意見領袖 | 溫彬團隊
7月17日，為維護銀行體系流動性合理充裕，央行開展1030億元1年期MLF操作和330億元7天期公開市場逆回購操作，中標利率分別為2.65%、1.90%，均與此前持平。當日有1000億元1年期中期借貸便利（MLF）和20億元7天期逆回購到期。寬貨幣、穩增長基調下，本月MLF實現“小幅加量平價”續作。
一、穩增長和平抑資金面波動，7月MLF實現小幅加量續作
（一）當下經濟內生動能仍偏弱，央行積極運用MLF等貨幣政策工具呵護流動性，助力穩增長
二季度以來，伴隨疫情轉段紅利釋放完畢，需求不足和內生動力偏弱成為經濟復甦的掣肘，經濟修複進程有所放緩，需要各項政策繼續協同發力，助力經濟回穩向上。
6月PMI、通脹和出口數據仍偏弱，信貸和社融雖超預期高增，但可持續性尚需觀察。高頻數據方面，上遊生產端，各指標仍處於低位；下遊需求端，房地產數據延續偏弱，當前票據利率中樞指向信貸需求在6月回升後或再度走弱，穩增長壓力仍大。
在此環境下，前期存款利率、政策利率和LPR的接連下調，均旨在刺激內生性融資需求提升。但在提振信貸投放的過程中，也將進一步加大過期的消耗，貨幣政策延續發力的必要性較高。
為此，7月14日，央行在上半年金融數據發布會上表示，“根據形勢變化合理把握節奏和力度，加大逆周期調節，為經濟持續回升向好創造良好的貨幣金融環境；綜合運用存款準備金率、中期借貸便利、公開市場操作等多種貨幣政策工具，保持銀行體系流動性合理充裕，保持貨幣信貸合理增長。”央行對貨幣政策操作的表述較為積極，寬貨幣和穩增長工具仍將協同發力。
7月MLF延續小幅超量續作，既在於彌補流動性缺口，穩定市場預期，也有助於引導金融機構繼續加大對實體經濟的支持。
（二）7月為繳稅大月，政府債發行也在加快，MLF和逆回購小幅加量續作有助於緩解資金面衝擊壓力
7月作為季初月份，通常財政收入會超過支出，將向市場回籠部分資金，給流動性帶來一定壓力。
考慮到目前經濟修複仍存挑戰，政府部門也在積極推動“減稅降費”，預計當月財政收入增速會有所放緩。同時，考慮到今年以來一再強調保持支出強度，全力保民生穩就業，7月正處畢業季，就業壓力有所增大，預計財政支出仍將維持一定韌性。7月財政收支或將往年同期更為平衡，對於資金面的影響會相對減弱。但作為傳統的繳稅大月，7月財政收支對資金面的衝擊仍在。
從時間上看，17日為納稅申報截止日，18-19日為稅期繳款日。伴隨稅期臨近，上周資金面已邊際收斂，DR007從周一的1.70%上行至周五的1.82%，央行也順勢加大逆回購投放。
圖1：7月財政收入通常會超過支出，向市場回籠部分資金
資料來源：Wind
圖2：伴隨7月稅期來臨，近期資金利率有所上行
資料來源：Wind
此外，為穩定經濟，財政政策將積極發力，政府投資力度不減。伴隨新一批專項債下發，三季度以來地方債發行加快。從部分省區市公布的2023年7月或三季度的地方政府債券發行計劃來看，融資開始逐步提速。政府存款增加，也將向市場回籠一定規模的流動性。
為此，7月MLF延續小幅超量續作，有助於減緩稅期繳款和政府債發行加快帶來的擾動，平穩資金面壓力。
（三）當前高杠杆交易較為普遍，為防資金大幅波動，MLF延續小幅加量續作維護市場穩定
在貨幣政策維持穩健偏鬆預期下，市場加杠杆情緒上升，7月以來銀行間質押式回購成交量每日多維持在8兆元以上。
7月10-14日，銀行間質押式回購成交量均值8.45兆元，高於前一周的8.24兆元，周一和周二一度突破8.7兆元，隔夜成交量也在7兆元以上，周二一度突破8兆元。
金融機構加杠杆交易導致質押式回購成交量居高不下。高企的杠杆率會加劇銀行間市場資金面的脆弱性，一旦流動性出現邊際收斂，會導致資金利率的大幅波動。為此，7月MLF延續小幅加量續作，即可給市場釋放繼續呵護資金面合理充裕的預期，也可給機構加杠杆行為降溫，維護市場穩定運行。
圖3：近期機構杠杆率進一步攀升
資料來源：Wind
（四）流動性總體寬鬆，MLF大幅加量續作的必要性不高
隨著資金面平穩跨過半年時點，7月初資金面重回穩中偏鬆。近期在稅期和高杠杆交易擾動下，資金利率雖有所上行，但整體利率中樞仍低於政策利率水準。
未來資金面走勢重點關注政策落地情況和寬信用進程的演進。從當前形勢看，穩增長政策仍在醞釀和陸續頒布過程中，短期內基本面預計延續溫和復甦，疊加7月本身是信貸小月，信貸投放大幅衝高的概率有限。在銀行間流動性總體較為平穩的情況下，7月MLF大幅加量續作的必要性也不高。
後續，伴隨各月MLF到期量加大和穩增長效果逐步顯現，MLF增量續作的規模預計增高，且大概率降準也將落地，共同推動寬信用進程。
圖4：當前流動性總體寬鬆，7月資金利率中樞整體較低
資料來源：Wind
二、6月MLF實現降息，7月政策利率無繼續調降空間
6月15日，央行開展了2370億元1年期中期借貸便利（MLF）操作，中標利率為2.65%，較此前調降10bp。隨後，6月LPR也相應下調10bp，改變過去多月“按兵不動”的狀態。
伴隨MLF利率和LPR報價下調，市場信心提振、預期平穩，6月金融數據也呈現明顯改善。
且在降息之外，結構性貨幣政策工具、政金工具、財政政策和房地產等產業政策也在逐步加碼和協同發力，以共同促進需求進一步修複。
當前正處於政策效果觀察期，短期內政策利率無進一步下調的必要，7月MLF利率與上月持平。
三、7月LPR料維持不變，存量房貸利率下調成重要引導方向
MLF利率作為LPR報價的錨定利率，其變動會對LPR產生直接有效的影響。在本月MLF利率維持不變的情況下，7月LPR大概率保持平穩。
且6月LPR報價下調將基本消耗前期存款利率下調、降息等帶來的負債成本改善空間，伴隨存量貸款滾動重定價，銀行淨息差壓力將再度加大，承壓狀態難改，也沒有再度下調LPR報價的動力和空間。
總體來看，為讓利實體和刺激融資需求，去年以來，1年期和5年期以上LPR已分別累計下調25bp和45bp，相應的貸款利率下調幅度更大。但5年期以上LPR和個人住房貸款利率的大幅下調，並未使得居民中長貸有明顯改觀。
一個重要的原因就在於貸款加點不變下，存量房貸利率居高，與新發放貸款利率之間的利差不斷擴大。2022年，人民幣個人住房貸款加權平均利率均值為4.7%，而2023年上半年新發放個人住房貸款加權平均利率為4.18%，前者高出後者52bp。同時，在理財、股市等其他投資端收益率不斷降低的情況下，居民投資和資產配置行為發生改變，使得個人住房貸款提前還款偏多，並帶來個人住房貸款餘額的總體減少。
數據顯示，今年6月RMBS條件早償指數均值為0.20，較去年同期的0.11有明顯提升，抵押早償意願旺盛。為此，在今年上半年累計發放個人住房貸款3.5兆元的情況下，由於存量貸款的大量償還，6月末個人住房貸款餘額呈現略微減少。
為促進房地產貸款市場平穩，增加居民可支配收入，提升消費動能，央行在7月14日金融數據發布會上也提出關於降低存量房貸利率的兩種方式：一是商業銀行與借款人自主協商變更合約約定；二是採用新發放貸款置換原來的存量貸款，也即債務置換的方式降低存量房貸利率。
對於購房居民而言，降低存量房貸利率將使得其房貸付息壓力減輕，增加可支配收入，提升消費預期。對於銀行來說，存量房貸降息會帶來利息的損失，尤其是對抵押敞口比例較高的國有大行影響更大；但提前還貸也有望減少，可部分對衝存量抵押降息的影響，整體有利於降低銀行流動性風險、穩定資產負債表。
後續存量房貸利率下調成重要引導方向，關注如何具體操作。在政策引導下，也有望繼續通過下調存款利率、優化結構性貨幣工具等方式對衝對銀行利潤的影響。
(本文作者介紹：民生銀行首席經濟學家)
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