瑞銀證券：科創板的推出將增加中國資本市場的競爭力

錢於軍

錢於軍於2015年6月重新加入瑞銀集團。現任董事總經理、瑞銀證券總經理，同時也是瑞銀集團亞太執行委員會成員。錢於軍擁有複旦大學法學學士以及英國牛津大學博士學位，在國內外銀行業擁有近25年的從業經驗，先後在洛希爾投資銀行集團、瑞銀投行部、德意志銀行、花旗集團任職。錢於軍成功入選2015年浦東“百人計劃專家”，於2017年入選年度浦東十大經濟人物和陸家嘴十大金融之星。

畢學文

畢學文於2010年加入瑞銀，現任瑞銀投行大中華區聯席主管、瑞銀證券投資銀行部主管、董事總經理，曾分別在北京和香港兩地工作，全面協調和負責境內外股權及債權融資和收購兼並業務。畢學文獲得清華大學核能研究院的系統工程碩士學位,在加入瑞銀證券之前，分別在瑞信方正工作了一年、中金公司工作了九年半、建設銀行工作六年半的時間。

自《外商投資證券公司管理辦法》發布實施後，作為中國首家由外資參股並擁有全牌照的合資證券公司和首家通過增持股權以實現控股合資證券公司的外資金融機構，瑞銀證券一直以來都對中國資本市場的國際化抱有極大信心。尤其是今年以來，A股正式納入MSCI新興市場指數、滬倫通積極推進、H股全流通試點啟動等資本市場國際化消息不斷。而即將開啟的科創板，更是再次堅定了我們對中國資本市場的信心。

準入標準多元化

自2006年成立以來，瑞銀證券欣喜地見證了中國企業從傳統製造業到高新科技企業的逐漸轉型更新。我們所服務的客戶也逐漸從以傳統行業為主，到創新型企業佔據半壁江山。但目前我國的二級資本市場仍以傳統行業為主，真正需要大量研發資金的創新型企業受製於國內資本市場對盈利和股權結構等方面的要求，卻難以直接從中國二級資本市場進行融資，只能繞道香港或美國市場。

作為一個擁有跨境平台的全球性金融集團，瑞銀也曾幫助中國不少的科創型公司去香港和美國上市。在探討上市方案的時候，不少計劃赴港、赴美上市的企業也和我們提到，科創企業前期對資金的需求很大，等到符合A股上市盈利條件的時候，往往已經錯過了最需要資金投入的早期階段。因此在整個國家都向高端製造業和科技創新型企業轉型的時候，科創板的推出正當其時。面向科創企業的科創板既能扶持科創企業不斷壯大，也使得中國資本市場能夠享受到科創公司發展浪潮的紅利。

與科創企業的盈利特點相對應，科創板的市場準入制度不應隻以淨利潤為唯一指標，而應該從市值、前景、創新性等多個維度對企業進行全方位的評估。多元化的市場準入制度一方面能夠幫助科創板實現差異化，明確定位，避免和已有的主機板、創業板出現同質化的情況；另一方面也能倒逼擬上市企業增強自主創新能力，從而引導和助力中國企業轉型更新。

除了對盈利性放寬要求，科創板在股權架構上也可以采取更為包容性的態度。近年來，隨著實體經濟和資本市場的不斷發展，不少上市公司旗下都培育出了可以單獨上市的優質資產。但目前已有的A股市場強調每一個上市公司的獨立性和持續性，在實際操作中不鼓勵大A套小A上市或已上市A股公司分拆上市較成熟子公司，為此還導致若乾超大型企業紛紛赴港分拆上市子公司。因此，我們建議此次通過科創板上市制度的改革研究放寬大套小上市結構，以披露製為主進行監管，包容和適應更為多元化的股權結構，把更多的優質資產留在中國資本市場。

上市企業精品化

但多元化的上市標準並不意味著來者不拒，如果所有企業都能上市，勢必會加大市場篩選優質企業的成本。科創板在選擇上市標的時，也需要注意借鑒新三板和香港創業板由於上市標準過低而造成流動性不足的教訓。而要保證流動性，一是要從源頭上要引入優質企業，增加對投資者的吸引力；二是要加強法制建設和資訊披露，保證已上市企業資訊的真實性，給投資人長期投資的信心；三是要強化退市制度，優勝劣汰，保證留在池子裡的一直都是具有較高投資價值的企業。

雖然科創板試行注冊製，對盈利性放低要求，但絕不等同於沒有門檻。放開對盈利的限制，表面上來說是降低了準入門檻，但從另一個角度來看，是對企業的成長性和創新性提出了更高的要求，科創板上市企業，必須是有增長前景的企業，是能夠讓投資者共享增長潛力的企業。因此對科創板擬上市企業的創新性和增長的判斷就顯得尤為重要。在上市時對企業的創新能力進行判斷，篩選出真正有技術含量和發展前景的公司，才能加強對投資者的吸引力，從而增加二級市場的流動性。

完善的法制體系也是投資者有長期投資的意願和和信心的前提。科創板只有加強監管、嚴懲造假，提升違法違規成本，才能從根本上杜絕防止部分企業和中介機構渾水摸魚。尤其是在注冊製下，失去了監管機構的背書，中介機構和發行人自身需要承擔更大的責任。因此，注冊製下，科創板更需要加強法制建設，重視中介機構的內控體系，加強行業協會的自律機制和引導功能，提高從業人員的專業水準和執業操守，嚴格保證每一家上市企業的資訊真實性。

與此同時，科創板也可以借鑒成熟資本市場的經驗，逐漸讓退市常態化。以納斯達克為例，納斯達克每年有近五百家公司上市，但由於完善的退市機制，其上市公司數量大體能維持在三千家左右不變。科創板作為中國資本市場改革的試驗田，退市指標可以更為明確，退市通道可以更為暢通，既要保證每家有潛力的企業都有上市機會，同時也要為市場不認可的已上市企業提供完善的退市制度，優勝劣汰，始終保證科創板公司的流動性。有進有出才能保證科創板始終是一灣活水。

定價體系市場化

目前國內首發上市的定價機制較為簡單，大多直接以歷史市盈率23倍進行定價。而科創板面向的是巨大增長前景的企業，單看市盈率不能完全反映擬上市企業的定價高低。事實上，科創板面向的許多公司甚至還沒有盈利，根本不適用於市盈率指標進行估值。而且即使是在美國市場上較為成熟的亞馬遜、谷歌，其市盈率也遠超三十倍。單純用市盈率上限來限制發行定價，可能引起一二級估值倒掛，也將抑製科創企業的上市熱情。因此在科創板有必要采取較為較為市場化的定價模式。

在科創板推行市場化定價，不僅有助於將定價權歸還市場，也有利於券商行業的健康發展。國內券商目前普遍面臨著同質化競爭的問題，越來越低的收費水準，也將不少國內券商卷入了靠低價刷量的惡性競爭中。縱觀國際上成熟市場投資銀行的收費情況，往往大幅高於A股券商的費率，因為在市場化定價制度下，投行的定價能力和銷售能力對於降低企業的融資成本至關重要。在科創板引入市場化定價制度，要求券商能夠從多個維度對公司價值進行判斷和展現，也倒逼券商以自身能力和技術實力出發爭取客戶，促進券商行業回歸本質、健康發展。

結語

毫無疑問，科創板的推出勢必將增強中國資本市場的競爭力，借助於科創板的推出，中國資本市場能夠進一步向國際成熟資本市場靠攏，推動中國實體經濟的轉型和發展。瑞銀證券也將繼續扎根中國市場，積極參與和推動科創板的發展，抓住時代機遇，與監管層和中國企業們一起見證中國資本市場的不斷規範和成熟。

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