代際更迭，5G元年，如何把握確定性投資機會？

通信不光有周期性，更有成長屬性。明年無論是從5G，還是從整個經濟的大形勢來看，它都存在著很大的不確定性，需要尋找更加有確定性的好方向和好公司。

行業底部特徵明顯，配置價值凸顯

2018年是行業築底之年。從運營商投資收入來看，自2014年中國移動率先開啟4G網絡建設以來，我國4G發展已經進入第5年接近尾聲階段。2018年三大運營商資本開支規劃為2911億，同比減少 4.96%，距2015年高點下降33.6%，為4G周期最低值。同時在國家持續“提速降費”政策，用戶數滲透率飽和等因素影響下，運營商整體收入增速下滑。

從行業整體收入來看，由於投資見底、中美貿易摩擦，中興通訊禁運等影響，行業整體收入利潤水準降至底部區間，行業代表公司，光通信龍頭烽火、光迅以及無線側代表公司大富、通宇利潤增速均處於歷史較低水準。通信行業指數在本年度下調明顯，縱觀近20年通信行業指數，只有2008年整體指數大跌時跌幅-53.08%超過本年度，創歷史第二大跌幅。

從估值水準來看，目前行業平均估值33倍，相較年初跌幅達到43.14%，尤其是中興事件後出現行業急跌。相較其他行業可能還處於偏高但是對照行業本身已經處於歷史底部。

從機構配置通信的佔比看，歷史上配比最低的年份在2012年的Q4，只有1%左右，隨後迎來通信波瀾壯闊的牛市，而通信配比在今年半年報的時候只有1.4%左右，處在歷史低點。此外，2018年機構重倉股向雲計算、CDN、企業通信等領域分散，但烽火通信、中興通訊、亨通光電、光迅科 技等5G產業鏈個股位列重倉股前列，同時雲計算和軍工資訊化等新成長方向備受關注。

從運營商本身滲透率來看，光纖用戶數量佔比和3G/4G用戶佔比 都趨於100%。從運營商收入來看，過去幾年業務總量持續上升，但收入增速在下降，總而言之運營商處在增量不增價，滲透率到底的位置，急需新的增長點。

在不確定性中把握確定性投資機遇

2019年是代際更迭的起點。3G時代，中國落後海外7-8年，4G時代，中國落後海外3-4年，而這一代，中美日韓齊頭並進。第一代，3G，是互聯網時代，誕生以PC產業鏈為主的公司。第二代是移動互聯網，我國從2009年開始逐步移動互聯網，但真正的爆發是2013年，在4G有數據和網絡體驗感支持在線影片和遊戲。現在，是運營商向物聯網拓展，未來的十年是真正發展5G的十年。5G的最突出特點是多了兩個物聯網方向，包括海量物聯，更重要是工業互聯網時代。

本質上來看，通信具有周期屬性，但是以通信為代表的資訊技術在國民經濟中滲透率和佔比的持續提升，決定了未來通信技術的投入將持續擴大，通信成長屬性具備堅定基礎。從長期來看，通信帶動的不光是行業本身的發展，更帶動未來所有行業資訊化水準的提升，帶動所有行業生產效率生產力的提升，也就意味著各個行業在通信的投入會增加。

從我國經濟增長周期來看，通信投資是我國GDP增長的重要拉動因素，歷史上每次我國面臨經濟增速 下行壓力時，移動通信投資都會是拉動經濟增長的重要因素。 通信需要拉動整個資訊基礎建設。從技術上來說，現有的4G和wifi的技術在精度和可靠度上根本不能支撐工業互聯網，這需要5G，所以5G本身可能在設備上只是一兩兆的產業，但它帶動的多行業資訊化程度的提升、產業更新是10兆級別。

從5G內生性來講，也是符合運營商需要。誰先建網，誰先搶客戶，誰就能擁有卡位優勢。對於運營商來說，越來越成為公共事業，所以它的收入受到擠壓，但是從數據量來看，確實是在持續提升。過去雖然量在增長價在跌，但還是維持了不錯的增長，但現在移動用戶加起來已經15億多了，寬頻用戶也超過4億，運營商確實需要尋找個新動力。

現在物聯網可能還不行，但是運營商必須去投，為什麽？這是量變到質變的過程，如果從量變到質變產業鏈的協同能夠達到100億， 500億，甚至上千億級別，運營商的收入會迅速增加。此外從轉型更新看，運營商現有的收費模式更多是基於純粹的使用量，而在5G可以從切片量、連接量、時延 等級以及速度等級等多種量綱進行計費，同時可以增加To B業務的增長。

5G本身的投資，分為三個階段：

5G要趕超4G形成全球同步，以及對5G獨立組網的規劃，成為5G投資的硬性因素;預計5G基地台數量會高於4G約20-30%，即達到約500-550萬座巨集基地台的規模。

同時，Massive MIMO等技術的演進，單基地台成本將有較大幅度提升，由於新技術的引進，大量射 頻元器件的增加以及處理速率的提升，單站價格將比4G提升1.5-2.0倍。因此，基地台數量和單價的提升，導致5G基地台總投資額將顯著提升。預計國內三大運營商在5G周期總投資額為1650億美元，相比4G時期1100億美元，總規模增長約50%。

比照4G建網的節奏，當前處在5G建設前期且2019年面向5G應用的傳輸網建設有望啟動，帶來運營商資本開支重新回到增長賽道。根據產業鏈了解，三大運營商之中：1、移動搶跑姿態明顯，希望整體引領5G。2、聯通態度積極， 重點發力eMBB場景，成立了互聯網產業聯盟協助自身。3、而電信則相對低調，蓄勢留力5G。

中國已經進入4G建設尾聲，明年開始逐步進入5G建設周期。但從全球來看，部分東南亞國家，印度，土耳其，俄羅斯 等國家正在逐步開始放量4G建設， 所以4G的投入會平滑過渡，通宇、摩比、京信等公司在今年上半年海外收入均同比大增。從海外運營商的情況看，2018年下半年，北美市場率先回暖。愛立信在過去很多年持續下滑，但是在今年上半年，北美，歐洲的收入實現反轉。

我國5G商用的三大關鍵分別為技術標準、頻譜分配、牌照發放。前兩個因素已經落地，牌照方面，依照3G和4G經驗，移動牌照發放歷來具備逆周期屬性，當前我國經濟形勢較為一般，在規模試驗建網順利推進情況下，2019年二、三季度發放牌照概率較大。

2019年進入5G商用落地階段，技術逐步成熟，中國及海外各國對於商用進度不斷推進，後續催化事件持續出現。

對比3G和4G建設周期，對各細分領域估值的情況分析:

無線、光通信和電信服務類相關廠商在3G/4G建設前2年估值提升，建設投入的第一年估值處於峰值水準 。

從行業龍頭中興通訊來看，對比3G/4G中興通訊的估值具有相同趨勢，在建設周期開始的第一年估值水準達到峰值，然後進入業績持續上升階段。

從投資實際上來看，往往發牌前一年會是配置的很好的時間點，今年因為中興事件和中美貿易問題的擾動有所延後，從現在開始往後去配置通信都是非常好的時間。從歷史上來看，相比滬深300，相對收益和絕對收益都非常明確，而且大幅領先100%以上，甚至200%。

從整個產業格局來看，通信分為上遊、中遊和下遊。中遊集中度提升，全球真正具備有線到無線能力，包括核心網能力的就四家公司，中興、華為、諾基亞和愛立信， 此外由於下遊運營商的可選面更窄，未來中遊設備商的產業地位會進一步提升。

未來上遊會呈現出越來越多的機會，因為上遊其實目前來看更分散，成長性更明顯，但是比較遺憾，上遊最核心、最掙錢的公司大部分還是在海外。

上遊從2019年這個時間點來看，有線的確定性更高。有線處在穩健增長的狀態，技術上雖然有變化，但是整體是平滑演進，會有估值提升和業績落地轉捩點的雙重機會。無線部分彈性會很大，但是目前不確定性會很高，比如濾波器，以前是大型的金屬腔體濾波器，現在必須做到天線裡面，會變成小型介質濾波器和小型金屬漆片的腔體濾波器，目前能生產的廠商有10-20家，但是最後與中興、華為達成合作關係的不會超過3-4家，大家都在唱戲，誰能最後登台，不一定。

關注高景氣細分行業

5G建設傳輸先行，光通信行業成長確定性高。參考4G時期我國運營商資本開支結構的變化來看，傳輸網的投資先於無線網絡的投資。因此，從5G建設節奏來看傳輸網 和承載網的建設將提前於無線網絡的建設。

從投資額度上來看，預計2018年三大運營商傳輸投資總額為916億，是整個4G建設周期中的最低值。當前投資主要針對現網擴容等需求，5G建設將帶來新的需求。預計2019年面對5G應用的傳輸網建設有望帶來相關資本開支回升。

從4G時代中移動傳輸網建設的情況中可以看到:

1、傳輸網建設將提前無 線基地台建設1年~2年;

2、建設周期方面，相比於無線基地台的短時間集中建設，傳輸網建設的周期相對較長。

5G承載網設備投資，一方面受益於基地台數量增多導致相應的傳輸設備數量增長，另一方面，WDM和OTN需求下沉到接入層，回傳採用新的設備替代PTN，使得承載網各層的傳輸設備單價提升，預計5G承載網總投資達到3400億元。

無線射頻方面，根據3G、4G時期的投資情況牌照發放後的1-2年為運營商無線網絡建設的高峰期。5G時，巨集基地台天線將發生陣列化、有源化的兩大形態變化。為了支撐5G新的技術應用場景，Massive MIMO、高頻通信(毫米波)、有源天線AAU、波束賦形技術、小基地台以及全雙工模式是六大主要變化。

天線部分，將發生陣列化、有源化的兩大形態變化。其中陣列化是為了能夠做出足夠多種不同的波形以適用不同用戶，而Massive MIMO這個技術最早來至於軍用，軍用強調功效而不計成本，對於是否適用規模生產的民用化，設備商和運營商比較謹慎。同時陣列化會使得天線的單價提升，市場的份額也會向頭部集中。

5G時代華為繼續自產自供，並主要通過三大代工廠商東山精密、佛蘭德、華龍擴產滿足需求。國內三大獨立基地台天線廠商:京信通信、摩比發展、通宇通訊的核心是擠壓小廠商份額，擴大非華為系的全球市場份額。5G時基地台天線的市場空間約572億元。

陣子部分，目前塑料天線陣子是新方案中最為熱門的，有望在5G時代成為主 流方案之一，尤其是華為對此方案的支持力度較大。 但預計半波陣子、PCB貼片陣子也仍有一定的份額。多種方案有望長期共存，依據建網頻段、成本和性能要求而有不同選擇。 天線陣子市場空間約70億元

濾波器部分，一方面隨著天線通道數量的大幅增加而增加(64通道天線相應配置64個濾波器，而4G時期FDD主要為4通道，TDD主要為8通道)，另一方面受限於Massive MIMO對大規模天線集成化的要求，濾波器必 須更加小型化、輕量化，且加工複雜度大幅提升。

目前5G濾波器將以兩種方案為主：1、尺寸小，介電常數高的陶瓷介質濾波器有望新 晉成為方案之一，尤其適用於高頻建網時。2、傳統方案金屬腔體濾波器可靠性更強，且小型金屬腔體濾波器 的出現，解決了尺寸和重量難題後，預計仍會有較大份額，尤其是在2.6GHz等低頻建網時被廣泛採用。但是目前濾波器的參與者眾多，不好判斷哪家公司更好，更多的需要關注明年運營商的招標帶來的確定性。

基地台功率放大器部分，國產化仍然較低，Qorvo、Skywork、Broadcom三家的產品佔據了全球90%的份 額。未來，基地台功放將越來越多應用到GaN，國內目前在GaN領域布局的上市公司主要是三安光電和海特高新，均已開設探索GaN在射頻領域的應用，但目前來看，在5G時的受益程度/彈性仍具有較大的不確定性。

PCB在無線領域相對確定性高。 目前在5G通信PCB板上儲備較好的主要是深南電路和滬電股份兩家企業，兩者將受益於市佔率的提升和進口替代的邏輯。

把握光通信確定性轉捩點投資機遇

2019年5G投資逐步落地，承載傳輸投資先行，有線側光通信仍然具有確定性轉捩點機遇，重點推薦:中興通訊、烽火通信、光迅科技、中際旭創、天孚通信。無線側投資彈性較大，但投資節奏、規模以及技術路徑尚存不確定性，建議把握主題性及邊際改善投資機會為主，在主設備商無線側供應商逐漸明晰後，尋找真成長標的。建議關注:通宇通訊、滬電股份、深南電路、京信通信、俊知集團。同時推薦細分行業龍頭:光環新網、高新興、億聯網絡、海格通信、國睿科技。

中興通訊之前的投資邏輯是：1、5G全面趕超引領，中國5G核心受益。2、海外市場面臨機遇，實現大國大T突破。3、公司治理結構改善，盈利水準提升。第一邏輯市場比較認可，後兩者市場出現認知差和預期差。海外部分，市場普遍不看好，但是中興最近突破了沃達豐，這是過去20年都沒有突破的公司，當年華為出海就是靠先突破沃達豐，證明中興還是具有一定海外競爭力。

公司治理結構方面， 公司招聘的員工都是非常優秀的名校生，新的管理層不可能會很差，而且公司戰略方向依然非常清晰，全部重組使公司更透明更加乾淨。最悲觀測算，未來中興在5G高峰期間(2020年-2023年)，利潤至少80億元以上

烽火通信，60%來自於承載業務，能夠在明年與行業有很好的共振。公司股權激勵也是今年落地，歷史上去烽火在股權激勵階段，業績、股價都是非常有動力。對於烽火來說，業績和業務層面高度互補的，在於大唐整合後可能成為中國第三家設備廠商。

天孚通信今年在通信裡表現最好，是一家從產品化向平台化躍升的公司。它不做光模塊，但是它會逐步成為光模塊裡面的一站式解決專家，會有產業鏈重塑的能力，能夠取代之前模塊廠商的代工業務，佔據產業鏈的價值量會越來越高。

以上為招商證券通信首席分析師余俊在進門財經路演的內容概述。