來源：中國證券報微信
2017年以來，人民幣資產中誰的表現最好？
答案就是：人！民！幣！
人民幣兌美元匯率上漲了10%左右，超過了股票指數、商品指數的漲幅。而這一輪人民幣兌美元升值的基本背景是美元持續走弱，美元指數從103.8跌到了最低的88。但最近美元畫風大變，如果這是新一輪美元升值的信號，那麽對於人民幣匯率乃至人民幣資產都可能產生不小的影響。
最近，美元大漲
4月17日以來，美元指數拔地而起， 12個交易日裡10漲2跌，急漲3.7%，實現向上突破。
2018年以來美元指數走勢
這波美元指數上漲不一般。
首先，漲勢凌厲，連續上漲，且斜率很陡。
其次，之前幾次，比如2017年2月、9-10月的上漲，均屬於超跌反彈，之後又回歸下行趨勢，但這次反彈之前，美元指數已企穩運行超過2個月。
最後，這一次美元反彈伴隨著美債利率上行。4月以來美國10年期國債到期收益率重啟升勢，並於4月下旬突破3%的心理關口，為2014年以來首次升破3%。
美國十年期國債到期收益率
按照利率平價理論，利差決定匯率的相對變化。Wind數據顯示，目前10年期美債與德債、英債利差分別擴大到236BP、146BP，皆創下歷史新高；10年期美債與日債利差也擴大到293BP，為2017年10月以來最大值。
美債利率及相對利差的上行，為美元指數上漲提供了較好的解釋。而美債利率上行背後的核心變量是通脹。
國際油價大漲、就業市場緊張、減稅等政策均在推升美國通脹水準和預期。
3月份美國PCE和核心PCE物價指數的同比升幅分別達到2.0%和1.9%，後者已相當接近美聯儲給出的2%的目標區間。
天風證券孫彬彬團隊認為，核心通脹指標低估了美國通脹水準，且決定核心通脹的成本端及需求端因素，都在朝著推升通脹的方向變化，預計二季度美國核心通脹仍將趨勢性上行。
市場對美國的通脹預期也在上升。美國國債和通脹指數國債（TIPS）之差，可以反映市場對於美國通脹的預期，該利差自今年2月回落之後，近期再度擴大至220BP左右，已升至2014年8月以來的高位水準。
美國10年期國債與通脹指數國債的利差
分析師們認為，如果通脹趨勢進一步強化，美聯儲加快升值的概率將提升，而無論是通脹預期的變化還是加息預期的變化，均指向美債利率繼續上行。
另外，供需格局的變化，也在推動美債利率上行。美國稅改、基建等擴大赤字，推升國債供給，但美聯儲開始縮表，一些海外投資者減少了對美債的投資，購買力在下降。
在美債利率較快上行的同時，其他一些主要經濟體債券利率上行放緩，使得利差變化仍將支持美元指數走高。
美元指數由美元兌6種貨幣構成，歐元的權重最大，美元指數漲跌很大程度上反映了美元與歐元的強弱對比。
2018年以來，美國經濟復甦依舊穩健、美聯儲繼續穩步加息，歐洲經濟復甦動能卻出現轉弱的跡象，通脹上升和寬鬆政策退出並沒有先前市場預想的順利，這種預期差導致歐元兌美元走弱、歐美利差擴大，美元多頭信心得到提振。
人民幣，繼續升值有點難
從歷史走勢上看，美元兌人民幣匯率與美元指數二者走勢高度相關。隨著美元指數脫離3年多的低位，人民幣對美元的下行壓力在加大。
美元指數與美元兌人民幣中間價走勢
值得注意的是，近期中美國債利率快速收窄。10年期中、美利差一度降至約55BP，目前為70BP，而去年11月下旬時該利差曾達到160BP，今年初也有160BP。
十年期中、美國債利差
雖然歷史上，中美利差變化與人民幣兌美元匯率走勢並不完全一致，有些時候甚至完全相反，但利差背後隱藏的資訊仍值得關注。
今年以來中美利差收窄，與兩個經濟體經濟及政策走向的變化有關，一方面，美國經濟保持穩健增長，中國經濟則穩中略緩，出現一定的增速下行跡象；另一方面，美聯儲繼續加息縮表，中國人民銀行幾度動用準備金工具，貨幣政策取向出現一定微調。
歸根到底，人民幣兌美元匯率波動緣於經濟基本面的相對變化。就這一點來看，近期中美利差變化仍對匯率具有指示意義。
近期人民幣兌美元匯率已出現一定的回調。5月3日，人民幣兌美元匯率中間價調低62基點，報6.3732元，為1月25日以來新低，自4月18日以來已累計下調961基點，貶值幅度為1.53%。
但與美元指數漲幅相比，人民幣兌美元調整幅度較小。倘若未來美元指數繼續走高，中美利差繼續擴大，人民幣兌美元轉入階段性貶值並非不可能。
貶值並不可怕，過去一年多，人民幣兌美元升值了10%，即便貶一些，也不改變人民幣兌美元總體持穩的態勢。匯率有升有貶，才是雙向波動。
不應對人民幣兌美元的走勢過度悲觀。一是目前境內外人民幣匯率價差很小，NDF隱含的匯率預期也沒有明顯變化，貶值預期並不強；二是中國經濟沒有大幅下行跡象，全年完成增長任務的壓力不大，人民幣匯率仍有托底支持；三是不少機構認為，充分就業形勢下的美國經濟正在接近“繁榮頂點”，基本面未必會給美債利率提供太大的繼續上行太空。
其實，強勢美元歸來，很多非美貨幣都有壓力，與一些主要非美貨幣相比，人民幣表現並不弱。外匯交易中心公布的CFETS人民幣匯率指數自3月以來持續走高。擺脫單一貨幣對的視角，人民幣匯率仍然有望繼續保持總體穩定。
2017年以來CFETS人民幣匯率指數走勢
貶值，會帶來哪些影響？
過去一年多，人民幣兌美元大幅升值，企業有喜有憂。
一部分外幣債務較多的企業直接受益，例如航空公司，人民幣升值對盈利正面貢獻較明顯。另外，以進口為主的企業也受益，人民幣升值帶來原材料及貨物進口成本的下降。
人民幣升值對以出口為主的企業或多或少產生負面影響，比如部分紡織服裝、家電等行業內出口佔比高的企業遭受了較大的匯兌損失。
如果未來人民幣兌美元階段性走弱，對這些企業經營的影響也會出現變化。
股市方面，人民幣兌美元貶值主要出現在2014年至2016年，從這一時期人民幣兌美元匯率與上證綜合指數的走勢對比上看，兩者並未顯現出很強的相關性。
比如，2014年1至4月，人民幣兌美元貶值時期，A股基本橫向整理；2014年11月至2015年2月貶值時期，A股則處於一輪升勢中；2015年8·11匯改後，人民幣兌美元急貶，A股掀起一輪跌勢；2016年全年人民幣兌美元大幅貶值，A股緩步上漲。
2014-2016年上證指數與美元兌人民幣
匯率中間價
分析人士指出，股市走勢主要取決於盈利預期和資金環境，與匯率一道受到基本面的影響，基本面弱，對匯率、企業盈利均有不利影響，但可能促使貨幣政策放鬆，對估值有正面影響，因此，對股市的影響可能在不同的階段有所不同。人民幣可控的貶值，預計不會對A股運行趨勢帶來太大影響。
與股市相似，商品市場對人民幣貶值的反應也在不同時期表現不一。
相比之下，債市在以往多給予人民幣貶值“積極回應”，收益率多出現了下行。這背後原因可能是，無論是基本面走弱還是貨幣政策放鬆，均有利於債市。值得一提的是，2017年人民幣兌美元大幅升值，國內債市則遭遇了歷史上罕見的下跌。
責任編輯：郭建
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