“汾老大”歸來：山西汾酒能否再次崛起於白酒行業？

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作者 | 溫星星

流程編輯 | 派派

一、引子

白酒又名燒酒，是中國特有的一種蒸餾酒。白酒以糧谷或含澱粉質和糖質為原料，以曲類、酵母或糖化酶為糖化發酵劑，採用固態、半固態或液態發酵方式，經蒸煮、糖化、發酵、蒸餾、陳釀和勾調等環節製成。

按照香型分類,中國白酒可分類為醬香、清香、濃香、米香、鳳香、兼香、其它香型，而汾酒被視為中國清香型白酒的鼻祖及龍頭。

中國酒文化源遠流長。而早在1500年前，汾酒就已被載入廿四史。

“借問酒家何處有？牧童遙指杏花村”，唐朝詩人杜牧詩中的“杏花村”，相傳就在山西汾酒（600809.SH）所在地——山西省汾陽市杏花村。

作為中國白酒第一股，山西汾酒於1994年在上交所上市。曾有過輝煌的歷史，也曾稱霸白酒行業，“汾老大”會如何回歸？

本文，我們對山西汾酒財報主要部分進行梳理，希望對讀者判讀山西汾酒有所參考。

二、中國白酒行業簡況

1、市場競爭狀況

我國白酒歷史悠久，企業數量眾多。

據國家統計局，2017年，全國規模以上白酒企業1,593家，規模以上白酒企業尤其是大中型白酒企業佔據行業主導地位。

2018年1-12月，全國白酒（折65度，商品量）產量871.2萬千升，同比增長3.1%。

2005 年至2012年，我國白酒行業產銷量、銷售單價持續攀升，白酒企業整體盈利能力顯著增強，貴州茅台、五糧液、洋河等全國知名品牌以及區域性知名品牌白酒企業產品結構調整、行銷網絡建設、廣告宣傳等活動明顯增加。

2013年以來，隨著中央“八項規定”、“六項禁令”等政策執行力度的加大，由政商消費主導的上等白酒市場呈現需求削弱趨勢；另一方面，隨著我國經濟活動日趨活躍、消費者購買力不斷增強和消費水準持續更新，高端民間消費對上等白酒市場的影響日漸加大。

白酒市場消費格局正在由以中低檔白酒產品為主向中上等白酒產品為主過渡，市場競爭較為激烈。

在300元/500ml 以上上等白酒產品市場，全國性知名白酒品牌一直保持較高的市場份額，並且形成品牌壁壘，如茅台、五糧液等，其客戶主要以高端商務和政務消費為主。

在100元至300元/500ml 的上等白酒及中檔白酒產品市場，區域性知名白酒品牌在異塵餘生區域範圍內擁有較強的競爭優勢，部分區域性知名品牌通過行銷網絡建設、廣告宣傳等，也已成為或正在成為全國性知名品牌。

同時，全國性知名白酒品牌也通過品牌影響力，逐步擴大在100元至300元/500ml 的上等白酒及中檔白酒產品市場中的份額。

在中低檔白酒產品市場，區域性知名白酒品牌、省內及地方白酒品牌在當地消費市場覆蓋能力較強，佔有該層次市場的大部分市場份額。

2、我國白酒行業A股上市公司

目前，白酒行業中，A 股上市公司共計有19家。

2017年，山西汾酒按營收及淨利潤規模在19家白酒企業中位列第七。

行業內的一線白酒包括了貴州茅台、五糧液、瀘州老窖，山西汾酒與洋河股份、古井貢酒、水井坊、捨得酒業、酒鬼酒屬二線白酒。

如果從上市酒企市值情況看，白酒龍頭貴州茅台在2018年底的總市值為7411億元，山西汾酒則排在第五位，僅為貴州茅台市值的4.09%，一定程度反映出山西汾酒的行業地位。

三、汾酒跌宕史

1、營收、淨利潤增長變化

從10年營收增長情況看，公司營收從2008年的15.85億元增長到2017年的60.37億元，年均複合增長率16.02%，同比增長37.06%。

最新的2018年第三季度報告顯示，公司前三季度公司總營收69.15億元，同比增長42.41%，2018年前三季度總營收已超過2017年度總營收。

公司淨利潤與營收基本保持一致的增長趨勢。2017年淨利潤為10.04億元，同比增長56.52%，10年年均複合增長率為13.76%。

公司在10年中的營收、淨利潤增長變化軌跡，反映了最近10年汾酒的發展歷程：

2008年至2012年的繁榮期。

2008年受全球金融危機影響，行業競爭加劇，加上公司對行銷系統進行了適當調整，對產品價格、管道、流程和品牌管理等方面進行了整頓、規範和理順，推進了產品結構、價格結構、管道結構轉變等因素，公司進入短暫調整，營收、淨利潤同比分別下降了14.20%和24.23%。

2009年，公司內部機制和行銷體系改善，行業環境持續趨好，業績開始快速增長，2012年營收、淨利潤增速達到最高點，當年營收、淨利潤同比分別增長了44.35%和50.03%。

2013年至2014 年的行業調整期。

中央頒布“八項規定”、“六項禁令”等政策嚴格限制“三公消費”，上等白酒市場需求呈削弱趨勢，消費低迷持續，而中低端酒競爭更趨激烈，行業進入調整期。公司在省內、省外的銷售都受到重大影響。2014年公司營收、淨利潤同比分別下降了35.67%和63.68%。

2015年至今的恢復期。

2015年行業回暖，名優白酒企業市場呈回升走勢，公司積極進行去庫存及管道體系改革，業績開始修複。

2017年，山西省國資委將控股股東汾酒集團作為全省國企目標責任書改革試點部門，公司推動國企改革，業績開啟了新一輪快速增長。2017年，公司營收、淨利潤同比分別增長了37.06%和56.52%。

2、同行成長性PK

從同行最近10年的成長情況看，貴州茅台一枝獨秀，營收、歸母淨利潤增長總體都要優於山西汾酒、瀘州老窖及五糧液。山西汾酒在營收及歸母淨利潤上與瀘州老窖、五糧液保持了大趨勢變化的一致性。

2017年度，山西汾酒同比37.06%的營收增速除不如貴州茅台外，增速已趕超瀘州老窖與五糧液，2018年前三季度，其增速在四家白酒企業中達到最大。

歸母淨利潤呈現與營收同樣的增長比對情況，也在2018年前三季度領跑其他三家白酒上市公司。

四、銷售毛利率分析

1、綜合毛利率分析

從綜合銷售毛利率看，2008年至2013年，公司綜合銷售毛利率都超過了70%，但2014年至今有所下降，保持在67%至70%的毛利率範圍，最近三年綜合銷售毛利率有所提升，行業回暖下，公司產品獲利能力得到一定提高。

我們選取三家一線白酒進行對比。

從同行毛利對比情況看，貴州茅台毛利率是最高的，仍然分為兩個時間階段:

2008年至2013年：公司銷售毛利率僅次於貴州茅台，但優於其他兩家，說明公司產品直接獲利能力較瀘州老窖、五糧液更具競爭優勢。

2014年至2017年：銷售毛利率被五糧液趕超，到2017年銷售毛利率略低於瀘州老窖。

實際上，與二線白酒對比，公司2017年約70%的銷售毛利率在行業中並不具較大優勢：2017年度，水井坊的銷售毛利率為79.06%，酒鬼酒為77.94%，捨得酒業為74.61%。

2、產品結構及毛利率變化

2015年的年報開始，公司按中高價白酒、低價白酒及配製酒對銷售構成進行披露，收入單價低於100元/升為低價白酒，收入單價100元/升及以上為中高價白酒。

中高價白酒主要代表品牌為青花汾酒、巴拿馬金獎系列、老白汾酒系列，低價白酒主要代表品牌為普通汾酒系列，配製酒主要代表品牌為竹葉青酒系列。

近年來，公司的中高價白酒佔銷售收入的比重有所下降，相應的低價白酒佔比有一定抬升。

（數據來源：choice、公司年報）

而從產品毛利率看，中高價白酒毛利率在三種產品類別中毛利率最高。如果未來銷售收入構成中，中高價產品佔比能有一定提高，公司的銷售毛利率也會相應提升。

2017年一舉超過公司銷售毛利率的瀘州老窖，就是因為當年上等酒銷售佔比提高較多，銷售毛利率最終得到了大幅提升。

五、酒好也怕巷子深，管道改善是關鍵

銷售在白酒企業的重要性不言而喻，酒好也怕巷子深。

1、省外經銷商數量增長反映管道布局

公司產品銷售主要採用經銷商代理模式，實行分產品、分區域管理。

從經銷商數量看，公司省外經銷商數量2017年大增至1268家，主要是省外經銷商數量增長較多，到2018年中報，公司經銷商數量繼續增長至1678家，2018年上半年新增經銷商410家。

由於從銷售收入來源地區看，山西省內銷售收入佔比仍超過了主營收入的近60%（2017年為59.72%），公司對省外管道的投入及改善，反映出公司行銷的全國化布局進程。

而從省內省外銷售收入增速看，2018年上半年省外銷售收入增速已超過省內。

2、銷售費用分析

從銷售費用投入金額看，2017年公司銷售費用率為17.89%，較2016年增長了3.05億元，同比略有增長，2018年前三季度銷售費用有所提高。

銷售費用率處於高位，與公司重視銷售，加大管道建設有關，而加大全國化布局，拓寬省外管道，銷售費用難免增加。

對比二線白酒，如水井坊、酒鬼酒、捨得酒業，公司的銷售費用率都不算高。

但是，全國性一線白酒五糧液18年前三季度銷售費用率為11%，貴州茅台5%，洋河股份9%，這才是山西汾酒未來的對標。

六、其他財務部分

1、資產負債結構及資產負債率

（1）資產負債結構

截至2018年9月30日，公司總資產102.65億元。其中，流動資產佔總資產的72.45%，非流動資產佔總資產的27.55%。

在歷年流動資產主要構成中，存貨、應收票據、貨幣資金佔比較大，歷年非流動資產中主要為固定資產項目。

截至2018年9月30日，存貨、應收票據、貨幣資金及固定資產合計佔總資產的82.33%。

截至2018年9月30日，公司總負債41.27億元，主要組成項目包括了應付票據及應付账款、預收款項。

值得注意的是，公司最近10年都沒有有息負債。

（2）資產負債率

2017年，公司的資產負債率從2016年的34.78%上升至40.28%，主要原因是預收款項、應付票據及應付账款增長更多，預收账款及經營性應付款項的增大反映公司在產業鏈上的地位有所增加。

2016年，公司預收账款與營收比為12.21%，2017年該數據上升至15.11%，預收账款及經營性應付款項可以佔用經銷商的資金，且預收账款直接帶來經營現金流，不應據此認為公司長期償債能力降低。

此外，公司的流動、速動比率最近10年（2008-2017年）均保持在不低於1的水準。

2、存貨及應收账款周轉率

公司2017年的存貨及應收账款周轉率分別為0.86次及3.25，較2016年略有提高。從上圖看，2014年至今公司存貨及應收账款周轉率相對平穩。

3、經營現金流良好

白酒行業通常情況下經營現金流都較好。

從公司銷售商品提供勞務收到的現金與營業收入的比例看，公司銷售商品提供勞務收到的現金與銷售收入的比例在100%的水準浮動，銷售收入與現金流總體比較匹配。

七、結語

2018年，公司預計實現歸屬於上市公司股東的淨利潤與上年同期相比增加4.72億元到5.66億元，同比將增加50%-60%，歸屬於上市公司股東的扣除非經常性損益的淨利潤與上年同期相比增加4.71億元到5.66億元，同比將增加50%-60%。

持續的管道改善，走出山西，提高高端產品佔比，是公司業績提升的主要原因。

山西汾酒是我國老八大名酒，清香型白酒的龍頭企業，而2018年預計實現5.66億元淨利的上限，仍然與同樣有優秀歷史基因的茅台、五糧液存在較大的差距。

山西汾酒能否再次崛起於白酒行業？這個貴州茅台肯定認為不行。

不過，昔日“汾老大”已經回歸。

END

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