來源：一瑜中的 文/民生證券研究院巨集觀固收主管、首席巨集觀分析師：張瑜
報 告 摘 要
周報專題
海外焦點：美對敘利亞打擊提升油價太空有限
（一）如何理解本次打擊？川普在中期選舉壓力下急於作為
今年11月是美國的中期大選，川普存在較大的壓力。川普通過對外推進強硬的貿易政策和對敘利亞的強勢態度轉移民眾注意力，有較強的政治作秀和“有所為”的訴求。
（二）歷史上敘利亞局勢對油價有何影響？形成一周左右的短期衝擊
去年4月7日，美國也曾向敘利亞發射飛彈，油價和黃金價格先漲後跌，受到大概長達一周左右的衝擊。
（三）本次敘利亞局勢是否會提升油價？提升有限，需進一步觀察
我們認為當前敘利亞局勢對油價提升作用有限，基於以下3點：1． OPEC對油價的影響力下降； 2．需求端—主要消費國需求不確定：3．供給端—俄羅斯原油供給存在提升太空、凍產協定存在瓦解風險。
（四）對資本市場展望？避險情緒上升，金融市場波動率加大
地緣政治影響還需進一步觀察，上半年國際形勢大概率維持波譎雲詭，事態的反轉也存在可能性，金融市場波動率加大，對全球權益資產維持謹慎態度。
境內關注：一季度債牛溫床或降溫
債市方面，我們提示債牛有待觀察，警惕流動性寬鬆溫床下的邊際降溫與經濟數據的擾動。利率短期或在當前區間平穩整頓，下一輪機會或在債轉股進一步落地及去杠杆工作再下一城之後。
周度經濟觀察：
（一）實體：4月以來房地產銷量走弱，工業生產回暖
地產：4月上旬銷量繼續走弱，但邊際弱化趨勢緩和；工業生產： 4月上旬發電耗煤向好，鋼鐵、水泥走強；大宗：4月大宗指數、原油、有色回升，煤炭回落。
（二）價格：3月CPI同比回落明顯，食品項大幅拖累
3月CPI同比2.10%，主要受食品項拖累，豬價同比跌幅擴大，仍為最大拖累
（三）貨幣：本周貨幣淨回籠900億元
流動性：本周貨幣淨回籠900億元，其中公開市場操作回籠1100億元，投放200億元。貨幣市場利率：部分回調。本周R007上行5.23BP，DR007下行1.39BP。
（四）金融數據：M2與社融加速回落，一季度債牛溫床或降溫
社融存量同比增速3月為10.5%，M同比增長8.2%，均加速回落。貨幣政策大概率仍將是“基礎貨幣穩定+信用收縮”的搭配。
風險提示：
敘利亞局勢進一步惡化，國內經濟下行風險
正 文
一、海外焦點：美對敘利亞打擊提升油價太空有限
事件：美國總統川普13日晚間宣布，他已經下令美軍向敘利亞的軍事設施實施飛彈精準打擊。消息發布後，油價快速上漲0.1個百分點從67.23美元/桶至67.3美元/桶，黃金上漲0.4%。
I、如何理解本次打擊？川普在中期選舉壓力下急於作為
今年11月是美國的中期大選，川普存在較大的壓力。2月“通俄門”調查現新指控，3月共和黨失掉了賓夕法尼亞州第18選區聯邦眾議員選舉（賓夕法尼亞是共和黨把持了15年的傳統製造業州，是鋼鐵產業工人聚集的地區）。這極大動搖了共和黨在未來十一月中期選舉前的信心。目前川普極力爭奪民眾選票和支持率，轉移內部減稅基建政策落地效果一般的注意力，推進其強硬的貿易政策，川普有較強的政治作秀和“有所為”的訴求。
II、歷史上敘利亞局勢對油價有何影響？形成一周左右的短期衝擊
2017年4月7日，美國向位於地中海東部的兩艘美軍艦船向敘利亞中部的沙伊拉特軍用機場發射了超過50枚戰斧式巡航飛彈。油價和黃金價格先漲後跌。WTI原油價格由4月6日51.70美元/桶上漲到4月13日達到最高點53.18美元/桶。4月13日後呈下降趨勢。現貨黃金價格從4月6日1252.5美元/盎司上漲至4月13日達到最高點1284.15美元/盎司，4月13日後價格開始回落。
Ⅲ、本次敘利亞局勢是否會提升油價？提升有限，需進一步觀察
1． OPEC對油價的影響力下降：
美國頁岩油和俄羅斯的原油供給削弱了OPEC對原油供給的把控力。2000年至2017年間，美國原油產量佔全球原油產量的比例迅速從11%上漲至17%，俄羅斯則從9%上升至11%，與此對應的是OPEC的市場份額從36%下滑至33%。另外，敘利亞本身的產油量並不大，原油產量隻佔全球產量的0.04%。
2．需求端——主要消費國需求不確定：
美國和中國是主要的原油消費國，從兩國的需求來看均存在一些不確定性。一方面，美國經濟已達峰值，經濟增速面臨回落（本輪美國經濟復甦的主要拉動力——居民消費已現乏力、薪資增長疲軟、存款佔收入比重達到危機以來低點、居民信貸總額超過危機水準）。另一方面，今年中國經濟增長也面臨一定的壓力（3月高頻數據和PMI都指向需求終端有走弱跡象）。另外，從歷史上來看，如果油價過高，OECD（佔全球石油消費的48%）對原油的需求增會下降（除金融危機外，原油需求增速和油價呈現較強的負相關性）。
3．供給端——俄羅斯原油供給存在提升太空、凍產協定存在瓦解風險：
首先，俄羅斯原油供給存在提升太空，或會增加原油供給來避免經濟再次波動。目前俄羅斯經濟仍處於整體復甦過程中，經濟形勢總體向好，原油產量及出口量緩慢回升（目前2017年末俄羅斯日產量達11169千桶/天）。俄羅斯的能源出口，特別是原油，是其經濟的支柱產業（2017年原油及相關產業佔俄羅斯財政收入的53.25%，出口佔其總出口比例30.73%）。當俄羅斯經濟下行甚至陷入危機時（2008 年金融危機、2014 年俄羅斯經濟危機），俄羅斯會傾向於增產石油來拉動經濟增長。從提升太空來看，俄羅斯目前的原油產量相比歷史峰值還有0.28百萬桶/天的太空。當下俄羅斯由於刺殺特工事件與歐洲關係緊張，如果遭受經濟製裁，大概率會增加原油供給來避免經濟再次波動，同時搶奪OPEC市場份額。
其次，政治風險加大減產協定瓦解風險。中東局勢如果繼續混亂激發代理人之爭，那麽減產限產協定存在縮小規模或瓦解的風險，一致行動人困境出現，對原油也是利空。因此這次的軍事打擊和歷史上是不一樣的。
Ⅳ、對資本市場展望？避險情緒上升，金融市場波動率加大
地緣政治波動對油價和風險資產影響需進一步觀察，強勢長官人的做事節奏很難套用國際經濟政治學思維簡單預估。國際關係中比較的是誰受損更少而不是誰獲利更大。上半年國際形勢大概率維持波譎雲詭，事態的反轉也存在可能性，金融市場波動率加大，對全球權益資產維持謹慎態度。
二、境內關注：一季度債牛溫床或降溫
債市方面，我們提示債牛有待觀察，警惕流動性寬鬆溫床下的邊際降溫與經濟數據的擾動。一季度債市向好為三因素共同發酵的結果，一是市場對於經濟增長的擔憂，二是流動性較為寬鬆，三是2月通脹高點為2.9%未觸及3%的安全邊際。但二季度三方面或都面臨邊際變化，一是經濟回落速度可能低於預期，3、4月份環保限產下的搶工潮或帶來超預期的經濟增長，二是流動性難進一步寬鬆，3月公開市場開始小幅回籠資金。三是二季度通脹可能相對3月份低位小幅回升。因此利率短期或在當前區間平穩整頓，下一輪機會或在債轉股進一步落地及去杠杆工作再下一城之後。
三、周度經濟觀察
I、實體：4月以來房地產銷量走弱，工業生產回暖
1．地產：4月上旬銷量繼續走弱，但邊際弱化趨勢緩和
4月上旬建案成交面積同比增速繼續降低，但邊際下降幅度縮小。本周30大中城市建案成交面積環比33.58%，受三線拉動明顯，其中一二三線城市建案成交面積環比19.10%、28.03%和56.07%。截至13日，4月30大中城市建案成交面積同比-23.67%，較3月有所回升，一二三線城市同比-25.07%、-14.24%和-37.26%。
2．工業生產： 4月上旬發電耗煤向好，鋼鐵、水泥走強
本周發電耗煤微降，4月上旬發電耗煤同比增速4.74%，較3月增速-2.45%大幅上升。環比來看，本周6大發電集團耗煤量環比下降1.06%，有所下調。
本周高爐開工率小幅增長，鋼鐵量價均漲。本周高爐開工率66.99%，螺紋鋼期價環比2.36%至3422元/噸，13日螺紋鋼期價同比16.99%，3月末螺紋鋼期價同比8.04%。截止3月20日，全國預估日均粗鋼產量旬度同比3.22%（前值0.57%），重點企業1.45%（前值2.19%），重點企業回落，非重點企業產量增加。本周螺紋鋼上海庫存降2.67萬噸至40.23萬噸。
本周水泥價格指數升1.24至135.08，小幅上漲；各大區PO42.5水泥價格環比增速有所較4月初有所回落。
3．大宗：4月大宗指數、原油、有色回升，煤炭回落
本周CRB指數、南華指數穩中略升。本周CRB綜合指數和工業原料指數環比0.76%和0.13%，南華綜合指數和工業指數環比0.70%和2.70%。
4月以來原油價格同比增速升。本周布蘭特原油期價環比上升9.5%至72.62美元/桶。NYMEX輕質原油期價環比8.67%至67.30美元/桶。庫存方面，3月30日-4月6日，全美商業原油庫存升330.6萬桶，API原油庫存升175.8萬桶。4月3日-4月10日，WTI非商業多頭持倉周環比7066張，空頭持倉周環比-469張。
4月以來煤價同比回落。本周動力煤期價環比下跌2.02%至553.80元/噸，焦炭期價環比下跌12.88%至1130.00元/噸。截止13日，動力煤、焦炭期價同比-10.99%和6.32%。本周秦皇島港煤炭庫存環比降3萬噸至653.00萬噸。
本周LME銅、LME鋁價環比上升，4月LME銅和LME鋁價同比上升。本周LME銅和LME鋁環比1.89%和18.20%，庫存環比-3.70%和6.68%。4月以來大宗普遍回升。
Ⅱ、價格：3月CPI同比回落明顯，食品項大幅拖累
本周豬價、菜價、蛋價環比-2.17%、3.15%和0.82%。截止13日，周度均價豬肉、蔬菜、雞蛋同比-22.77%、3.81%和30.73%，3月同比-18.91%、3.20%和38.64%。
3月CPI同比2.10%，主要受到食品項拖累，豬價仍為最大拖累項。3月CPI食品項和非食品項同比均為2.10%，食品項中豬價跌幅擴大，鮮菜價格環比大幅下跌，同比拉動作用減弱。非食品項中春節過後交通工具價格回落形成拖累。4月CPI或小幅回調。
Ⅲ、貨幣：本周貨幣淨回籠900億元
本周貨幣淨回籠900億元，其中公開市場操作回籠1100億元，投放200億元。公開市場操作通過7天逆回購投放200億，28天逆回購到期1100億元。
貨幣市場利率部分回調。本周R007上行5.23bp，DR007下行1.39bp，本周1年期下行7.63bp，10年期國債上行0.54bp，分別收於3.2013%和3.7062%，期限利差升8.17bp，1年期信用利差上行2.26bp、10年期信用利差下降2.20bp。
Ⅳ、金融數據：M2與社融加速回落
本周公布3月金融數據，3月新增社融1.33兆，整體低於歷史同期。社融存量同比增速3月為10.5%，較上月大降0.7個百分點，大幅向M2增速靠攏。具體分項來看，臨近季末表外融資驟減，債券融資增長亮眼。
3月新增人民幣貸款1.12兆元，總量穩定。其中，居民戶新增貸款5733億元大幅下行，非金融企業貸款新增5653億，同比多增1967億元。
3月底，M2餘額173.99兆元，同比增長8.2%，增速較上月回落0.6個百分點。M1餘額52.35兆元，同比增長7.1%，繼上月之後大幅低於M2增速。
我們認為2018年金融監管的大環境不變，實體去杠杆工作加速推進。未來貨幣政策大概率仍將是“基礎貨幣穩定+信用收縮”的搭配，社融增速將繼續回落，或跟隨M2增速走向個位數增長。
責任編輯：牛鵬飛
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