市場對美聯儲降息預期的情緒化判斷偏激 警惕美元貶值風險

《奇點學堂》特約作者 中國外匯投資研究院金融分析師 宋雲明 彭天舒

當前市場上對於美聯儲降息的言論不絕於耳，美聯儲CME觀察網站上關於美聯儲7月降息的概率升升降降多有變化，最高預期甚至兩次達到100%水準。然而，年初市場討論的卻是今年美聯儲加息幾次的問題，美聯儲態度是對加息保持耐心且循序漸進的停止縮表計劃；如今風向反覆的未免有些突然。

尤其是6月美聯儲例會之後，加之近日鮑威爾於美國國會就半年度貨幣政策報告作完證詞陳述，美元借市場輿論之勢推進貶值策略的實施，刻意錯讀與指引美聯儲降息凸顯；同時美國三大股指再創歷史新高，其中標普500指數漲至3000點、道指躍上27000點前所未有；這些與美聯儲過去動用利率工具實施貨幣寬鬆所參照的經濟晴雨表完全不同。

因此，歷時3年加息9次的美聯儲是否將要真正轉變貨幣政策取向疑點重重。除此之外，歐洲央行方面也作出相應回應，德拉基聲稱歐央行存在再次寬鬆和強化負利率的空間，而繼任者拉加德是否會延續寬鬆政策難以明確。面對市場中雜亂而刻意較強的嫌疑資訊，冷靜淡定的思考對複雜國際環境下的自身定位尤為重要。

目前市場對美聯儲降息預期的情緒化判斷偏激

首先，美聯儲降息輿論的起源來自美國總統川普和內閣高官。自2018年鮑威爾接替耶倫上任美聯儲主席以來，其並沒有改變利率正常化的進程，反而1年內加息4次總計100個基點。期間美元溫和走強並伴有1次美股大跌，這與美元貶值的國家策略及川普的初衷相背離。儘管目前來看，2018年美股下跌完全屬於市場主動修複性行為，美國資產泡沫的控制力極強，而美元升值與美歐經濟對比息息相關，假象與真實之間交錯深奧的駕馭與指引意圖，但川普將其歸咎於美聯儲的強勢作風，並前後數次對鮑威爾施加指責，真假之間令市場難以判明。

今年以來，川普的不滿情緒更加頻繁表達，並在敦促美聯儲降息方面更加“努力”。他表示美聯儲應該降息“50-100”個基點，並強調“如果美聯儲降低利率，美國經濟將更加繁榮”，這是他明確的言論，這與經濟學家的觀念相背離。同時美國副總統和白宮首席經濟學家也出面支持川普對降息的要求，進而市場關注由歐洲到美聯儲的焦點轉移清晰。

其次，從近10年美國利率和經濟對比來看，美國經濟增長在2%水準是常態，利率上升並未影響經濟健康發展；反而目前美國經濟增長周期已經擴張至121個月，為美國經濟史之最。當下的問題在於：沒有人能夠評估這一輪周期將延續到何時；而由於美國政府關門時間創下歷史最長記錄，以及對外貿易頻挑爭端等干擾因素，美國經濟前景的確存在一定風險，但現實中其經濟數據整體依舊偏向穩健，分項指標中樂觀與悲觀多有轉換模糊不清。

更值得討論的是上個月美聯儲點陣圖顯示，支持降息與不降息的票委人數比為8:9，聲明中承認了前景的不確定性增加，並表示將“采取適當行動”；本月鮑威爾再次強調“鑒於經濟前景的不確定性和通脹走弱，美聯儲指出將密切監測經濟數據，並將采取適當行動維持經濟增長”。6月美聯儲例會及上周鮑威爾的表述並未說明進一步利率方向，美聯儲會因經濟增長的不確定性而降息嗎？短期內的通脹數據與就業數據背道而馳，美聯儲降息會隻參考單一指標嗎？市場上大部分對該方面的解讀存在偏差，或者說是被引導下的情緒性思考，而美聯儲“行動”中是否包含價格型工具並不明確。

美國貨幣政策工具尤其非常規手段多樣化凸顯老道

如果跳出現有的輿論角度與側重考量，我們發現當前美國經濟狀態似乎並不需要更加寬鬆的貨幣政策刺激。即使需要，美聯儲也並非一定要通過降息達成目的。2008年“次貸危機”爆發之時，美聯儲並用價格型工具和數量型工具出手救市，這不僅將基準利率持續降至0水準，同時還推出了MMIFF、CPFF等非常規定向融資工具，這及時地為市場提供了流動性，而且穩定了市場對於金融機構和金融工具的信心，從而有效避免了更大的金融性恐慌。

當前市場對於美聯儲的行動單一認為是“降息”，對於美國經濟是面臨衰退還是危機的考量是尤為重要的焦點。市場輿論偏重美國經濟周期尾端存在衰退風險，這與川普理由有異，但如圖1所示，美國的非常規貨幣政策工具種類豐富且定位精準，這些工具的運用同樣也可以達到釋放流動性的結果有經驗為證。

另一方面，美聯儲今年3月會議決議顯示，9月停止縮表計劃，而現在媒體對於該方面的報導卻是有選擇性地忽視，實際上美聯儲縮表進程已經開啟。考慮到今年是美國政府配合美聯儲量化寬鬆所發行的長期國債到期償付的關鍵年限，再加上如今聯邦政府的財政赤字規模巨大，關於是否要提高政府債務上限的問題再次提上日程。近日，美國財政部長史蒂文·姆努欽敦促國會議員在8月休會前就該問題采取行動；美國政府若因債務問題再次關門可能會增加經濟衰退和金融市場風險。如果川普政府和國會即將就提高美國債務上限達成協議，美聯儲或將采取擴表行動以保證政府收支的連續運轉值得關切，這是否再加以降息減輕政府償還成本有待觀察。

圖 1 美國和歐元區貨幣政策對比圖

然而，從歐洲央行的貨幣政策工具選項分析，由於其基準利率仍維持在0的歷史最低水準，動用價格型工具的空間有限明朗；而且必須要考慮的是歐洲央行有限的操作空間是否要留給10月後繼任的新行長人選。如果再次開啟量化寬鬆勢必要兼顧19個成員國之間的利益訴求，畢竟德國央行的緊縮政策傾向清晰；加上在財政政策不統一下的貨幣寬鬆政策效果越來越弱，尤其是正在恢復中的希臘等國是否樂意再次接受寬鬆具有較大的不確定性。相比美聯儲非常規政策工具的多樣化，歐央行可擺布的工具顯得匱乏。然而，如果美聯儲再次釋放流動性，歐洲央行跟隨的可能性仍然極大，但勢必加大歐元生存風險值得警惕，這或是美元針對歐元長期以來戰略戰術博弈的最終結點與目的。

綜上所述，我們認為截止目前對美聯儲的利率前景還需保持審慎態度，但美元貶值的實施搭配穩定信心的策略已然清晰。反之應警惕的是：如果該策略不能持續推進，川普直接乾預匯率以達成目標的風險或將大大上升。尤其是目前美聯儲最新零售與通脹數據的超乎預料，美聯儲降息概率開始收斂，即將臨近的美聯儲例會的利率抉擇面臨不確定性，對美聯儲的挑戰前所未來，但老道、老練的美元變數則是一切的重中之重。

對於我國而言，無論美聯儲及歐洲央行采取何種動作，我們仍然相信中國人民銀行的定力在於國內自身狀況。根據近日經濟數據分析，我國結構性供給側改革有成效突出，金融供給側改革仍需努力，而持續性對於成果的收獲尤為關鍵。預計大水漫灌的情況將不會再次出現，也不應該再出現，金融風險防範面臨挑戰嚴峻；現階段宜采取定向滴灌以加強扶持中小微企業的策略短期不會改變，加大數量型工具及開創非常規工具的應用或是未來趨勢值得期待。