央媽心裡苦：結構性去杠杆的初衷

　　文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 央行觀察

　　關於結構性去杠杆的對象，中央的指向非常明確，那就是國有企業中的僵屍企業和地方政府龐大的隱性債務。

　　鎮上有一個紈絝子弟，他平時花銷很大，自己掙的錢已經入不敷出了，沒辦法只好管親戚朋友借錢，借來的錢雖然也想做做買賣，搞搞投資，但是他吃不了苦，生意上又不是那麽肯鑽營，還款期到了，他只好再問銀行借錢還親朋好友的錢，銀行第一次借給了他，但是他很快又把錢給花完了，於是想到了舉債度日。

　　解決這個問題有兩個辦法，一是銀行繼續借給他錢，這樣他還會活下去（在維持他現在這種生活方式的基礎上），這個辦法的前提假設是這個人以後會變好，但是考慮到他身上的積習，以及他並沒有受到教訓，這種好的改變發生的可能性會很小。另一種辦法就是這個人自己要改進，首先他生活的支出要減少，另外他在財務上要更有計劃性，他要想辦法成為一個更加進取的人。

　　通常，一個人很難自己就發生這樣的變化，需要一個倒逼，就是當他還不上錢的時候，銀行要給他懲罰，要宣布他破產，要變賣他的資產，要讓他不再屍位素餐、擠佔有限的社會資源。

　　這個道理很簡單，簡單到就像國務院副總理、金融穩定發展委員會主任劉鶴所言的，“做生意是要有本錢的，借錢是要還的，投資是要承擔風險的，做壞事是要付出代價的”，但是可悲的是，這些連小學生都懂得基本常識在我國實際的經濟運轉之中還沒有實現。

　　在這種情況下，去杠杆很有可能傷及其他。正如楊偉民在陸家嘴論壇上所表示的，如果房地產市場繼續亂象叢生，如果地方政府繼續變換花樣舉借債務，金融監管再嚴厲也會出現金融風險，打好防範化解金融風險這場攻堅戰，金融部門毫無疑義是主力軍，主攻部隊，但是實體經濟主管部門尤其是國有監管部門，房地產調控管理部門，地方政府債務管理部門和各級地方政府都要各負其責同金融部門一起齊心協力打好這一場輸不起的戰役，如果金融部門孤軍奮戰其他部門袖手旁觀這場戰役是打不好的。

　　央行貨幣政策委員會委員馬駿7月3日在接受採訪時也表示，“在未來的一段時間內，監管層將更多注重結構性去杠杆，避免過度使用在總量層面一刀切的去杠杆措施”。

　　誰是那個鎮上的“紈絝子弟”？

　　那什麽是結構性去杠杆？誰又是那個紈絝子弟呢？結構化去杠杆又是針對誰呢？

　　我們的答案是，中央的指向非常明確，那就是國有企業中的僵屍企業和地方政府的隱性債務。

　　至於它們是怎麽來的，還要從10年前那場全球金融危機說起。十年之前的秋天，金融海嘯突襲全球，一個史無前例的需求刺激計劃也在中國橫空出世。

　　很多企業的日子並不好過，但銀行此時找到他們，以前借錢不容易，現在借錢容易了，利息很低呀，抓緊上項目借錢吧。很多企業動了心，說乾就乾，上項目。08年以前，中國企業部門平均每年新增總融資僅為2兆元，到了09年以後激增至7兆元，12年以後上升到10兆元。但這些項目中的絕大多數正是我們之前發布的《郭樹清自我革命，道出了金融的真諦》中所說的，是實體經濟資本收益率略高於融資成本的劣質項目，很容易受到利率上升的影響而無法持續盈利，銀行當初求著放貸款，現在還不上銀行的貸款，只能通過“債轉股”把資產出售給銀行。其中，很多國企都在09年大幅擴張，項目上馬後不僅項目公司變成“”僵屍”，連帶母公司也變得不死不活，這是6年之後，也就是2015年，中央提出“”去產能”的直接原因。

　　這個叫“僵屍企業”的紈絝子弟，還有一個兄弟叫“地方政府融資平台”（更準確的說法是“地方政府的隱性負債”）。受製於監管機構對於地方政府融資平台貸款的限制，從12年開始，非標融資開始興盛，信託貸款增速從12年初的18%上升到了13年中期的100%以上，並帶動了社會融資總量增速的反彈。而當年的信託貸款，主要是銀行通過表外給政府融資平台的非標項目融資，而政府基建投資增速從12年初的-0.5%上升到13年中期的25%，這是12/13年經濟短期企穩的重要動力。

　　短期債務的擴張引起了中央的擔心，14年對地方政府債務進行了審計，15年推出了3年13兆的債務置換計劃，把地方負債轉為中央負債，以緩解地方政府的壓力，很多地方又好了傷疤忘了疼。一個直觀的指標是，茅台酒又開始變得供不應求了。

　　隨著中央對於地方政府負債率的關注提升，“地方政府融資平台”（或曰“地方政府隱性債務”）這一紈絝子弟，不能再為所欲為了，但一直在“裝可憐”，他們在某種程度上與地方金融機構一起聯合向中央政府、央行和各大銀行的總行“施壓”，希望能夠獲得不斷的資金支持。 

　　誰來拯救紈絝子弟？

　　“紈絝子弟”最大的特點是，生活上總是“入不敷出、寅吃卯糧”。如果你是爹媽，你會怎樣拯救自己的紈絝子弟呢？

　　首先是“打板子””問責，但是“紈絝子弟”會找N多理由來解釋，總是別人惹的禍，和自己毫無關係。老爸還是要打，只好認了。可是紈絝子弟挨了老爸的板子之後，總是跑到老媽那裡去訴苦，請老媽幫忙。但老媽老爸已經達成一致意見了，就是不放鬆流動性。

　　2018年5月社會融資規模（社融）存量182.14兆元，增速降至10.3%，且5月社融增量（7608億元）環比下降較多（4月社融增量為1.56兆元），同比少增3023億元。社融增量大幅下降是金融去杠杆的成果，也說明了中央政府堅定的決心，但正如我們之前所說的，以及央行諸位長官強調的，總量上的去杠杆總會傷及無辜。

　　然而，這些方法都是治標不治本。如果好多孩子都變成了“紈絝子弟”的話，我們就要考慮是不是制度出現了問題。比如，“打完板子”之後，老爸問，你要怎麽改？“紈絝子弟”多半是這樣做，口頭上先答應下來，思想上端正態度，回去就開會落實，但是實效卻很有限。15年推出的債務置換是“親兒子，給錢拿著”，中央已經給了地方政府改革的時間，但是效果並不好。

　　所以，中國經濟發展到今天，已經到了深水區，要想解決當下的問題，就要推動國有企業的改革，理順央地的財稅關係，這些都是所謂的“結構性改革”，而不管貨幣政策，還是財政政策，歸根到底都是總量政策，總量政策很難解決結構性問題，在當下結構性問題更加突出之時，解決結構問題就應該使用結構性的手段。

　　最後，讓我們重溫國務院副總理、金融穩定發展委員會主任劉鶴所說的，“做生意是要有本錢的，借錢是要還的，投資是要承擔風險的，做壞事是要付出代價的”。”紈絝子弟們聽明白了嗎？央媽的苦你們懂嗎？”

　　(本文作者介紹：讓連接發生，提供金融知識服務)