第一上海：予統一“持有”評級

統一（220,持有）：改革策略卓有成效，收入動力稍顯不足

17 年應佔溢利同比提升 44.6%

17 年公司收入同比增長 1.5%至 213.0 億元，由於年內公司加強分銷費用控制使得經營費用率大幅減少 3.7 個百分點至 24.2%，但部分被毛利率下降 1.3 個百分點所侵蝕（主要基於原物料成本上升所致），最終公司股東應佔溢利同比增長 44.6%至8.78億元，若扣除 16 年 Q3 出售今麥郎之一次性稅後收益 1.06 億元，則公司 17核心淨利潤同比增長 75.2%。公司全年每股派息 0.14 元，派息率達到 70%，為近年來最高水準。

行業全面復甦態勢持續

2017 年方便麵行業整體保持 3.6%的輕微增長，較上半年（0.3%）有明顯好轉。而飲料行業零售額增長率繼續提升至 9.9%（17 年 H1：8.9%），其中茶飲料和瓶裝水表現亮眼，分別同比增長 27.6%和 15.6%。和去年同期相比，碳酸飲料、功能飲料及亞洲傳統飲料亦獲得中高部門數增長，而果汁增長率則成功由負轉正，顯示整體飲料行業全面復甦趨勢延續。

方便麵業務維持穩定

公司 17 年方便麵收入同比減少 0.7%至 81.6 億元，其中高端明星產品“湯達人”一枝獨秀，同比增長 70%至 15 億元驅動公司方便麵產品結構持續改善。考慮到當前行業更新趨勢明顯（17 年高端面同比增幅 39%），我們預計“湯達人”仍有望維持高速增長，在行業需求復甦的背景下，配合新品“藤嬌”以及“煮時光”方便火鍋的運營推廣，推動公司方便麵維持穩健增長。

銷售增長主要受益於行業復甦

公司 17 年飲料業務收入同比 2.3%至 124.7 億元，其中下半年增幅達到 24.0%，較上半年（-11.4%）有顯著改善，主要受益於下半年的高溫氣象。儘管公司老品受益於行業復甦而表現強勁，但公司兩大高端產品“海之言”及“小茗同學”均出現增長壓力，分別同比倒退 2 及 3 億元，導致公司茶飲料僅有 0.8%的微幅增長而果汁業務則同比倒退 18.4%，遠低於行業平均表現。我們期待公司在檸檬茶（「泰魔性」）及冷藏茶品類的新品布局，但在公司新銷售策略下，預期短期貢獻有限。

下調目標價 7.66 港元，持有評級

公司銷售策略調整、組織人員優化以及低效品類精簡等措施在減少其管道和人力費用方面的效果十分顯著，但或將逐年出現邊際效益遞減。由於今年公司主要聚焦管道整頓，新品推廣方面相對謹慎，我們擔憂公司飲料業務的恢復性增長主要來自於行業整體復甦，其長期增長動力因兩大明星產品表現萎靡而稍顯乏力。最終我們下調目標價至 7.51 港元，相當於 18 年盈利預測的 26.5 倍市盈率，維持持有評級。

重要風險：

1) 策略調整效果不如預期、2)主要原材料價格波動 、3)市場競爭加劇，及 4）新品銷售不佳