靳毅：銀行融資高峰何時來臨？

　　文/意見領袖專欄作家 靳毅

　　從歷史上看，銀行融資高峰大多出現在信貸高峰之後，體現出現代商業銀行“以資產定負債”的運轉模式，並且融資高峰一般滯後信貸高峰2-5個月左右。融資高峰內，同業存單、商業銀行普通債、次級債發行傾向於同步放量。

　　2023年一季度“信貸好采頭”成色十足，二季度銀行融資高峰大概率來臨，將一定程度上扭轉“資產荒”行情。此外流動性因素、“資本新規”監管因素對於銀行同業負債工具投資也略有不利。

　　與此同時，調整也是機會。二季度後伴隨著基建融資高峰的逐步過去，以及海外經濟衰退壓力逐漸向國內傳導，下半年債市投資依然會圍繞“資產荒”的主線。因此若二季度利率調整到合適點位，對於配置盤來說也是加倉時機。

　　2023年1、2月，銀行新增貸款規模均創歷史新高。從3月末票據利率上行的走勢來看，3月信貸投放規模或依舊不差，2023年一季度“信貸好采頭”成色十足。

　　債市投資者可能會關注，大量的信貸投放之後，商業銀行是否會有相應的“補負債”需求？

　　因為雖說信貸投放可以派生存款，補充一部分商業銀行負債與流動性。但是各家銀行攬儲能力強弱不一，存在部分銀行存款補充不足的情況。同時也有部分信貸投放衍生的資金，以理財等形式留在銀行表外。這時銀行就需要通過發行同業負債工具（同業存單、商金債）來補充資金。

　　此外信貸投放之後，商業銀行資本充足率相應下降，銀行也有發行資本補充工具（二級資本債、永續債），提升資本充足率的訴求。

　　那麽商業銀行融資高峰將何時到來呢？接下來，我們將通過簡單回顧歷史，挖掘商業銀行信貸高峰與融資高峰之間的規律。

　　1、銀行融資有何規律？

　　與2023年一季度類似，2015年以來可參考的信貸投放高峰（數據上體現為“各項貸款餘額增速”大幅上衝）有4次，分別出現在：2015年7月至10月、2017年4月至7月、2018年7月至9月、2022年3月至6月。

　　其中：

　　（1）2015年7月至10月，房地產銷售快速攀升推動信貸高峰出現。而銀行融資高峰（同業存單、商金債、次級債淨融資，下同）則從2015年9月起出現，並持續至2016年4月；

　　（2）2017年4月至7月，監管嚴查表外“影子銀行”，促使商業銀行表外資產轉向表內，銀行融資高峰提前出現在2017年2月至4月；

　　（3）2018年7月至9月，2018年7月降準後資金利率中樞“下台階”，流動性相對寬鬆促進信貸投放。銀行融資高峰出現在2018年11月至2019年1月。

　　（4）2022年3月至6月，受疫情影響經濟下行壓力階段性加大，央行大幅寬鬆流動性，疊加一系列“穩增長”政策支持信貸。銀行融資高峰出現在2022年8月至10月。

　　總結來看，除2017年融資高峰受監管因素影響，較為特殊外（商業銀行先補充負債，後按照負債補充情況，將“影子銀行”表外資產向表內轉移），其余銀行融資高峰均出現在信貸高峰之後，體現出現代商業銀行“以資產定負債”的運轉模式，並且融資高峰一般滯後信貸高峰2-5個月左右。

　　同時，進一步觀察商業銀行同業負債工具細分品種發行情況，發現2018年以來商業銀行普通債、次級債發行逐漸流行，且融資高峰內同業存單、商業銀行普通債、次級債發行傾向於同步放量（如圖4）。

　　2、銀行同業負債工具，投資前景如何？

　　2022年11月“理財贖回潮”發生後，由於同業負債工具融資成本上行，商業銀行發行觀望情緒較為濃厚。2023年一季度，儘管在宏觀政策支持下，銀行信貸投放出現高峰，但融資高峰並未同步出現——整個一季度商業銀行僅通過同業負債工具淨融資1143億元（Wind口徑，見圖5），客觀上加劇了債市“資產荒”的情況。

　　這也與我們在上文總結的規律相符，即融資高峰與信貸高峰並不同步出現，而是略有滯後。我們認為，從“融資高峰滯後信貸高峰2-5個月左右”的規律來看，2023年二季度大概率將迎來商業銀行“補負債”高峰，同業存單、商業銀行普通債、次級債品種供給可能同步上升。

　　此外還有投資者會關注，2023年3月底的降準，是否會完全滿足商業銀行的資金需求，導致融資高峰不會出現呢？

　　我們認為不太可能。因為普遍性的降準，一是不能解決信貸高峰後商業銀行負債不平衡的問題（攬儲能力有強弱），銀行間仍需要通過同業負債工具進行“再平衡”；二是降準釋放的過期，不能解決信貸高峰之後商業銀行核心資本缺乏的問題。從歷史上看，2018年、2020年的信貸高峰期內均有降準落地，但此後融資高峰依然出現。

　　因此從投資的角度，我們認為二季度商業銀行負債工具既有“風險”、也存在“機會”。風險在於：

　　從供給的角度，二季度各銀行同業負債品種供給大概率放量，一定程度上將扭轉當前債市“資產荒”行情，增大券種利率上行風險；

　　從需求的角度，降準之後短端利率已經全面下行，反映出債市投資者對流動性的偏樂觀預期。但我們在4月2日報告《4月，資金有哪些看點？》中也提示，4月份資金缺口仍大，稅期之後資金面大概率回歸中性，對於同業存單等短端品種需求略不利。

　　此外我們在3月26日報告《同業降杠杆，影響有多大？》中詳細分析過“資本新規”對於銀行同業負債工具的影響。風險權重普遍上行，將製約銀行表內資金投資需求，並且這種影響將在二季度逐漸體現。

　　但與此同時，調整也是機會。

　　目前房地產行情回暖並不超預期，二季度後伴隨著基建融資高峰的逐步過去，以及海外經濟衰退壓力逐漸向國內傳導，下半年債市投資大概率依然圍繞“資產荒”的主線。因此若二季度銀行同業負債工具供給高峰來臨，利率調整到合適點位，對於配置盤來說也是加倉時機。

　　(本文作者介紹：國海證券研究所固定收益研究團隊負責人。)