公司好不好，財報上見！接下來讓我們翻開這家公司的財報一探究竟。
在文章開頭，我們便說了這家公司原先的主業是汽車零組件製造，在上市後戰略切入了遊戲行業，成為市場中流行的“ X（傳統行業）+遊戲”雙主業的一員。
2017年度，公司的傳統業務（企業零組件+銅杆加工）佔到了營收的77%，遊戲業務佔到營收的23%。但傳統業務毛利很低，屬於“純土鱉”，從毛利潤的角度來看，遊戲業務佔到毛利潤的55%，對最終報表上錄得的淨利潤彈性最大。
當看到世紀華通2017年財報時，不禁為所有世紀華通的投資者冒出了一身冷汗。
財報各項數字間的大開大合，總讓人感覺心裡不踏實。
世紀華通2017年實現營業收入34.91億元，僅增長1%，而當年卻錄得淨利潤7.827億元，同比增長高達55.47%，再往下看，扣非淨利潤3.79億元同比下滑24.23%，而經營活動產生的現金流量淨額卻大跌72.14%。
按一下暫停鍵，讀到這裡，傳統的投資方法論會讓你問出三個問題：
1、營業收入停止增長是否意味著公司業務陷入瓶頸？
2、產生扣非前後淨利潤巨大差異的因素是什麽？
3、遊戲行業本應該是一個現金流充裕的行業，這家公司為什麽現金流在出現惡化趨勢？
要回答這三個問題，我們繼續往下翻。
我們找到了第二個問題的答案，產生淨利潤與扣非淨利潤之間相差一倍的導火索主要來自那筆“400萬賣進5億元賣出”的杭州盛鋒股權的神交易，單這一筆交易就為世紀華通2017年增加了4.95億元的投資收益。
作為一個合格的股民，常常替上市公司老闆擔心，每筆交易會不會吃虧，萬一賣了個會下金蛋的母雞那不是哭死的心都有了嗎？
當看到杭州盛鋒2017年上半年的業績表現時，股民心中的這層擔憂瞬間煙消雲散了。杭州盛鋒2017年上半年實現的淨利潤僅為1453.67萬元，而2016年上半年這一數字是5530萬元，同比下滑了73%。
原來處置掉的不是金蛋，是個炸彈。
由於遊戲行業是面向C端消費者，只要不是下半年杭州盛鋒來個神作，收入應該是呈線性分布的。
我們可以做個還原，假如沒有出售杭州盛鋒，世紀華通年末的淨利潤大約是4.2-4.4億元之間，與上期同比至少下降12%。
而現在之所以急於出售這項資產，隨著轉讓可以一並將它埋於地下。
光是把淨利潤這個姑娘打扮得花枝招展，就足以引起門外一眾韭菜控制不住要提起“彈藥”往裡衝了。
不得不說，買方寧波鏡瑄顯得很傻很天真，掏出5億元買了一家業績嚴重下滑的遊戲公司，這簡直就是拯救世紀華通的天使啊。
我們再看看世紀華通的現金流量表。
公司2017年實現營業收入34.91億元，為了驗證收入的真實性與找到經營現金流大幅惡化的原因，我通過公司三塊不同業務適用的增值稅率，將公司的不含稅收入換算成含（增值）稅的收入，共計39.95億元。
當年以現金形式收回了26.13億元，按照常識來說剩餘的部分（39.95-26.13=13.82億元），要麽是計入應收账款，即商品賣出去暫時錢還沒收回來；要麽是由前期的預收账款轉入營業收入，這筆錢在2016年已經提前收到了，所以2017年的現金流量表中不予體現。
但詭異的是，即便減去這兩個項目的變動金額，差額還剩11.12億元，這就意味著公司有11.09億元的營業收入不知是以何種形式存在。
面對疑問，世紀華通有必要出來解釋一下，這筆錢到哪了？
對於上面提到營業收入與其他兩張報表的勾稽關係我在這裡補充一下。
當你把貨物賣出去，對方應該要支付你一筆貨款，這筆貨款就是所謂的含稅收入。
他可能今年隻付了你一部分現金，還有一部分等到明年再付，這個時候這筆貨款都被分到了“銷售商品、提供勞務收到的現金”和“應收账款”兩個小盒子裡，此時應收账款這個小盒子裡的錢就會變多。
如果說他去年已經付給了你一筆定金了，那麽就應該從“預收账款”這個小盒子從拿出一部分作為今年的收入，預付账款這個小盒子裡的錢就變少了。
因此，就有這麽一個通俗易懂的公式：
含稅收入=利潤表中的營業收入+增值稅=銷售商品、提供勞務收到的現金（現金流量表）+本年應收账款餘額增加數（資產負債表）+本年預收账款餘額減少數（資產負債表）
最後，我們暫且放下前面的疑慮，來回答第一個問題——營業收入停滯增長是否意味著公司業務陷入瓶頸？
公司的三塊主要業務當中，銅杆加工業務的增速與整體持平，都在1個點左右，汽車零組件業務2017年同比增長了10.63%，還湊合。而遊戲業務的收入反而同比下降17%，當然這裡面有出售杭州盛鋒的影響。
杭州盛鋒2016年全年實現營業收入1.36億元，即使我們忽略杭州盛鋒2017年業績大幅下滑的事實，將這部分營業收入的一半加計到軟體服務業營業收入當中（因為杭州盛鋒出售時間是2017年6月，在同比口徑下只會影響下半年的收入），可以得到2017年軟體服務業的營業收入最高不會超過8.82億元，仍然同比下滑了10%。
由此可見，世紀華通並購而來的多家遊戲公司，明顯缺乏內生式的增長動力。
其實這不難理解，遊戲的成功具有偶然性，而一款遊戲的生命周期非常短，除了騰訊、網易這些絕對頭部公司以外沒有哪家公司敢說具有持續性，這一點上市公司的高管和我同樣心知肚明。
於是新的一輪並購計劃又在醞釀之中。
2016年中開始遊戲產業並購重組和再融資趨嚴，各路資本紛紛散去，相關公司市值也是一路向東南再也不複返，可是人算不如天算，世紀華通頭頂光環迎難而上，硬是殺出了一條血路。
2018年1月23日，世紀華通又相繼收購菁堯國際、華聰國際、華毓國際、點點北京等公司的各100%股權，對價高達134.63億元，繼續加碼遊戲業務，餅再畫的大一點。
公司2018年半年報顯示，靠並購充值起來的業績是立竿見影的，上半年世紀華通營業收入大幅增長138.53%，營收38.95億元，扣非淨利潤同樣暴增153.79%至5.113億元，這份數據沒有什麽好評價的，靠增發並購做厚利潤，在二級市場放大市值，再繼續增發並購的戲碼見多不怪了。
可是，值得注意的是，截至2018年上半年世紀華通的商譽項目餘額已經高達70余億元，佔到所有者權益的50%。
這是個什麽概念呢？要知道即便是當年的並購魔鬼掌趣科技，商譽巔峰時候也沒超過60億元。熟悉財務的人應該了解商譽每年都要進行減值測試，一旦並購標的業績大幅下滑計提大額商譽減值會直接影響當期利潤。凡是資產負債表中放著大額商譽的公司，就像給豬肉注了水，顯得臃腫不堪。
值得一提的是，2018年9月，公司曾拋出總額不超過20億的股份回購計劃,11月17日,世紀華通首度回購公司股份,並在原有回購方案不超過20億元總金額的基礎上，將其調整至不低於30億元。
根據最新發布的公告，截至2018年底，公司已累計回購3208.84了萬股，佔公司目前總股本的 1.66%；最高成交價為 22.69 元/股，最低成交價為 18.70 元/股，成交總額約達8.07億元。
值得注意的是，之前的回購預案裡面有一個條款比較有意思：
1.董事會可以不附條件地決定隨時終止回購方案。
2.回購股份期間不得發行股份募集資金。
嘴上說不要，身體很誠實。
9 月 12 日，世紀華通披露重大資產重組預案，擬發行股份及支付現金，以 298 億元的預估價收購盛躍網絡 100% 股權，同時募集配套資金不超過 31 億元。盛躍網絡為盛大遊戲的國內控制實體。
盛躍網絡業績承諾在2018年度、2019年度和2020年度實現的扣非淨利潤分別不低20億元、25億元、30億元。我以盛躍網絡2017年利潤14億元為基準，不難得出盛躍網絡在承諾期3年的增長率分別為42%，25%，20%。
作為對比，根據網易的半年報，網易2018年淨利3.18億美元（大約21.07億元人民幣），這裡還包括遊戲以外的其他業務。如果世紀華通此次並購完成，2018年合並報表淨利潤將有望超過35億元，無比接近網易的利潤水準，再過一年相信就能奪得遊戲行業第二的寶座。
這可能不是簡單打打雞血，就能實現的。
網易公布一季度(2018年)未經審計財務業績，報告期內，在線遊戲服務淨收入為87.61億元，同比下降18.38%；騰訊發布半年度財報後顯示數據顯示，2018年第二季度的網絡遊戲業務比第一季度下降12%，手機遊戲領域環比下降19%。
遊戲行業正在經歷寒冬。
這裡面既有人口紅利消失後存量市場博弈的原因，也有政策層面的原因，無人能夠幸免。
看到現在，你會發現，世紀華通這家公司依靠車輪式並購不斷“充值”業績，並購和轉讓股權背後的多處理細節不符合正常的商業邏輯，從財務報表的勾稽上來看所披露的營業收入也有疑問。公司本身不具備內生式增長能力，有持續性隱憂，即便世紀華通重組盛大遊戲成功，面臨整個大行業的挑戰能否完成業績承諾存在較大的不確定性。
2019年2月，公司將有3.63億股解禁，佔總股本的15.55%。公司現在的動態市盈率41.8倍。一邊是股東減持的可能性，另一邊公司拋出的那個可以被管理層隨時終止的回購計劃，這樣的操作讓人不得不防。
大戲落幕，一旦巨額減持紛至遝來，它的長期走勢很容易讓人聯想起巨人網絡、掌趣科技、愷英網絡這些瘋狂了一把的難兄難弟。
有些人在狂歡，但狂歡背後則是一眾資本亮出牙齒，令人膽寒。
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