國信證券：歷次降息、降準初期的市場行情表現回顧

文：燕翔、戰迪、許茹純、朱成成

核心觀點

在全球經濟下行承壓的背景下，今年以來已有不少國家開啟了降息模式，在全球降息潮下，我國LPR形成機制市場化改革落地，LPR形成機制的改革有助於暢通利率傳導路徑，達到降低貸款實際利率的效果，因此也代表著中國加入了這一輪全球“降息潮”。此外，9月4日召開的國常會中關於“及時運用普遍降準和定向降準等政策工具”等表述釋放了較為寬鬆的政策信號，引發市場對央行降準、降息預期的大幅升溫。

本世紀以來央行曾分別於2002年2月、2008年9月、2012年6月以及2014年11月開啟降低貸款基準利率的通道，歷史經驗顯示，A股市場在央行啟動降息後的一個月、三個月內漲跌概率參半，而在首次降息後的六個月內上漲概率較大。從申萬各行業的表現來看，在央行首次降低貸款基準利率後的半年內，房地產和醫藥行業表現相對較好，而鋼鐵和銀行行業表現相對靠後。本世紀以來央行曾分別於2008年9月、2011年12月、2015年2月以及2018年4月全面降低存款類金融機構的存款準備金率（2019年1月份央行同樣進行了全面降準，但因據上次降準不足一年，我們不單獨討論），歷史經驗顯示，A股市場在央行啟動降準後的一個月延續跌勢的概率稍大，而在首次全面降準後的三個月和六個月內漲跌的概率各佔一半。從申萬各行業的表現來看，在央行首次全面降準後的半年內，房地產和醫藥行業表現相對較好，而采掘和非銀金融行業表現相對靠後。

逆周期政策加碼，雙降預期升溫

在全球經濟下行承壓的背景下，今年以來已有不少國家開啟了降息模式，7月份以來，韓國、印度尼西亞、南非、烏克蘭、俄羅斯、美國等央行陸續宣布降息，歐洲和日本央行目前雖尚未降息，但仍然維持著寬鬆的貨幣政策，並且預計未來或將進一步寬鬆。截至8月21日，二十國集團中已有過半數國家降息，全球新一輪降息潮悄然而至，多數國家利率也均出現了較為顯著的下行。

全球降息潮下，上月中旬我國LPR形成機制市場化改革落地。8月16日，國常會提出改革完善貸款市場報價利率形成機制，由各報價銀行以公開市場操作利率（MLF為主）加點方式進行報價後，全國銀行間同業拆借中心根據報價計算得出貸款市場報價利率並發布，為銀行貸款提供定價參考。8月17日，央行進一步公布LPR形成機制改革的更多細節，新的LPR報價方式將於8月20日起正式施行，各銀行在新發放的貸款中主要參考LPR定價，並在浮動利率貸款合約中採用LPR作為定價基準，同時將銀行的貸款市場報價利率應用情況及貸款利率競爭行為納入宏觀審慎評估。

LPR形成機制的改革有助於暢通利率傳導路徑，達到降低貸款實際利率的效果，因此也代表著中國加入了這一輪全球“降息潮”。8月20日，全國銀行間同業拆借中心公布1年期LPR為4.25%，較貸款基準利率低10BP，較原LPR降6BP；5年期以上LPR為4.85%。

另外據中國政府網9月4日當天國務院常務會議順利召開，會議提出要用好逆周期調節政策工具，部署精準施策加大力度做好“六穩”工作。在貨幣政策方面，會議指出要堅持實施穩健貨幣政策並適時預調微調，加快落實降低實際利率水準的措施，及時運用普遍降準和定向降準等政策工具，引導金融機構完善考核激勵機制，將資金更多用於普惠金融，加大金融對實體經濟特別是小微企業的支持力度。

本次國常會中關於“及時運用普遍降準和定向降準等政策工具”等表述釋放了較為寬鬆的政策信號，引發市場對央行降準、降息預期的大幅升溫。在當前外部環境更趨複雜嚴峻、國內經濟下行壓力加大的背景下，近期國內穩增長政策頻頻頒布，無論是8月份我國LPR形成機制市場化改革的落地還是本次國常會釋放雙降信號都極大的彰顯出了政府對於維穩經濟的決心。

歷次降息初期的市場行情表現回顧

2002年2月降息：市場迎來普漲行情

1992年南巡講話之後，中國經濟開始過熱，通貨膨脹非常高，然後政策收緊開始抑製經濟過熱。中國經濟增速從1993年開始下降，到1999年GDP實際增速連續七年下行。到2000年時中國經濟終於是走了出來，2000年中國GDP實際增速8.5%，較1999年提高0.8%，結束了自1993年以來中國經濟連續七年的下行走勢。但在2000年互聯網泡沫破滅以及2001年911事件的影響下，全球經濟在2001年發生了衰退，受此影響，中國經濟在2001年出現了二次探底。

除了GDP增速回落外，2001年全球經濟衰退中我國出口增速大幅下滑，出口增速從最高的30%左右一路下降至5%。此外更重要的是，在經歷了2000年CPI和PPI同比增速轉正之後，2001年兩個指標再度轉入負增長，中國經濟進入到二次通縮的過程。在這種情況下，時隔近三年之後，2002年2月21日，經國務院批準，中國人民銀行再次降低了金融機構存貸款利率，其中，存款利率平均下調0.25個百分點，貸款利率平均下調0.5個百分點。

從權益市場表現來看，本次降息後1個月內各主要指數全部上漲，平均漲幅達12.2%，同期申萬28個行業指數同樣全線收漲，其中軍工、房地產、農林牧漁行業漲幅居前。本次降息後3個月內各主要指數仍全部收漲，平均漲幅為5.9%，同期申萬28個行業指數僅通信行業小幅收跌，其中軍工、建材、房地產行業漲幅居前。本次降息後6個月內各主要指數平均漲幅為12.4%，同期申萬28個行業指數僅通信和計算機行業下跌，其中非銀金融、銀行、軍工行業漲幅居前。

2008年9月降息：至暗時刻後的V型反轉

全球經濟從2007年四季度起出現增速放緩跡象，2008年上半年增速進一步放緩，但並不是特別明顯。到2008年三季度和四季度，世界經濟增速出現了加速下滑趨勢，四季度美國、歐元區、日本等主要全球經濟體全部進入經濟衰退、GDP增速負增長。這個過程中，中國的出口和PPI增速在三季度到四季度出現了“墜崖式”的下滑，我們認為，這或許是引發中國宏觀經濟政策180度大轉向的主要驅動因素。

2008年10月份我國的出口增速（美元計）還有19%，到11月出口增速跌到-2.2%，一個月的時間裡出口增速就從高增速變為了負增長！另一個驚人回落的指標是價格，中國的工業品出廠價格指數（PPI）2008年8月同比增速10.1%創十幾年來的歷史新高，9月PPI同比增速9.1%依然很高，到10月PPI同比回落至6.6%，11月跌至2.0%，12月增速變為負增長的-1.1%。PPI同比增速從歷史新高到通貨緊縮僅僅用了3個月的時間！

從9月底開始，所有經濟政策放水的浪潮一浪高過一浪，9月16日開始，中國人民銀行先後五次下調金融機構存貸款基準利率，其中1年期貸款基準利率由7.47%下調至5.31%，累計下調2.16%。

從權益市場表現來看，受金融危機影響，本次降息後1個月內各主要指數延續跌勢，平均跌幅達13.5%，同期申萬28個行業指數同樣普遍下跌，僅房地產行業小幅收漲，其中食品飲料、輕工製造、電子行業跌幅居前。本次降息後3個月內各主要指數漲跌出現分化，其中深證成指、中小板指等指數收漲，而上證50、上證綜指等指數收跌，同期申萬28個行業指數下跌居多，其中電氣設備、房地產、通信行業漲幅居前，而銀行、非銀金融、交通運輸等行業表現墊底。本次降息後6個月內各主要指數中僅上證50小幅收跌，其余各主要指數均出現不同程度的上漲，同期申萬28個行業指數多數上漲，僅鋼鐵、食品飲料和交通運輸行業小幅收跌。

2012年6月降息：股市表現不盡人意

雖然從GDP增速的絕對水準2011年依然不錯，但從趨勢上看，已經出現了逐季回落的走勢，2011年一至四季度GDP單季度的同比增速分別為10.2%、10.0%、9.4%、8.8%，這是最可怕的。當時市場普遍認為中國經濟即將再度進入“8”時代，但歷史仿佛開玩笑一般，中國經濟沒有再度進入“8”時代，2012年GDP增速直接跌破8%進入“7”時代。

經濟增速下滑的同時，我們看到從2011年四季度開始PPI同比增速加速下滑，到2012年一季度PPI同比正式進入負增長。時間上看，也是從2012年年初開始，中國政府采取了“新一輪”的經濟刺激政策，包括兩次降準、兩次降息（其中於2012年6月8日下調1年貸款基準利率25bp），批複大量投資項目，基建投資增速快速拉升，以及最後放出了房地產這個大招。

從權益市場表現來看，本次降息後1個月內各主要指數下跌居多，僅中小板指和創業板指數小幅收漲，同期申萬28個行業指數同樣下跌居多，其中醫藥生物、食品飲料、休閑服務漲幅居前，而鋼鐵、建材、汽車等行業跌幅靠前。本次降息後3個月內各主要指數中僅創業板指數收漲，其余各市場指數紛紛下跌，同期申萬28個行業指數多數下跌，其中醫藥生物、傳媒、計算機行業漲幅居前，而汽車、鋼鐵、建材等行業表現墊底。本次降息後6個月內各主要指數全部下跌，同期申萬28個行業指數同樣全部下跌。

2014年11月降息：5000點大牛市的催化劑

2012年的大放水在2013年被收住了，體現在一是用年中和年底的“兩次錢荒”使得貨幣利率和長端利率大幅上行，二是房地產政策的放鬆到2013年“國五條”的頒布基本被再次收住。在政策收緊的過程中，2012年四季度開始的經濟弱復甦到2013年二季度中止了，2014年經濟再次面臨下行壓力。

七月份以後，形勢的發展超過了預期，主要變化是國際油價出現了暴跌，從而導致PPI深度負增長，整個宏觀經濟出現了通縮壓力。國際原油價格在2011年衝高後，之後一直維持在100美元每桶以上，到2014年6月時，布倫特原油價格仍在大約每桶115美元左右的位置。隨後原油價格開始暴跌，到2014年年底時，布倫特原油價格已經跌破每桶50美元。

這種情況下，貨幣政策最終從“定向降準”轉到了“全面寬鬆”，2014年11月的降息，宣告了貨幣政策的徹底轉向，直接引爆了2014年年底股票市場的行情。中國人民銀行於2014 年11月22日采取非對稱方式下調金融機構人民幣貸款和存款基準利率。其中，金融機構一年期貸款基準利率下調0.4 個百分點至5.6%；一年期存款基準利率下調0.25 個百分點至2.75%。

延續2014年11月降息的趨勢，2015年貨幣政策進一步放鬆，上證綜指在2015年衝上了5000點：一是降準。2015 年中國人民銀行五次調整了存款準備金率，包含四次普遍降準和五次定向降準，累計普遍下調金融機構存款準備金率2.5%，累計額外定向下調金融機構存款準備金率0.5%至6.5%。二是降息。2015 年中國人民銀行連續五次下調金融機構人民幣存貸款基準利率，其中，金融機構一年期貸款基準利率累計下調1.25%至4.35%；一年期存款基準利率累計下調1.25%至1.5%。三是大幅降低貨幣資金利率。2015 年，配合存貸款基準利率下調，央行公開市場7 天期逆回購操作利率先後9 次下行，年末操作利率為2.25%，較年初下降160BP，對引導貨幣市場利率下行發揮了關鍵作用。

從權益市場表現來看，本次降息後1個月內各主要指數全部上漲，平均漲幅為18.6%，同期申萬28個行業指數上漲居多，其中非銀金融、銀行、建築裝飾漲幅居前，而電子、輕工製造、休閑服務等行業表現墊底。本次降息後3個月內各主要指數仍全部收漲，且漲幅有所提高，同期申萬28個行業指數全部上漲，其中非銀金融、建築裝飾、計算機行業漲幅居前。本次降息後6個月內各主要指數在大牛市背景下漲幅進一步擴大，平均漲幅高達99.7%，同期申萬28個行業指數同樣全部收漲，即使表現靠後的采掘和銀行行業也均錄得60%以上的漲幅。

歷次降準初期的市場行情表現回顧

本世紀以來央行曾分別於2008年9月、2011年12月、2015年2月以及2018年4月全面降低存款類金融機構的存款準備金率（2019年1月份央行同樣進行了全面降準，但因據上次降準不足一年，我們不單獨討論），歷史經驗顯示，A股市場在央行啟動降準後的一個月延續跌勢的概率稍大，而在首次全面降準後的三個月和六個月內漲跌的概率各佔一半。從申萬各行業的表現來看，在央行首次全面降準後的半年內，房地產和醫藥行業表現相對較好，而采掘和非銀金融行業表現相對靠後。

2008年9月降準：危機期間的絕地反彈

2008年三季度和四季度，世界經濟增速出現了加速下滑趨勢，這個過程中，中國的出口和PPI增速在三季度到四季度出現了“墜崖式”的下滑，引發中國宏觀經濟政策180度大轉向的主要驅動因素。中國人民銀行分別於9月25日、10月15日、12月5日和12月25日四次下調金融機構人民幣存款準備金率。

從權益市場表現來看，由於處於金融危機期間，本次降準後1個月內各主要指數延續跌勢，平均跌幅達16.4%，同期申萬28個行業指數同樣普遍下跌，僅房地產行業小幅收漲，其中有色金屬、休閑服務、采掘行業跌幅居前。本次降準後3個月內各主要指數同樣僅中小板指等指數小幅收漲，其他市場指數紛紛收跌，同期申萬28個行業指數下跌居多，其中電氣設備、醫藥生物、建築材料行業表現居前，而采掘、交通運輸、非銀金融等行業表現墊底。本次降準後6個月內各主要指數全部上漲，同期申萬28個行業指數普遍上漲，僅鋼鐵和交通運輸行業小幅收跌。

2011年12月降準：股市走勢較為糾結

2011年的經濟數據不好看，幾乎全部的經濟增長指標較上一年均有所下滑。2011年全年中國GDP實際增速為9.5%，相比上年下行1.1%，且從季度數據看，GDP增速已呈現逐季回落的走勢。工業增加值累計同比增速為13.9%，增速較上年下降1.8%，全年工業企業利潤總體同比增速為15.7%，較上年大幅下降37.8%。

2011年宏觀經濟的另一大特徵就是通貨膨脹的大幅回升，全年CPI累計同比增速5.4%，較上一年提高2.1%；PPI全年累計同比增速6.0%，較上一年提高0.5%。

其實在當年的前三季度，面對不斷加大的通脹壓力，經濟政策的重心是保持物價穩定，貨幣政策是收緊的，前三季度央行累計共6次上調存款準備金率、3次上調貸款基準利率。而進入四季度，針對歐洲主權債務危機繼續蔓延、國內經濟增速放緩、價格漲幅逐步回落等形勢變化，貨幣政策再度發生了明顯的的轉向，從收緊轉為放鬆，央行暫停發行三年期央票，並且下調存款準備金率0.5%。

從權益市場表現來看，本次降準後1個月內各主要指數和申萬28個行業指數全部下跌，其中分行業看，綜合、有色金屬、輕工製造等行業跌幅靠前。本次降準後3個月內各主要指數上漲居多，同期申萬28個行業指數基本漲跌參半，其中家用電器、房地產、銀行行業漲幅居前，而醫藥生物、食品飲料、紡織服裝等行業表現墊底。本次降準後6個月內各主要指數再度以下跌居多，同期申萬28個行業指數中僅房地產、非銀金融等四個行業小幅收漲。

2015年2月降準：“快牛”到“股災”

2012年四季度開始的經濟弱復甦到2013年二季度中止了，2014年經濟再次面臨下行壓力。2014年7月份以後，形勢的發展超過了預期，主要變化是國際油價出現了暴跌，從而導致PPI深度負增長，整個宏觀經濟出現了通縮壓力。

這種情況下，貨幣政策最終從“定向降準”轉到了“全面寬鬆”，2014年11月的降息，宣告了貨幣政策的徹底轉向。延續2014年11月降息的趨勢，2015年貨幣政策進一步放鬆，在降準、降息和公開市場操作大幅降低貨幣市場資金利率三箭齊發下，上證綜指在2015年衝上了5000點。

從權益市場具體表現來看，本次降準後1個月內各主要指數僅上證50指數小幅收跌，各主要指數平均漲幅為6.3%，同期申萬28個行業指數普遍上漲，僅銀行行業小幅收跌，其中傳媒、計算機、通信等行業漲幅居前。本次降準後3個月內各主要指數均實現了較大幅度的上漲，平均漲幅高達39.8%，同期申萬28個行業指數全部上漲，其中建築裝飾、機械設備、計算機行業漲幅居前。本次降準6個月後股災第一階段已開始爆發，各主要指數平均漲幅縮小至24.6%，同期申萬28個行業指數依然是上漲居多，不過漲幅多有縮減，其中非銀金融行業累計下跌10.5%，在所有行業中表現墊底。

2018年4月降準：“內憂外患”下的單邊下行

2017年以來，伴隨著去杠杆的持續推進，社融增速持續探底，信用利差不斷上升，實體經濟和資本市場在2018年都出現了不同程度的融資難問題，自年初以來債券市場信用違約事件就頻頻發生，大連機床集團、丹東港、川煤集團、中國城建、神霧環保等多家上市公司密集出現債務違約事件。

與此同時，中美之間的“貿易戰”也在2018年年初拉開了序幕。3月1日，美國針對中國鋼鐵和鋁進口徵收25%和10%的重稅，緊接著3月22日，美國計劃對從中國600億美元的商品征稅，並限制中國對美國的投資並購，挑起了兩國之間的貿易爭端。4月3日，美國宣布將對我國500億美元的商品加征25%的關稅，4月4日，中國宣布對美國出口價值500億美元商品加征關稅作為反擊。4月5日，川普宣布考慮對中國額外1000億美元商品加征關稅。4月16日，美國方面再度祭出殺手鐧，美國商務部宣布未來7年將禁止美國公司向中興通訊銷售零組件、商品、軟體和技術。中美兩個大國之間的貿易摩擦愈演愈烈。

“內憂外患”之下，央行貨幣政策開始漸漸轉向，2018年4月，央行在時隔近兩年的時間後再度全面降準，此後7月份、10月份以及今年1月份央行連續降準，累計共下調存款準備金率3.5%。

從權益市場具體表現來看，本次降準後1個月內各主要指數各主要指數下跌居多，不過此時的平均跌幅僅為0.4%，同期申萬28個行業指數漲跌參半，其中醫藥生物、休閑服務、農林牧漁等行業漲幅居前，而軍工、鋼鐵和計算機行業跌幅居前。本次降準後3個月內各主要指數跌幅有所擴大，平均跌幅為8.3%，同期申萬28個行業指數僅休閑服務和食品飲料行業小幅收漲，其余行業全部下跌。本次降準後6個月各主要指數平均跌幅進一步擴大至22.6%，同期申萬28個行業指數依然是全部下跌，其中電子、綜合、傳媒等行業大幅領跌。