李連發：保持合理杠杆率與資源配置效率的辯證關係

在對宏觀政策進行評估和設計過程中，非金融企業的債務杠杆水準受到廣泛的關注。中國人民銀行2018年4季度發布的《中國貨幣政策執行報告》將非金融企業部門、政府部門、住戶部門的債務餘額與國內生產總值之比定義為宏觀杠杆率，各部門負債被定義為通過金融市場或金融機構形成的負債，其中，非金融企業債務包括本外幣境內貸款、國內公開發行的債券、委託貸款、信託貸款、未貼現的銀行承兌匯票、對外債務等。2018年1季度的《中國貨幣政策執行報告》指出，2017年之前的一段時期，我國宏觀杠杆率上升較快。在2012-2016年期間年均提高13.5%。2017年，宏觀杠杆率上升速度放緩，全年上升2.7%達到250.3%，其中，非金融企業杠杆率為159%，比2016年下降了0.7%，這是2011年以來出現的首次下降，企業杠杆率在2012-2016年期間年均提高8.3%。根據社科院國家金融與發展實驗室編制的《中國國家資產負債表》，2017年12月底，我國非金融部門的企業債務佔國內生產總值的比重為156.9%。2019年政府工作報告提出的目標之一是，保持宏觀杠杆率基本穩定，金融風險有效防控。

企業債務期限短，企業短期內償還的壓力大，企業負債的規模不容易增加。根據Wind數據庫，我國中長期貸款佔比處於歷史中間水準。截至2018年5月，我國人民幣各項貸款餘額為127.3兆；其中，中長期貸款佔比的最新值為37.9%，在中位值37.8%之上。將2004年12月-2006年12月的季度數據和2007年1月以來的月度數據連接共有146個觀測值，處於（37.2，39.3]的觀察值為63個，佔43.2%；所有觀察值中，尚有28%的觀察值（42個）高於39.3%。

基於對經濟發展階段和狀況的判斷（處於初級階段還是成熟階段）和企業負債期限給政策實施效果帶來的影響，政策可選擇對政策目標（企業杠杆率和企業產出）設定不同的權重。給定其他條件不變，對處於發展初期潛力空間較大的經濟狀況而言，企業負債期限能否延長常常成為能否實現資源配置效率的關鍵因素。以往有關企業杠杆率的討論，大多假設與企業負債期限相關的政策無需考慮經濟發展階段的特性，不考慮在這些政策和市場設計方面有所創新的可能性，使得政策的回旋余地變得有限。

考察以企業杠杆率（債務償還）、負債期限和產出為對象的政策設計當中，不同的政策設計意味著政策對待企業杠杆率和產出的權重不同，不同債務期限下政策實施對宏觀經濟的影響效果也不同。

一般來說，企業杠杆率與債務償還情況密切相關，過高的杠杆率意味著債務償還情況不好，金融機構的不良貸款增加，反之，債務償還情況良好意味著杠杆率處於合理的區間。值得強調的是，在債務期限較長的情況下，短期內的債務償還能力變得不重要，債務最終到期時債務人的償還能力才是決定杠杆率是否合理的標準。

在通脹相對穩定的經濟環境中，為著重考察產出、債務償還與政策之間的聯繫，政策設計類型被分為3種：政策設計權重類型A，既評估產出，也評估債務償還；政策設計權重類型B，隻評估產出，不評估債務償還；政策設計權重類型C，不評估產出，隻評估債務償還。

對於企業債務償還能力較強、資本邊際產出不高的經濟狀況，淡化產出指標、強化債務償還的政策設計權重，發行短期限債務，全額償還債務，有利於資源配置效率的提升。對殷實的經濟狀況，保持合理杠杆率與保持資源配置效率是一致的，而強化產出指標、允許企業規避部分債務償還與保持資源配置效率是矛盾的；對此類經濟狀況，弱化產出指標、要求企業全額償還債務有助於提升資源配置的效率。對應發展潛力空間較大、資本邊際產出較高的經濟狀況，增加產出在政策設計權重與保持資源配置效率一致；如果此時不靈活地看待杠杆率和債務、要求企業全額償還債務，可能使得企業經濟規模低於最優水準，不利於提升資源配置的效率。

對於發展初期債務償還能力較弱、隨後債務償還能力變強的經濟狀況，採用A類或B類政策設計，或者要求企業發行期限較長的債務，或者允許企業部分償還債務，有利於發展初期的經濟的企業債務與資源配置效率保持一致。當經濟發展到一定水準、企業債務償還能力變強之後，採用C類政策設計（企業產出指標權重為零），要求企業發行期限較短的債務，全額償還債務，有利於企業債務與資源配置效率保持一致。對還債能力弱的經濟，在政策設計中對企業舉債規模和杠杆率的容忍度應該大些。

對於債務償還能力較強的經濟狀況，採用C類政策設計（產出指標權重為零），要求企業發行期限較短的債務，要求企業全額償還債務，有利於企業杠杆率與資源配置效率保持一致。

如果脫離企業債務、債務期限和一定生產技術條件下的資源配置效率，單單在字面意義上討論政策產出目標和通脹目標之間的選擇，最終被選擇的政策目標組合可能完全無法實現。要使得政策產出目標能夠得以實現，需要在資本邊際產出較高的生產部門保持期限相對較長的、規模比較合理的債務水準。在選擇政策產出缺口的目標時，潛在產出水準的定義是確定產出缺口的關鍵；潛在產出水準不僅涉及是否達到資源配置的效率，而且取決於企業債務允許被達到的規模和允許被實現的期限。企業債務無法達到合理的規模、企業債務無法達到合理的期限均可能帶來扭曲，影響政策的實施效果。

廣義的政策目標不僅包括產出和通貨膨脹等最終目標，而且也包括企業杠杆率和債務期限等操作性的工具目標。政策對企業杠杆率的權重設計需要根據經濟狀況不同而調整。以降低非金融企業杠杆率為主要目標的政策，一般對應的是債務償還能力較強的較為發達的經濟狀況；反之，當經濟狀況整體發展潛力較大、債務償還能力不足時，政策反而應加重在產出目標方面的權重（同時意味著降低企業杠杆率的權重），延長債務期限。當企業具備超越資源有效配置進行擴張的融資基礎時，強化產出指標就給企業債務過度擴張、過度提高杠杆率以借口，導致資源過度配置的扭曲。反之，當資源配置效率被融資不足所製約時，強化債務償還、不設法延長債務期限的政策設計，使得企業不能運用手中的債務工具，產出無法到達潛在的資源最優配置的水準。

總之，當企業債務償還能力短期內較弱、企業發行債務期限較短時，出現兩難困境不可避免：要麽過度發行短期限債務，以出現不良債務的代價提高資源配置效率；要麽舉債規模過低，以犧牲資源配置效率的代價換得不出現不良債務。當資源配置效率被融資不足所製約、資本邊際產出較高時，政策強化產出目標，弱化債務償還目標，同時延長債務期限，有利於企業靈活運用債務工具，使得產出與資源最優配置的水準保持一致。

個人簡介：李連發，北京大學經濟學院教授、博導，金融學系副主任。研究領域：貨幣經濟學及其相關金融政策。曾在Economic Inquiry, Quarterly Review of Economics and Finance, 《經濟研究》、《金融研究》等學術期刊發表多篇論文，出版專著《我國貨幣政策和匯率政策的微觀基礎研究》，主持國家自然科學基金、教育部哲學人文社會科學基金項目，國家自然科學基金評委。