科創板“價格籠子”框住了誰？

現行的科創板交易制度中，引入了“價格籠子”，即在連續競價交易中設置有效申報價格範圍。

作為創新機制，“價格籠子”並不為境內投資者所熟知。今年6月，上海證券交易所發布異常交易實時監控細則，對相關細則予以明確：在連續競價階段，買入價格有上限、無下限，不超買入基準價格的102%；賣出價格有下限、無上限，不低於賣出基準價格的98%。交易價格同時要符合相應的漲跌幅規定要求。

制度設計的本意，是防止針對股價的虛報拉抬和惡意打壓，尤其是要對偏離市場價格較大的高價買單和低價賣單形成“籠子”的限制效果，抑製暴漲暴跌的現象。多位券商人士表示，經過理論測算和系統測試，對於正常的理性申報，“價格籠子”的影響有限，“掃單”等交易操作將難以施展。

但上述人士也均指出，預計開市初期成交較為活躍，股價波動劇烈，容易引發急於追漲或拋售的情緒，2%的限價申報很可能會被頻繁觸及。而實際操作中，券商終端系統不對投資者的委託做前端控制，所有的委託都會報到交易所進行撮合。客觀上，從終端到交易所伺服器之間有時間延後；儘管很短，確實存在。極端情況下，這期間可能會出現較大的價格波動，進而導致部分委託發出後會被系統認定為“廢單”。

多位券商經紀業務人士還稱，考慮到行情變化與終端時滯，目前券商APP並不提供有效價格範圍的參考區間。“價格籠子”的落地，對交易“手速”提出較高要求，目前已對相關制度做了充分的投教推廣，但仍有待投資者進一步熟悉與適應。

框住“瞬時天地板”

“價格籠子”對連續競價實行了單邊的有效價格限制，這並沒有封堵正常的交易委託，但對瞬時“天地板”、盲目追漲殺跌的操作有直接衝擊。

6月14日，上交所發布科創板股票異常交易實時監控細則（試行）。其中規定，科創板股票連續競價階段，當投資者申報買入時，申報價格不高於買入基準價格的102%；或者申報賣出時，申報價格不低於賣出基準價格的98%，都視為申報有效。科創板股票交易的市價申報、集合競價階段，以及開市期間臨時停牌階段的限價申報，都不適用這一規定。

在6月28日，證監會有關負責人就設立科創板並試點注冊製有關問題答記者問時，將有效申報價格範圍機制簡稱為“價格籠子”。

理解“價格籠子”有兩個關鍵要素。其一，為基準價格的確定。監控細則中，科創板的有效申報價格範圍，優先以即時揭示的買賣價格為基準，無即時揭示價格的依次以最新成交價、前收盤價為基準。

具體來看，買入基準價格的四個優先級，依次為即時揭示的最低賣出價格（即賣一價格）、即時揭示的最高買入價格（即買一價格）、最新成交價以及前收盤價。相應的，賣出基準價格的四個優先級依次為，即時揭示的最高買入價格、即時揭示的最低賣出價格、最新成交價以及前收盤價。

這種安排，防範的是因為沒有流動性等極端情況，而導致委託無法成交的情況。比如，如果優先以最新成交價為基準，在沒有成交的情況下選用前收盤價；如果買一和賣一價格與基準價格出現大幅偏離，市場的有效申報訂單就始終無法進入訂單簿前列，導致不可成交。存量訂單未撤銷申報，這種無法成交的狀態還將持續，投資者則一直無法實現成交。

關鍵要素之二，是單邊限定2%的有效範圍值。按照規則，買入時有上限，但委託並無下限約束；賣出價格有下限，但並無上限的約束。同時，2%的範圍的設定也考慮對申報的整體影響。據第一財經記者從上交所主機板的歷史交易數據分析，過往交易中僅有0.49%的訂單、0.64%的账戶出現申報價格範圍超出2%的情況。

從兩種假設情況做測算，如果有效申報價格範圍為1%，其影響訂單額及账戶數將會升至1.09%和1.13%，對交易連續性及市場參與者影響相對較大。若有效申報價格範圍為3%，其影響的檔位深度過於寬泛，進行申報價格限制的意義不大。

申萬宏源研究所新股策略組高級分析師彭文玉向第一財經記者表示，2%的價格籠子將會對偏離市場價格較大的高價買單、低價賣單等極端申報形成限制，一定程度上抑製暴漲暴跌，而不會對正常理性申報產生太大影響。“預期在交易初期，對於個人投資者和機構交易員來說，比較考驗其下單反應速度。”

除了理論測算，“價格籠子”在成熟市場也已有實踐。

設置有效價格範圍，在我國香港市場、日本市場以及芝加哥商業交易所、歐洲期貨交易所等交易所均有採用。以香港市場為例，彭文玉介紹稱，港股未實施價格漲跌幅限制，在開盤集合競價階段和連續競價階段，設置了9倍區間的價格籠子。日本證券交易所的價格漲跌幅價格限制範圍也較寬。該市場以差異化的最小報價部門為基礎，根據最近一次供投資者決策參考用的特別報價，制定了不同的最大報價檔位限制，要求下一次報價必須在上一筆交易價格的一定範圍之內。

“從這兩個市場的實踐來看，起到了一定的抑製極端非理性申報，從而降低單筆交易可能引發的瞬時劇烈價格波動概率的作用。”彭文玉表示。

此外，據券商人士透露，在此前幾次上交所組織的全市場專項測試中，就有效申報價格範圍等業務規則進行過測試，根據測試情況要求各方確保技術和業務系統就緒。從測試情況來看，有效申報價格範圍並不會影響股價達到漲跌停板，但可以抑製瞬時“地天板”“天地板”等極端情況出現。這在開市初期無漲跌停限制的交易日內，作用尤為重要。

如何避免下“廢單”？

作為機制創新，“價格籠子”的落地將迎來市場的檢驗。一方面，投資者還需要時間熟悉與適應，在開始初期活躍期，主動觸及“價格籠子”的情況難以避免。另一方面，由於委託下單的流程影響，在價格快速、劇烈波動時，用戶下單因為時滯而被動下“廢單”的情況亦有可能出現。

國金證券相關負責人向第一財經記者表示，科創板股票上市後前5個交易日不設漲跌幅限制，開市初期成交可能較為活躍，股價波動也可能較大，容易引發急於追漲或拋售的情緒，上、下2%的限價申報還是可能會被觸及。在實際操作方面，如果申報超出了有效價格範圍，投資者的委託就會被系統回報並顯示為“廢單”。

某中型券商運營部負責人還進一步表示，對於有效申報價格，券商端不作前端控制，所有的委託都會報到交易所伺服器；交易所以報到伺服器的時間與實時價格進行比對，超出有效範圍的，會直接退回並顯示“廢單”。這個過程中，從客戶端到交易所會有較短的時間延遲。但在極端情況下，這個時滯可能會導致較大的價格差異，進而導致部分委託發出後會被顯示認定為“廢單”。

“如果客戶在一直追漲，或者是那種‘掃單’的委託，這種時滯是有影響的，的確可能會出現不斷被‘廢單’的情況。但如果是普通投資者做正常的低於最高價的委託，不會有太大影響。”該負責人稱。值得注意的是，多家券商經紀業務人士都確認，考慮到行情變化與終端時滯，目前委託下單時，券商APP並不提供有效價格範圍的參考區間。

國金證券上述負責人稱，公司對交易初期投資者不適應“價格籠子”規則、委託出現被“廢單”的情況都有預期。一方面，在條件允許的情況下，建議投資者應盡可能的實時盯盤下單，理性參與投資。同時，公司也通過投資者教育、客服應急回應等措施加強事前準備，幫助投資者習慣並適應交易規則。