美股交易員在一季度經歷了令人膽戰心驚的過山車！當標普500指數在1月26日達到2873點的近期高點之後，出於對未來對通脹水準的擔憂，美股迅速掉頭向下，至2月8日跌幅超過10%!（圖·1）2月底到3月的行情再一次顯示市場中充滿了很多不確定因素，當美聯儲在3月21日宣布升息決定的第二天，川普總統出人意料的宣布對中國單方面實施貿易保護措施，清單總額高達600億美元，美股市場應聲下跌5%！到3月底，雖然道瓊斯指數在3月26日創造了670點的漲幅，最終美股大盤還是在政策，監管甚至是臉書數據醜聞的多重打擊下連續收跌，最終錄得一季度1.21%的跌幅, 這是標普500從2015年來第一次的季度負收益。
圖1: 標普500第一季度的表現
來源: S&P Dow Jones Indices
正如我們在去年四季度預測的那樣，市場著名的芝加哥期貨市場所謂的“恐慌指數”VIX以復仇者的姿態全面襲來，在2月初VIX直接翻倍，到1季度末收於20左右，是去年均值的一倍！恐慌指數VIX的升高導致短期內市場震蕩加劇，很多交易員猝不及防。比如在2月份，旗下管理資產總額超過10億美元的LJM基金在2個交易日內損失超過80%，面臨清盤！
不過如果仔細分析市場數據，我們不難發現，波動性增強並不說明現在的市場比以往風險更高，只能說明去年這樣平穩的牛市屬於反常表現！今年標普500指數日均振蕩幅度大約是0.88%，的確是2017全年均值的3倍，但不要忘記2017年的日均振幅只有0.3%是美股歷史低位(圖2)。在過去的58年裡，標普500指數的日均振幅是0.67%。
2018年年中10%的回撤也是很正常的，從1996年以來，除了去年，標普500每年都有7%以上的回撤，過去60年的平均年中最大回撤是13%。而且美國中期選舉年一般也很動蕩。對比之下，不難看出今年股市的震蕩的確加劇了很多，但同時也更加符合長期趨勢。
圖2:標普500指數的年內的最大回撤和日均波動幅度
來源: S&P Dow Jones Indices
不過，有一個重要信號值得關注，在3月12日到25日之間，標普500指數連續10個交易日收於當日交易範圍的中點之下，說明這段區間交易員的心理預期普遍開始由牛轉熊；在過去9年的牛市中，大多數時候跌幅會被迅速填平，而且繼續創新高。由此分析，是否美股牛市日益衰退，牛熊轉捩點將至？問題的關鍵在於美國經濟的基本面是否依然強勁，美聯儲的加息步伐是否會加快，中美貿易大戰是否會真的開打？
美國經濟的基本面分析
公司盈利仍然強勁，2017年4季度標普500成份公司平均每股盈利歷史新高$34美元，分析師普遍預期一季度的盈利能達到$35.81美元，比上季度的預期值又上調了6%！2018年全年的預期盈利也高達$156美元，比去年年底的預期又高出了8%。
圖3: 標普500每股的盈利1998-2019 (藍色：實際值, 棕色：估計值)
來源: S&P Dow Jones Indices
股票市場的關鍵就在於公司的實際收益能夠達到市場的預期。雖然目前很難判斷美股大盤是否已經將這些樂觀的預期收益計算在了當前處於高位的股價之中，但是如果這些公司不能達到市場的預期，那麽基本可以斷定股價會出現下調。
注意，根據以往經驗，分析師往往會在接近季報的時候下調預期而不是上調，目前的樂觀上調又是一個不同尋常的例外。（見圖4-2012年以來預期收益的預測）即使基於目前樂觀的預期，美股平均市盈率要達到16.7，這是一個比過往5年，10年甚至15年歷史均值都要高的預期值。即使市場短期走勢不受市盈率的影響，過高的市盈率預期有可能會放大任何外部因素的影響；這樣的外部因素包括政策類和外交類因素，又比如類似於臉書數據醜聞這樣的負面新聞。科技板塊佔標普500的27%, 如果對高科技的監控加強從而影響到公司將來的盈利，標普500的走向將會受到這個市場的領頭羊很大的負面影響。
圖4: 2012年以來隨時間變化對預期收益的預測
來源: Standard and Poor’s, Ned Davis Research
至於巨集觀經濟的基本面，美國就業市場仍然強勁，但是零售數據的低迷和新屋開工減緩使很多經濟學家降低了對一季度GDP增長的預測。美聯儲主席鮑威爾在年初國會的聽證中曾經提到亞特蘭大聯儲對一季度的GDP預測水準是超過3%年增長率，目前實際增速是大約2.4%，只有一月的增速曾經短期內觸及年增長率5%，總體實際增速並不如鮑威爾主席年初判斷的那麽令人放心。
全球其它經濟體的表現也不如原先預期，很多地區開始顯示增速減緩。歐元區的經濟數據顯示，工業生產和通脹水準並不如預期；雖然結果也不糟糕，但又一次提醒市場過去的預測的確有些過於樂觀了。
大宗商品市場表現也不容樂觀，工業金屬原材料價格從去年高位滑落，進一步顯示去年投資人對全球經濟增長水準的預測過於樂觀。雖然價格下滑並不是任何經濟衰退的晴雨表。
金融環境
美聯儲主席鮑威爾上任伊始，美股就應聲下跌了4%，不過這並不令人意外，因為除了耶倫外歷任美聯儲主席上任股市在前六個月都會比較大的幅度下跌。
2015年12月美聯儲實施升息步驟同期還要寬鬆（圖5）。在1月初對通脹的擔憂退卻以後，10年的利息也在下降。隨即美聯儲在3月21日宣布提高基礎利率到1.5%-1.75%的區間並且基本傾向今年還有三次升息。與上季度相比，更多聯儲官員認為假設經濟持續增長，那麽今年應該考慮加息4次而不是3次。鮑威爾主席也指出，隨著強勁的就業市場和健康的全球經濟增長數據加上川普總統的減稅方案，美國經濟現在過於順風順水而不是逆風而行，這種語氣顯然更加符合鷹派的一貫畫風。美聯儲的報告也暗示加息步驟可能會更加積極從而確保經濟增長不會過熱。目前就業市場強勁，失業率只有4.1%低於美國國會預算辦公室制定的4.7%的目標– 經典的巨集觀經濟學理論，過低的失業率會導致通脹上升。如果今年通脹的確上升，那麽美聯儲將不得不提升加息的步伐和次數，屆時投資人會面臨兩難困境：究竟是通脹已經發生了而聯儲反應不夠及時，還是通脹會馬上來臨聯儲會大幅度加息；無論其中哪一種結果對於未來的美股大盤都不是好事。
圖5: 美聯儲芝加哥國家財政狀況指數（NFCI）
來源:Federal Reserve
有兩個值得關注的因素，一個重要的信號是倫敦銀行同業拆借利率（LIBOR）的上升。作為全球銀行和金融系統流動性的風向標，LIBOR在3月29日升至2.31%（圖6），這是2008年以來最高的水準，預示隨著美聯儲加息，全球市場的流動性開始面臨緊縮。LIBOR的上漲也可能和美國債務最高限額上升和美國公司由於新稅法的原因要從國外引進大量的美元有關，但是對於股市來說，如果LIBOR繼續上升而造成流動性緊縮也絕不是好消息。還有一個信號是日益趨平的收益率曲線，10年和2年利率之間的差距現在小於50基點了，倒掛的收益率曲線通常是經濟衰退的預兆。
圖6: 3個月的倫敦銀行同業拆借利率（LIBOR）
來源: Bloomberg
政策因素
2018年作為中期選舉年對於美國股市來說也至關重要。一般來說，中期選舉年是每四年一屆總統任期內股市表現較差的一年，通常該年的二季度和三季度股市都會下調，直至四季度選舉塵埃落定才會反彈（圖7）。從一季度的股市表現來看，1月26日就開始的股市調整似乎過早，也許只能說明投資人對川普總統的行政班底和現行政策不確定性的擔憂，也未必是中期選舉的前奏。如果真是如此，那麽無論最後兩黨在中期選舉的成果如何，今年政策因素的作用會更加明顯，股市很有可能在二季度和三季度回調，在四季度企穩反彈。
圖7：中期選舉年中最大回撤
來源: S&P 500 Dow Jones Indices
中美貿易大戰
3月22日川普政府宣布對中國實施單方面貿易措施，受到影響的進口商品總額大概600億美元，同時也將采取更為嚴厲的技術轉讓和收購方面的限制措施，中方也立刻提出了相應的反製措施。雖然根據雙方的這份清單，這樣的單邊的貿易措施及關稅增加對未來股市的影響不大，但這是個面子問題，會不可避免地產生贏家和輸家，如果輸家因此而采取更新報復，那麽對中美這兩大經濟體的發展就會不可避免地產生深層次的影響從而導致貿易關係的惡化。簡單說，雖然中美之間爆發真正貿易大戰的幾率極低，但白宮通訊處或者總統推特的惡語相向卻有可能讓股市承擔相當程度的壓力和震蕩。
目前美國經濟基本面依然強勁，通脹水準保持適中，目前市場的震蕩並不能說明市場已經臨近轉捩點，只能說明市場的波動性恢復正常。除非出現任何導致經濟衰退的意外事件，或者美聯儲忽然大幅度加息，美股立刻進入熊市的可能性很低（圖9）；但隨著不確定性的增加，市場的波動性增強會成為新常態。以史為鑒，2000年的三月最終成為高科技泡沫破滅的開始，並且終結了當時美股長達十年的牛市；從2009年三月以來美股次輪牛市已經歷時9年，在多種不確定因素的作用下，剛剛過去的三月是否會扮演類似的角色，我們拭目以待。
圖8: 歷史上的牛市和熊市，以及造成熊市的原因
來源: S&P Dow Jones Index
(作者系紐約美提斯(METIS)資產管理公司創始人兼首席投資官)
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