周三，美國股市再度迎來里程碑事件，標準普爾500指數當日盤中一度史上首次衝破3000點關口，最終略有回落，收於2993.07點。催化劑顯而易見，正是聯儲主席鮑威爾在國會的證詞給市場吃了一劑定心丸——看上去，聯儲本月底降息已經近乎是板上釘釘了。
然而，投資者在開香檳慶祝之前，最好先好好審視一下面前的牛市，他們就會意識到後者是多麽平庸而蒼白。
標普500指數今年開年以來上漲了19.5%，聽起來非常不錯，但是如果從2018年1月下旬，則指數迄今為止的總漲幅只有區區4.18%。如果這樣的漲幅也要用“野獸精神”來形容，就未免讓人笑掉大牙了。
事實上，美股這段時間的表現甚至還不及素來以避風港著稱的美國國債，根據彭博巴克萊美國國債指數，國債同期的回報達到了6.98%。（當然，如果將股息再投資也計算進去，則標普500指數的回報率可以提升到7.30%，但是即便如此，在白宮總是不厭其煩地強調為史上最強勢的美國經濟背景下，這樣的進展也實在令人難以自豪。）
事實就是，當下的牛市已經是不折不扣的“易碎品”。單單過去九個月時間裡，標普500指數重挫至少6.50%的情況就出現過三次，2011年以來一直保持的從未有任何一個月下跌的紀錄就此作古。
儘管5月拋售以來的反彈表面看上去讓人印象深刻，但其引導力量主要都是那些企業表現和原油價格密切掛鉤的企業，而眾所周知，供應的下滑又推高了油價。那些與宏觀經濟關聯更加密切的企業股票，則又是另外一番面貌了，比如道瓊斯交通運輸業平均指數周三再度下跌，擴大了本月迄今以來的虧損幅度，目前距離4月下旬達到的2019年度高點足有7.27%的差距。
當下，美股的整體價位已經相當於今年度盈利預期的18倍，高於去年底的15倍，這說起來倒算不上是過分昂貴，但問題在於，這市盈率的擴張根本就和利潤的增長無關，而純粹的債券收益率下滑的產物。
事實上，根據彭博的數據，近期以來，華爾街的策略師們一直在持續調降標普500指數全年的每股盈利預期，從1月的172美元一直降至當下的166美元。
麻煩還不止於前述這些。彭博行業研究的策略師們指出，分析師們從企業得到的財測，品質已經惡化到2016年第一季度以來所僅見的地步。標普500強當中有51家提供了第二季度財測，其中超過半數都已經下調了盈利預期。毫無疑問，當鮑威爾在國會證實降息將如約在月底到來時，華爾街再度出現了一波小小的欣快症，但遺憾的是，這也就是當下推高美股走高的唯一力量了。
其實，之前許多評論家都已經指出過，除了屈服於川普的壓力而降息之外，聯儲在貨幣政策上原本也沒有什麽其他的選項。何以見得，股市處在創紀錄的高點，不正是證明一切都運轉良好嗎？
真的未必。不妨來看看商業票據市場，後者近期一直在大漲，根據聯儲的數據，發現在外的票據總量最近一周已經達到了1.16兆美元，為2011年以來所僅見。這個主要由企業三個月、六個月或九個月為期的短期債務組成的市場堪稱是所有金融市場當中透明度最差者之一，它的擴張或者收縮機制到現在還沒有完全為人所知。
然而，即便如此，大家也會很容易想到，這一市場近期的躍升正意味著經濟的警訊。簡而言之，由於種種變數，企業沒有充足的信心去申請長期貸款或者發行長期債券，於是決定先靠著商業票據市場進行短期融資，等一切塵埃落定再做打算。聯儲的工商業貸款數據也支持了這樣的判斷，後者在第二季度當中隻增長了0.15%，至2.34兆美元，幾乎等同於停滯。事實上，這也創下了2017年底以來的最小增幅紀錄。
聯儲5月間發布的Senior Loan Officer季度調查報告也顯示，銀行已經激進地放寬了面向大中型企業的一些關鍵工商業貸款要求，同樣從另外一個角度確認了這一趨勢。換言之，不管銀行放款的意願多麽強烈，企業都沒有做出什麽回應。鮑威爾周三的證詞也不得不承認：“製造業、貿易和投資在全球層面都呈現出疲軟態勢。”
如果美股牛派真的仔細研究了原油市場的行情，他們恐怕就不會那麽興高采烈了。周三，油價迎來了今年以來表現第二好的交易日，大漲了4.67%之多，僅次於6月20日的5.38%，不必說，這就意味著企業的營收增長放緩的同時，還要因為能源成本和支出的高企而腹背受敵。
油價的走勢某種程度上和商業票據類似，原因不在於大家對經濟前景的看法，而是在於供應商面對全球供過於求的局面都在激進地削減產能。美國能源部的數據顯示，美國的原油庫存上周已經縮水了950萬桶，降至4月以來的最低點。
與此同時，川普還信誓旦旦，要大幅度增強對伊朗的製裁力度，再加之墨西哥灣地區遭受風暴襲擊，迫使海上油井疏散人員，又進一步遏製了生產。
新加坡華僑銀行經濟學家李（Howie Lee）指出：“美國庫存的降低，以及伊朗的強硬言論已經為原油牛派鋪好了卷土重來的通路。只不過，這條道路注定將充滿顛簸，因為能源需求總體下滑的變數依然巨大。”這也正是鮑威爾和其他央行銀行家們一再強調的要點所在。
即便在加拿大，情況也不樂觀。很大程度上拜能源和原油市場反彈所賜，加元成為了今年以來表現最佳的主流貨幣，但是加拿大央行的口徑聽起來也日趨謹慎。周二之前，加元今年累計對一籃子發達國家貨幣升值5.70%，但是周二，加元卻下滑了0.47%，因為加拿大央行雖然連續第六個月保持利率不變，但是央行方面還是表達了對貿易問題的日益緊張。
加拿大央行表示，雖然他們本國經濟在逐漸改善，但是由於貿易局面的嚴峻，經濟要發揮潛力還是受到了抑製。在做出利率決定後的新聞發布會上，加拿大央行行長波洛茲（Stephen Poloz）還是一如既往，不願意討論加息的可能性，令人大有鴿派氣息進一步轉濃之感。
在被問及他是否認為接下來的加息可能性大於降息時，他回答道：“正如我們今天聲明所說，當前，我們所觀察到的環境是符合我們確定利率，以達成通脹穩定的要求的。”加拿大股市周二的表現不及美股，也進一步說明，雖然加拿大央行口徑趨向鴿派，但是投資者依然情緒緊張。
政府債券或許是免於風險的，但這只是意味著它們不大可能違約，並不足以保證它們不會遭遇狂野波動。這一幕在周三的歐元區就得到了充分的展示。
從德國到意大利，從法國到希臘，所有的政府債券價格全線大漲——儘管歐盟委員會削減了歐元區增長和通脹預期，強化了歐洲央行行長德拉吉施加進一步刺激的理由。
目前，歐盟2020年的增長預期從1.5%被降低到了1.4%，而且他們還強調各種風險都在增大。通脹面，今年和明年的預期都被小幅調降至1.3%。歐央行的中期通脹目標是略低於2%。關鍵並不是在於這樣的預期還不夠對債券交易者構成打壓，而是在於，大家覺得歐元區官方可能是過度悲觀了。
法國是歐元區排名僅次於德國的第二大經濟體，他們周三宣布，5月工業產出同比增長4%之多，創下2017年以來最大增幅，超過了彭博經濟學家調查當中的最樂觀預期。
歐元區堪稱是全球債券負收益率扎堆的地方，而這樣的局面主要是當地經濟的持續惡化使然。如果情況發生變化，收益率就可能猛漲，使得那些不打算將債券一直持有到到期日的投資者遭到慘重損失。
聯儲現在還沒有降息，理由之一其實是在於，他們覺得通脹的疲軟主要是因為臨時性因素，而不是結構性問題。本周四發布的消費者價格報告也不大可能清楚地回答這個疑問，但是至少可以提供一點線索。彭博經濟學家調查的預期中值是，消費者價格指數（CPI）在5月上漲0.1%之後，6月將原地踏步。
不計食品和能源的核心部分，指數將在5月上漲0.1%之後再漲0.2%。和去年同期相比，指數預計將上漲1.6%，不計食品和能源的核心部分上漲2%。彭博經濟的研究報告指出：“近幾個月以來，美元強勢造成的通貨緊縮效應進一步強化，其直觀體現就是非石油類進口價格的加速降低。這已經使得CPI商品價格重歸收縮，近期之內，這一趨勢將逐漸減弱。”
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